第二节 文献简述

发达经济体的货币政策框架中一般只有一个到两个货币政策的最终目标（如通货膨胀和充分就业目标），货币政策的操作（或中介）目标也相对集中，即这些国家或经济体的央行（如美联储、欧央行、英国央行等）一般主要以一个短期货币市场利率作为政策利率。央行的政策利率传导主要是通过债券市场的收益率曲线，从收益率曲线的短端传导至长端，也就是政策利率（短期货币市场利率）的变动在市场力量的作用下导致中长端利率的变动，中长端债券市场利率的变动再影响银行的存贷款利率，从而影响实体经济。

当然，在理论文献中，许多学者指出货币政策的传导不是只有一个利率渠道，还有银行借贷渠道（Bank Lending Channel）和信用渠道（Credit Channel）等（Mishkin，1996；Hooper等，1993；Tobin，1969；Bernanke和Gertler，1995）。但是，这些关于货币政策传导的文献主要关注货币政策的改变如何通过上述渠道影响实体经济中的投资和产出，而不太关心货币政策、特别是政策利率如何传导到其他利率。究其原因，是因为这些发达经济体大多都有很发达的金融市场，而且金融市场上的各种管制比较少，不同市场之间的套利成本很小，在正常情况下，各个市场利率之间联动非常灵敏，因此没有太多必要来研究利率之间的传导。也有很多文献（如James和Webber，2001； Anderson等，1996）研究短期利率在固定收益市场上如何传导至中长期利率（利率期限结构理论，Term Structure of Yield Curve），但主要是从金融学的角度解释（投资者偏好等因素导致的）期限溢价对中长期利率的影响，而非分析体制的约束作用。

中国在利率市场化过程中货币政策传导面临的环境与发达经济体不同，主要表现在四个方面：（1）金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、存贷比和对贷款的数量限制；（2）一些企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）的预算软约束以及刚性兑付，导致其对利率敏感性不足；（3）债券市场还面临许多人为的管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高），金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），也面临债券市场流动性不足等问题；（4）市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。

以上这些特点，首先说明中国的利率市场化将是一个面对许多市场摩擦（Market Friction）的过程。其次，即使在利率市场化后，有些政策约束可能还会存在一段时间，这就要求我们清晰地理解这些政策约束如何影响利率市场化后的政策利率传导。换句话说，研究中国利率市场化后的政策利率传导机制，首先要搞清楚各个金融市场之间的利率传导机理，分析哪些因素可能会影响甚至阻滞利率传导，而不能像国外文献那样简单假定一个成熟的金融市场和很少的政策制度约束，这个特点决定了我们研究利率市场化后的利率传导要从更基本的市场之间的传导机制做起。

由于上面提及的原因，在现有国外的文献中，关于市场之间的利率传导的文献相对较少，比较接近的文献主要集中在银行理论方面和资本充足率对货币政策传导的影响。例如，Freixas和Rochet（1997）的一系列银行理论模型主要讨论在完全竞争或不完全竞争的银行体系下，银行的存贷款利率水平如何决定。如果考虑到外来的冲击（如央行政策利率改变），这些模型可以被用来研究货币政策如何影响银行体系的存贷款利率水平，这正是本章中基准模型的出发点。Tanaka (2002) 、 Bolton和Freixas (2006)主要研究了资本充足率对货币政策传导的影响。和本研究相似的是，这些研究都指出了债券市场在货币政策传导中的重要作用。

目前，国内文献关于利率传导的研究有一些，但主要集中于实证分析（樊明太，2004；孙明华，2004），理论方面的研究并不多见。马理等（2013）从商业银行的利润最大化问题出发研究了贷款市场、货币市场、债券市场与商品市场的均衡，分析了货币政策在银行资本约束规制下的特殊传导路径与效果。但是该研究以预算约束的形式引入其他经济参与主体（如居民、厂商等），忽略了经济体中各部门之间供求关系相互作用的机制，同时这项研究也没有关注货币政策中价格（政策利率）信号的传导，而主要研究了数量调控（存款准备金率）对银行借贷行为的影响。何东与王红林（2011）主要研究了利率双轨制下，管制利率和其他货币政策工具对市场利率的影响，但在他们的模型设定中，尚没有考虑企业、居民和中央银行的最优化行为对政策利率传导的影响。