第八节 关于改善利率传导机制的政策建议
本研究的主要政策建议是，在未来几年中，应推进一系列改善传导机制的改革，以保证在以政策利率调控为主的新货币政策框架正式启动时，政策利率向其他市场利率（包括债券收益率、贷款利率、存款利率）的传导基本有效。具体而言，我们建议应从如下六个方面推进改革：
第一，将M2增速目标改为M2监测区间。市场利率是由货币需求和货币供给共同决定的。在金融产品创新、互联网技术发展、预期变化以及外部冲击等因素导致货币需求经常大幅波动的情况下，如果过度强调盯住货币供应量增速的点目标（如每月12%的同比增速），就会人为造成短期利率的大幅波动。而在短期利率波动过大情况下，银行不愿意使用市场利率作为人民币产品的定价基础，未来就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制。
在货币需求不稳的情况下，就应避免过分严格地盯住货币供应量目标，增加货币供应量弹性，即允许货币供应量的月度同比增速比较显著地偏离某个M2增速的点目标。这是因为，货币需求面临随机冲击，货币供给与利率已不存在一一耦合关系。要降低利率波幅，必须让货币供应的波动率增加。为了增加M2弹性，建议将目前每年国务院确定的一个M2增速点目标改为M2的监测区间。这个变化包含三层意思：一是将M2增速的具体点位改为区间，表明决策层增强了对M2波动的容忍度和提升了对利率稳定的重视程度，为构建利率走廊创造了宽松的外部条件；二是将“目标”改为“监测”区间，表明这个区间也不是绝对的上下限，会允许在某些情况下突破区间的上下限；三是将“目标”改为监测指标，而非一步到位地取消M2，表明“货币政策框架转型需要一个过程”的谨慎态度，可以为利用未来几年的时间培育政策利率、完善利率传导机制争取一个过渡期。
经过若干年M2区间和利率走廊的实践，市场就会提高对短期利率稳定性和未来政策利率的认可度。在此基础上，可以正式过渡到以政策利率为中介目标的新货币政策框架，届时M2增速或区间的作用可以进一步退化为一个中长期的参考指标。
第二，分步骤建立利率走廊，以降低市场利率波幅和培育政策利率。有必要建立利率走廊机制，降低利率波幅，为市场接受政策利率创造条件。从我国目前情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步是围绕一个隐性的政策利率建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐性的政策利率。第二步是逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行会以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行对冲风险的能力。在上述能力基本建立时，可以进入第三步，即人民银行取消基准存款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时，可以建立一个正式的（显性）利率走廊，其上限为常备借贷机制利率，下限为超额存款准备金利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。同时要完善央行提供流动性的抵押品制度，提高抵押品的可得性、规模性和便利性。
第三，弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的人为约束。我们在过去两年的课题研究过程中，提出应该推动如下三方面改革：
一是取消存贷比上限。经过多年努力，这项改革已经形成共识，2015年8月，全国人大常委会修改了《商业银行法》，决定将存贷比上限从约束性指标改为监测性指标。
二是有序淡出对银行贷款的数量限制。改革合意贷款规模管理办法，未来的宏观审慎管理框架不应再以管理贷款总量为主要目的，而应该更多地考虑如何激励银行在资本充足率、流动性和资产质量等方面的审慎行为。另外，目前由于经济面临下行压力，不少银行出现惜贷，许多银行的合意贷款规模并没有约束力，取消规模限制不会造成太大的冲击，因此是改革的好时机。2016年1月，人民银行推出了新的宏观审慎评估体系（MPA），在改革合意贷款规模管理方面迈出了实质性的步伐。
三是逐步降低法定存款准备金率。近年来，我国国际收支情况逐步趋于均衡，外汇占款作为创造基础货币的主渠道作用已经也并将继续弱化。未来，为了保证合理的流动性供给，满足经济增长需要，央行除了通过再贷款等方式扩张基础货币之外，还需要逐步降低存款准备金率以提高货币乘数。在基础货币扩张和（通过降低存款准备金率）提高乘数这两个选项之间，有必要考虑：（1）降低存款准备金率有助于改善利率传导；（2）降低存款准备金率有利于降低商业银行的负债成本（从而降低企业的融资成本）；（3）在资本项目开放条件下，避免存款准备金率过高导致我国银行在国际竞争中的劣势。
第四，加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革。具体来说，应该加快推进两方面改革：
一是通过财政改革硬化地方预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离、公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信用评级、强化信息披露等手段，硬化地方政府和平台的预算约束，让地方政府变得“不敢借、不愿借”，从而缓解通过货币政策的数量限制“不让借”的压力。
二是硬化国企的预算约束。通过加快国企混合所有制改革、推动更多的国企上市、打破刚性兑付等改革，来硬化国企的预算约束，提高其对利率的敏感性。
第五，进一步发展债券市场，提高流动性，以强化政策利率的传导效率。国债发行策略对市场发展关注不足、对冲和套利工具有限、市场准入限制导致投资者风格趋同等因素都在一定程度上制约了债券市场的流动性、阻碍了利率传导的效率和速度。针对这些问题，我们提出如下具体建议：
一是提高两年以下国债发行量和频率。财政部门在制定国债发行计划时，应在保证满足政府赤字融资和控制成本的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而帮助改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。与美国、英国、澳大利亚等国家相比，我国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少，尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的1/10。我们建议，在保证国债年度发行总量的基础上，适当提高国债发行频率，降低单次国债发行规模，增加短期（2年及2年以内）国债发行量和发行次数。
二是发展国债衍生品市场。允许银行参与国债期货市场，进一步推动利率掉期产品和市场发展，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。
三是降低准入门槛。为缓解由于准入管制和投资者风格趋同所造成的流动性不足问题，应加快境外投资者入市步伐，提高QFII、RQFII额度，简化审批程序，放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制，加快理财和私募基金开户审批速度；进一步放松对债券发行市场的准入管制，让企业用市场机制优选其融资结构。
四是提高商业银行产品定价的市场化水平。加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平；进一步推行资产证券化以促使商业银行提高其贷款利率的市场化水平；进一步发展债券市场，通过强化债券市场与贷款市场的替代性来强化贷款利率的市场化定价机制。
第六，推动有助于疏通传导机制的其他改革。要通过发展债券市场，为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道，解决银行融资面临的期限错配的问题。要尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持各类股权基金投资的发展,来解决银行与中小企业之间的风险偏好错配问题。要放松对民营银行的准入监管，缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与融资贵的问题。要发展专业性的担保机构（专注担保某些行业或本地区的某类贷款），以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。应该大力发展征信体系，充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息，鼓励使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。