货币政策分析与展望

2017年以来，我国宏观经济企稳势头更加明显，物价水平整体稳定，美元下行大幅缓解了人民币的贬值压力。货币政策保持稳健中性，货币增速稳中有降，金融去杠杆工作成效明显，但同时利率中枢出现整体上移，债券和股票市场景气度不高。未来，金融领域面临着更加艰巨的改革任务，货币政策仍需保持总量稳定，促进结构优化，为金融去杠杆、利率汇率的市场化改革创造良好的货币环境。

一 当前货币金融形势

（一）货币增速稳中有降

2017年以来，M2增速延续了2016年稳中有降的趋势。2017年末，M2余额为167.68万亿元，同比增长8.2%，年初以来共回落3.1个百分点，当前M2增速已经处于有统计历史以来的最低位。M2增速的稳中有降为金融去杠杆工作创造了合适的宏观环境。M1增速扭转了2016年的高位态势，下滑速度较快。2017年末，M1余额为54.38万亿元，同比增长11.8%，年初以来共回落9.6个百分点。2016年出现的M1与M2增速的大幅剪刀差逐渐收窄，2017年末仅为3.6个百分点，年初以来共下降了6.5个百分点。M1增速下滑是由企业活期存款高速增长态势的逆转所带动的。究其原因，主要是资管行业的萎缩、债券市场的低迷、股市再融资的收紧等所导致的企业持币等待炒作的空间收窄。同时，利率中枢的上移也对企业定期存款和个人存款起到了一定的支持作用。

（二）贷款增速保持平稳

2017年以来，贷款增速保持平稳。年末各项贷款余额为125.61万亿元，同比增长12.1%，全年总体变化不大，高于M2增速4.9个百分点。突出特点有：一是面对企业信用风险高企，2016年底以来银行大力开拓市场潜力巨大的个人消费贷款。从数据来看，2017年末，个人短期消费贷款余额为6.81万亿元，同比增长37.9%，年初以来提高了17.6个百分点。与之相比，住房按揭贷款的增速则出现高位回落，但增速的绝对水平依然较高。2017年末，个人中长期消费贷款余额为24.72万亿元，同比增长22.9%，年初以来下降了12.5个百分点。二是作为衡量企业经营活跃程度的指标之一，企业短期贷款2017年下半年以来有所起色。年末余额为29.15万亿元，同比增长5.8%, 2017年2月开始由低位攀升，累计增长3.9个百分点。三是票据融资规模急剧萎缩。2017年末的余额为3.89万亿元，同比减少29%。2016年多起大额票据风险事件促使监管部门加强了对票据业务的监管，利用票据承兑贴现业务虚增存贷款规模、通过票据转贴现减少资本占用、贷款与贴现腾挪掩盖信用风险等行为得到遏制。除监管因素外，同业存单、同业理财等业务的发展也压缩了银行对同业票据返售业务的需求。四是作为衡量基础设施建设力度的指标之一，企业中长期贷款增速稳步提高。年末余额为45.9万亿元，同比增长15.9%，年初以来提高了4.8个百分点。

（三）金融去杠杆成效明显

金融部门切实贯彻2016年底中央经济工作会议精神，去杠杆工作取得了明显成效，特别是金融机构之间交易得到压缩，资金在金融体系内流转的问题得到缓解。具体来看，一是银行的投资活动快速降温。从银行的债券投资来看，2017年末的余额为30.3万亿元，同比增长19.5%，年初以来下降了6.5个百分点。从银行的股权及其他投资来看，2017年末的余额为22.08万亿元，同比减少1.4%, 2016年末增速高达63.7%。二是银行同业存单增速高位回落。2017年末，同业存单余额为8.01万亿元，同比增长27.5%，年初以来下降了79.8个百分点，尤其是9月以来，同业存单余额出现大幅减少，共计0.45万亿元。三是资产管理行业中面向机构的业务规模萎缩。其中，银行理财产品2017年6月末余额为28.38万亿元，比2016年末下降0.67万亿元；基金公司及其子公司专户业务、证券公司资产管理业务2017年9月末余额分别为14.38万亿元和17.37万亿元，分别比2016年末下降2.5万亿元和0.21万亿元。

