第一节 我国债券市场概况

一、市场架构

根据债券的运行过程和市场的基本功能，债券市场可以分为发行市场和流通市场。对于发行市场来说，我国合格的发行主体有财政部、人民银行、政策性银行、商业银行等金融机构、非金融机构企业、国际开发机构等其他筹资主体。债券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券，分散发行到投资者手中。图5-1展示了我国债券发行的基本框架图。

从发行方式上看，我国债券的发行方式分为两种，公开发行和定向发行。

（一）公开发行

招标发行：发行人根据筹集资金用途以及债券市场状况等因素，确定招标方式、中标方式等发行条件，在债券发行市场上通过公开竞标发行债券，由债券承销商按中标额度承销债券。

簿记建档：簿记建档人和发行人根据路演情况确定申购价格区间，投资人在区间向簿记建档人发送申购单，发行人依据累计申购金额形成的价格需求曲线，确定最终发行价格。

（二）定向发行

定向发行指的是发行人根据市场需求，与债券认购人协商决定票面利率、价格、期限等发行条件以及认购费用和认购人义务，并签署债券认购协议。

对于债券流通市场来说，又可以进一步分为场内交易市场和场外交易市场，场内市场一般指在证券交易所以指令驱动集中撮合的方式进行交易的债券市场，场外市场一般指以报价驱动为主要交易方式的债券市场。目前我国债券市场是以场外为主，场内为辅的格局。场内包括上海和深圳证券交易所债券市场，各类投资者（包括机构和个人）通过交易所撮合成交系统进行零散债券的集中交易，由中国证券登记结算公司上海、深圳分公司负责债券托管和结算。

场外市场包括银行间债券市场和商业银行柜台债券市场。银行间债券市场主要由机构投资者以询价和双边报价方式进行大宗批发交易。全国银行间同业拆借中心为交易提供报价，中央结算公司办理债券的登记、托管和结算。商业银行柜台市场是由个人、中小企事业单位按照商业银行柜台挂出的债券买入和卖出价进行买卖的零售市场。商业银行总行为投资者办理债券的登记、托管和结算。

从交易主体上看，银行间债券市场的交易主体以机构投资者为主，包括商业银行及其分行、城乡信用社，境内外资金融机构，境外合格机构投资者，证券公司，基金管理公司，保险公司，信托公司、财务公司、租赁公司等非银行金融机构，社保基金、住房公积金、企业年金以及其他合格的企事业单位。交易所债券市场的门槛较低，交易主体包括除了商业银行、信用社以外的机构和个人投资者。而商业银行柜台债券市场也主要针对中小投资者，交易主体包括个人和企事业单位等。

从交易种类上看，银行间债券市场最为丰富，包括现券买卖、质押式回购、买断式回购、远期交易、利率互换、债券借贷等。交易所债券市场允许进行现券买卖、标准券回购和买断式回购三种，而柜台债券市场只能进行现券买卖。综合上述各项内容，我们可以总结出我国债券流通市场的基本框架，如表5-1所示。

二、主要债券类别

（一）政府债券

1．国债

国债概述见表5-2。

2．地方政府债

地方政府债概述见表5-3。

（二）非金融企业债券

非金融企业发行的债券类别总共有五类：企业债、公司债、中期票据、（超）短期融资券和银行间市场创新债券融资品种。各类债券和发行主体的关系如表5-4所示。

1．企业债

企业概述见表5-5。

企业债的特点有：审批效率适中、融资成本较低、融资期限相对较长、有一定比例的附权产品等。企业债券审批效率相对较慢，债券期限可较长，融资成本较低且募集资金用途比较灵活，适合资质较好的企业（AA+及以上评级）进行较大规模的中长期限融资；同时，随着企业债发行制度的逐步变革以及企业债增信方式的频繁创新，企业债的发行主体不断扩大。由于银行信贷额度有限，以城投公司为发行主体的企业债呈现快速增长态势。

