第一节 货币政策中介目标转型的必要性

中央银行的核心职能之一在于通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，使之接近中介目标，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量，以期达到货币政策的最终目标(如稳定物价、充分就业、经济增长等)。货币政策中介目标的不同（到底是货币供应量目标还是利率目标）是区分不同类型货币政策框架的关键之一。从近几十年来发达国家与多数中等收入国家货币政策框架转型的经验来看，主要是由于货币供应量与实体经济相关性的严重弱化，使得这些国家的中央银行放弃了以货币供应量作为中介目标，转向以政策利率作为中介目标（见表1-1）。

表1-1 中介目标从货币供应量转向利率的国家案例

资料来源：作者根据相关资料整理。

Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型证实了美国货币供应量与名义收入和物价水平之间的相关性在20世纪80年代开始显著弱化。Bernanke和Blinder（1992）通过格兰杰因果关系检验和VAR模型方差分解证明了联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。这些理由是美国当年放弃货币供应量，转向以联邦基金利率为新的中介目标的主要依据。加拿大于1975年开始启动其“货币渐进主义”进程，通过盯住一个逐步下降的M1目标区间，试图解决国内严峻的通货膨胀问题。在短暂尝试的几年期间，尽管M1增速目标完成得非常理想，但通胀依然高企。这段失败的经历也说明，在当时的加拿大，货币供应量M1已经与实体经济变量（如CPI等）脱钩，即使中介目标M1增速调对了，也难以实现预期的最终目标。正如前加拿大央行行长Gerald Bouey所说的：“不是我们放弃了货币供应量，而是它放弃了我们。”

那是什么原因导致货币供应量与实体经济指标相关性的弱化呢？大量文献证明，各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。对货币需求的冲击可能来自多方面因素，如金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开放等。金融创新会引入新的金融工具，加速了金融资产在这些新金融产品的重新配置（部分新金融工具属于货币供应量的统计范围，而其他工具不在统计之内），导致货币需求波动；技术发展提高了支付与交易效率，从而可能降低货币需求；经济的货币化进程会提高货币需求（易纲，2004）。另外，开放资本项目下非居民对本币的需求也是难以估计的。

Walsh（2010）构建了一个包括新凯恩斯菲利普斯曲线（New Keynesian Phillips Curve）、前瞻性IS曲线（Forward-looking IS Curve）和货币需求曲线（Money Demand Curve）的一般均衡模型，结果表明，在存在多种需求扰动因素的情况下，越是试图盯紧货币供应量，越难以实现货币政策的最终目标。换句话说，在货币需求不稳定的转型时期下，将货币供应量的增速维持在一个固定的水平，会人为地造成市场利率的大幅波动，而利率大幅波动会导致经济的过度波动。这是因为，市场利率是货币需求和供给的均衡结果，如果固定了货币供给，但货币需求在变化，利率就会波动。我们用12个国家在各自货币政策框架转型期间的数据所做的跨国实证研究也表明，在货币政策框架转型过程中，一国的货币供应量增速越稳定，该国短期利率的波动就越大（见图1-1）。过高的利率波动使得融资者（包括企业和按揭消费者等）难以预测投资收益和成本，从而会产生抑制投资和消费的作用，有的市场参与者甚至会为了避险而产生囤积流动性的倾向，从而进一步加大了利率波动。

图1-1 各国货币政策框架转型期间利率波动率与货币供应量增速波动率

从我国的情况来看，近年来作为中介目标的M2增速与实体经济之间的关系也已经明显弱化。盯住M2已经无法保证货币政策能有效地实现对宏观经济的调控目标，而且会人为导致过度的利率波动。因此，货币政策框架转型（将中介目标改为政策利率）势在必行。具体说来：

（1）数量目标与实体经济指标之间相关性明显弱化

我们的估算表明，在1990—2006年，M2增速与名义GDP增速的相关性（滞后一年）为0.43，在2007—2015年该相关系数下降至0.29；类似地，在1990—2006年，M2增速与CPI增速的相关性（滞后一年）为0.75，而2007—2015年该相关性降低为0.06。这些相关性的下降，使得M2增速继续作为货币政策主要中介目标的合理性受到挑战。

图1-2 中国M2增速与实体经济指标的相关性变化趋势

（2）盯住货币供应数量目标导致市场利率过度波动

我们用HP滤波法剔除了7天回购利率中的趋势性因素，分析了我国近十五年的短期利率波动。结果发现，以2006年为界，短期利率波动的标准差由之前的0.24上升了近4倍，达到0.90。用变异系数（标准差除以平均利率）来衡量利率波幅并作国际比较，我国近年的隔夜利率波幅是美、欧、日、韩的同类利率波幅的数倍（见图1-3）。究其原因，主要是货币需求的变化。Liao和Tapsoba（2014）的研究结果表明，中国自2008年以来货币需求面临着结构性的变化。此外，我们利用季度数据测算了货币需求函数的解释能力注1，发现在1999—2006年，货币需求函数的R2可决系数为0.51，而在2007—2015年，该系数下降为0.38。这也从另一个侧面说明中国的货币需求变得越来越不稳定。

注1大量文献说明只有当货币存量、收入水平与货币的机会成本存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。因此，当货币需求稳定时，我们可以根据总收入水平（或总产出水平）与短期利率水平来估测货币需求。我们设定回归方程为mt=αt+βtyt+γtrt+εt，R2可决系数越大，说明货币需求具有越强的可预测性，货币需求越稳定。

图1-3 中国与其他国家短期利率波动率的跨国比较：2012/01—2015/06

综上所述，根据国际经验和我国的实际情况，我国向以利率为中介目标的新的货币政策框架转型是大势所趋。但是，货币供应量与实体经济指标关系的弱化和短期利率过度波动只是转轨的必要条件，成功转轨的第三个条件是利率传导机制基本有效。如果政策利率无法有效传递到其他利率（包括贷款利率、存款利率、债券收益率），就无法影响实体经济和达到货币政策的最终目的。

关于这第三个条件是否成立，目前并没有达成共识。但对这个问题的回答将成为判断货币政策框架转轨条件是否成熟和何时启动转轨的依据。本课题首次系统地研究了我国政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，并在此基础上评估了我国利率传导的效率，发现了阻滞传导的具体原因，并提出了一系列疏通传导机制改革建议。