（四）利率中枢整体上移

2016年底，各类利率开始逐步攀升，2017年下半年以来快速攀升的势头有所缓解，整体上看，目前利率中枢已经比2016年显著上移。2017年12月，银行间市场7天回购定盘（FR007）、上海银行间市场同业拆放（Shibor 3M）、1年期国债、10年期国债等基准利率的日均值分别为3.37%、4.84%、3.75%、3.9%, 2016年11月以来分别攀升了0.73个、2.03个、1.58个、1.21个百分点。2017年三季度，中国人民银行统计的金融机构人民币贷款加权平均利率为5.76%, 2017年以来攀升0.49个百分点，相比各类市场利率来看，攀升幅度不大。从期限结构来看，2017年二季度以来长短期利差明显收窄。2017年12月，银行间市场10年期与1年期国债日平均收盘利率之差为0.15%，比2016年3月的高位下降0.57个百分点。从信用风险结构来看，2016年底以来逐步攀升，2017年下半年以来保持平稳，绝对值达到了2016年上半年的水平。2017年12月，银行间市场10年期AA评级中期票据日平均收盘利率与同期限国债的利差为2.1%，比2016年11月的低位提高了0.92个百分点。

（五）企业类债券、股票市场景气度不高

2017年以来，企业类债券市场景气度整体不高。年末的融资余额为18.37万亿元，同比增速跌至2.5%，年初以来累计下滑了20个百分点。究其原因，在2017年我国利率中枢整体上移的过程中，企业类债券市场所受影响最大。从债项评级AA的中期票据来看，2017年12月，5年期日均利率为5.82%, 2016年11月以来累计攀升了2.33个百分点，远高于其他基准利率的上升幅度，同时2017年12月的利率水平甚至超过了2017年三季度金融机构贷款加权平均利率的水平。利率的快速上升使债券市场对企业融资的吸引力大幅下降，企业更倾向于选择银行贷款。

2017年以来，非金融企业股票融资规模增速的下滑虽然慢于企业类债券，但同样出现了持续下滑的态势。2017年12月末，非金融企业境内股票融资规模余额为6.65万亿元，同比增长15.1%，年初以来累计下降了12.5个百分点。虽然2016年6月以来，IPO规模大幅提高，由2016年1～5月平均每月的52.19亿元提高到2017年1～9月平均每月的187.27亿元，但是，在监管部门加强监管的背景下，2017年2月以来，以定向增发为代表的再融资规模急剧下滑，由2016年平均每月的1414.86亿元缩减到2017年2～9月平均每月的686.97亿元。

（六）人民币汇率出现反弹，外汇储备压力减小

2017年，人民币对美元汇率结束了2015年“8 ·11”汇改以来持续贬值的趋势，6月开始出现了加快升值的步伐，10月之后趋稳、保持窄幅波动，12月底又经历了一轮较快的升值过程。2017年末，人民币对美元中间价为6.5342，年初以来升值了5.8%。从人民币指数来看，升值幅度远小于人民币对美元汇率的升值幅度。2017年12月末，中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数为94.85，与2016年底基本持平。究其原因，美元2017年以来经历了一轮较为明显的贬值过程，不仅回吐2016年四季度的快速升值，而且跌回到了2014年底的水平。2017年底，美元指数为92.26，年初以来贬值了9.9%。

从国际收支方面来看，2017年以来的表现如下：一是经常项目顺差同比下滑。2017年前三季度，经常账户顺差1097.5亿美元，比上年同期减少748.19亿美元。二是不含储备资产的资本和金融账户2017年以来由逆差转为顺差。2017年前三季度，不含储备资产的资本和金融账户顺差1119.91亿美元，扭转了2014年二季度以来持续逆差的态势，2016年同期为逆差3142.05亿美元。三是交易因素引起的外汇储备二季度以来由减转增，其中2017年二季度和三季度分别增加319.34亿美元和304.38亿美元，同样扭转了2014年三季度以来持续下降的态势。

综合考虑交易因素和包括汇率变动在内的非交易因素后，2017年以来，我国外汇储备出现增长，结束了2014年下半年以来持续大幅下滑的态势。2017年末，我国的国家外汇储备3.14万亿美元，年初以来共增加了1294亿美元。