1）城投债

城投债概述见表5-6。

目前我国城投债中，地级市和区县级城投债开始占据主体，发行主体资质不断下降，无担保城投企业债逐渐成为主流（占比达到54%）。一方面，管理部门鼓励直接融资；另一方面，发改委正在酝酿放开非百强县企业债的发行。此外，城投债的偿还风险与地方政府债务风险联系紧密，虽然目前总体看城投债偿还压力不大，但不排除个别城投债未来出现偿债危机。

2）中小企业私募债

中小企业私募债概念见表5-7。

中小企业私募债的特点有：融资成本低、发行条件宽松、发行审批便捷、资金用途灵活等。但目前我国中小企业私募债的发展还是受到一定的制约，主要因为该类债券违约风险较大、流动性不足，缺乏产品创新，因此多数机构依然持观望态度。

2．公司债

公司债概述见表5-8。

公司债的特点有：可以满足企业中长期资金需求、分次发行、具有一定成本优势、募集资金投向相对灵活等。因此公司债适合A股或H股上市公司在境内进行中长期债务融资，其融资成本与银行贷款相比较低，募集资金用途相对宽松，也是目前我国上市公司主要的融资渠道之一。

3．中期票据

中期票据概述见表5-9。

中期票据的特点有：审批效率较高、发行选择权较大、融资期限相对较长、融资成本较低等。因此对于资质较好的企业（AA+及以上评级）可以选择有利发行窗口，综合考虑市场状况、公司资金需求以及还款安排，有计划、有节奏地发行中期票据进行中长期直接债务融资。

4．短期融资券

短期融资券概述见表5-10。

短期融资券的特点有：无担保、融资成本较低、增加现金管理手段、融资效率高、可以滚动发行等。企业可以用短期融资券作为过桥融资，未来发行新债替换短融或者滚动发行短期融资券延长资金的使用期限。

5．超短期融资券

超短期融资券概述见表5-11。

超短期融资券的特点有：期限灵活、程序便捷、节约成本、发行规模灵活、有利于树立企业资本市场形象等。与短期融资券相比，超短期融资券的融资成本不受指导利率下限的限制，融资效率更高，可灵活高效地满足公司营运资金需求，也可以滚动发行。

在介绍完了上述所有非金融企业发行的债券之后，我们还要进一步给读者辨析一下我国“企业债”与“公司债”的不同之处。所谓企业债券，是指企业为筹措资金而公开负担的一种债务契约，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。只有股份公司才能够发行公司债券，而企业债券发行主体不仅包括股份制公司，还包括非股份制企业，在我国还包括国有独资企业发行的债券。

在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券。所以，在西方国家，企业债券即公司债券。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。中国发行企业债券始于1983年。企业债券主要有地方企业债券、基本建设债券、国家投资债券、公司债券和企业短期融资债券。这反映了我国过渡时期发行企业债券的不规范，体现了我国目前多种所有制并存时的企业融资特征。虽然公司债券是今后企业发展后的长期特征，也是企业债券的发展趋势。但由于我国的体制特征，今后一段时期内中国还会有一些非公司制企业法人存在，其中有很大一部分属于国家重点、支持承担国家重点建设、在行业中有重要地位的国有大中型企业。这些企业发行债券往往能够获得政府支持，因此非公司制企业债券还将继续存在一段时间。

（三）金融企业债券

1．央行票据

央行票据概述见表5-12。

2．金融债券

金融债券概述见表5-13。

三、我国债券市场目前发展面临的问题

自改革开放以来，我国债券市场不断发展完善，时至今日取得了长足的进步。可是就水平而言，无论是对外和国际上比较，还是对内适应自身经济发展的需要，仍存在一定的不足。导致我国债券市场发展不利的原因，主要有以下几点。

（一）债券发行机制不够顺畅

（1）发行过程仍受到较多行政干预。尽管近年来我国企业债券发行市场化程度不断提高，但由于长期严格审批的理念和实践，监管机构仍将准入资格的审核作为防范市场风险的重点工作，并且通过控制核准发债的规模和节奏来实现其政策意图。比如，目前我国企业债券发行额度管理的审核模式，在发行数量有限的情况下，地方政府往往会优先安排符合地方经济利益的地方国有企业发行债券。

（2）发行门槛不利于中小企业和民营企业参与市场。监管部门对于债券违约等市场风险的担忧，重事前（发行）审核，轻事后监管，使得债券发行的潜在门槛较高。一是对企业类型的限制，目前能发行公司债券的只有沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这一规定将大量非股份制的民营企业排除在外；二是对企业规模的限制，比如，即使是专门针对中小企业的集合债券，对净资产的规模要求是单家发行企业满足股份有限公司净资产不低于3000万元，有限责任公司和其他类型企业净资产不低于6000万元，而我国绝大多数中小民营企业目前还达不到这一要求；三是对发债规模的限制，除了超短期融资券外，其他各公司类信用债均规定该类债券待偿还余额不得超过该企业净资产的40%，而对众多中小企业来说，这使得其可发债规模较小，债券融资的发行费用相对其他融资渠道并无优势。四是对企业担保、评级等其他方面的隐性要求，这一点虽无明文规定，但在实际操作中，许多中小企业因担保不足、信用评级偏低而不能发行债券。

（3）多头监管格局降低管理效率。我国债券市场尚未形成统一的监管体系，不同债券品种发行的监管职责分散在不同部门，由此带来的问题是同一发行主体在发行性质相同、信用基础相同的中期票据、企业债、公司债时面临着不同的发行条件和发行标准，促使发行主体在监管制度上“趋利避害”，造成监管套利。此外，该监管体系一定程度上割裂了债券发行和债券交易市场，特别是对企业债来说，一旦债券获批，发改委就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管，容易造成重权轻责等弊端。此外，监管部门多会增加协调成本，拉长审核时间，可能使企业错失了发行最佳时机，影响市场效率。

（二）债券市场交易机制不健全

（1）债券市场转托管效率较低。近年来，银行间债券市场与交易所债券市场之间已经基本实现了互通互联，债券跨市场转托管机制基本形成。但除国债外，其他债券只能单向转托管，且由于两个市场运作模式不同，当价格存在较大差异时，投资者却不能立即完成转托管，而至少需要一天时间，价格发现功能不能充分发挥，导致各自收益率曲线扭曲，也降低了债券市场整体流通性和运行效率。

（2）做市商制度尚不健全。我国银行间信用债券市场还未能建立起类似国债市场的做市商制度，做市商主动做市的积极性也不高，主要原因包括：一是做市商以商业银行为主，投资需求结构相近，且由于商业银行持有的债券大多为持有到期资产，可供做市的债券规模十分有限，限制了其做市功能的发挥。二是缺乏利率风险管理工具，利率互换等衍生品发展滞后，做市商难以利用避险工具对冲市场风险，导致做市动力严重不足。三是信用衍生品交易受到限制，信用风险缓释工具的风险缓释效果一直未能明确，直接阻碍信用风险分散机制的有效发挥。

（3）交易所债券市场流动性不强。公司债券规定在交易所市场发行上市，而场内市场以个人投资者为主，缺乏有力的机构投资者。即使2010年以后商业银行被允许再次重返交易所债券市场，由于参与机构少、场内市场本身规模小、交易机制受限于集中撮合等因素，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。

（三）债券市场发行配套设施尚不完善

（1）国内评级机构发展不规范。由于我国评级机构普遍采用发行人付费模式，评级结果的公正性不可避免会受到影响，级别竞争、以价定级的现象时有发生，信用评级机构的公信力较弱。此外，由于缺乏统一规范，评级机构间的评级结果可比性差；加上目前我国公司类信用债券的发债主体大都有政府信用做隐性担保，评级结果偏高且差异小，这些因素都削弱了评级机构的权威性，降低评级结果的参考价值和对发行人的约束力。

（2）信用担保体系不健全。中小企业由于自身信用资产不足，往往需要通过第三方提供担保来提高信用等级，获得进入债券市场的资格。但目前，我国从事承销中小企业集合票据等适合民营企业的融资工具业务的机构偏少，信用担保规模不足，且缺乏市场化的信用担保等信用增级手段；而对中小企业来说，现行的担保费用往往让它们难以承受。担保难的问题制约了众多民营企业直接融资的步伐。