二 货币政策操作情况

2016年底的中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，为此，2017年以来中国人民银行、金融监管部门协调配合共同开展了金融去杠杆工作，货币政策由稳健向稳健中性过渡。

（一）公开市场操作力度有所下降

2017年以来，央行公开市场操作力度比2016年有所减小。全年累计开展公开市场逆回购操作投放流动性21.16万亿元，月均为1.76万亿元，比2016年的月均值减少14.7%。其主要原因是，人民币汇率趋稳后外汇储备下降的压力减小，央行为银行体系补充流动性的紧迫性减弱。同时，央行利用货币政策主动引导金融机构降杠杆也是操作力度下降的重要原因。从期限结构来看，2017年，公开市场7天期、14天期、28天期和63天期逆回购操作分别为10.77万亿元、6.09万亿元、3.68万亿元和0.63万亿元。受2016年底以来利率中枢整体上移的影响，公开市场逆回购中标利率分别于2017年2月3日、3月16日、12月14日先后3次上浮，前两次幅度为10个基点，第三次为0.5个基点，年末7天期、14天期、28天期利率水平分别为2.5%、2.65%、2.8%。63天期逆回购2017年10月27日首次出现，目前利率水平为2.9%。

（二）运用多种政策工具控利率、稳总量、调结构

一是常备借贷便利（SLF）在非年终、非春节时期的操作规模增加明显，2017年2～11月，累计开展常备借贷便利操作3852.03亿元，为上年同期的6.9倍。面对2017年以来利率中枢整体上移的形势，按需足额的常备借贷便利操作对稳定市场利率发挥了积极作用，常备借贷便利作为利率走廊上限的作用更加凸显。从全年情况来看，2017年，累计开展常备借贷便利操作6069.38亿元，比上年减少14.8%，其中春节效应影响较大。截至2017年底，隔夜、7天期和14天期的利率水平分别为3.35%、3.5%和3.85%。

二是中期借贷便利（MLF）规模保持稳定。2017年，累计开展中期借贷便利操作5.33万亿元，同比减少3.5%，截至年底，6月期和1年期的利率水平分别为3.05%和3.25%。与前两年相比，2017年MLF每月投放数量比较平均，并且逐步从6月期向1年期过渡，显示MLF操作的针对性和成熟度在不断提升，继续积极发挥在调节银行体系中期流动性、引导市场中期利率、引导银行信贷资金投向等方面的作用。2017年末，中期借贷便利操作余额已经达到4.52万亿元，同比增长30.78%，虽然与2016年下半年200%以上的增速相比有所回落，但仍处于较高水平，中期借贷便利已经成为央行投放基础货币的重要渠道。

三是继续通过再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等政策工具支持重点领域和薄弱环节的信贷投放。2017年9月末，开展支农再贷款、支小再贷款和扶贫再贷款的余额分别为2401亿元、823亿元和1465亿元，再贴现余额为1504亿元。抵押补充贷款，通过面向国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发放，支持了棚改项目、重大水利工程项目、人民币“走出去”项目等的信贷需求。2017年末的操作余额为2.69万亿元，同比增长30.9%，虽然与2016年末89.8%的增速相比有所回落，但仍处于较高水平，抵押补充贷款也已经成为央行投放基础货币的重要渠道。

（三）央行储备货币增速企稳

央行储备货币增速经过2016年下半年以来的反弹，2017年已经企稳，年末余额为32.19万亿元，同比增速为4.2%，年初以来变化幅度不大。与2014年平均8.9%的增速相比，仍处于较低水平。从影响中央银行储备货币的主要因素来看，一是央行外汇占款增速虽然有所反弹，但同比增速仍然为负。2017年末，央行外汇占款余额21.48万亿元，同比减少2.1%，比2016年末提高9.6个百分点；央行外汇占款余额与储备货币余额之比为66.7%，年初以来保持稳定，但已经达到了10多年来的低位，外汇占款作为货币投放渠道的功能已经有所减弱。二是在多种货币政策工具操作的共同作用下，央行对其他存款性公司债权增速高位回落，但仍然保持较高水平。2017年末，央行对其他存款性公司债权余额为10.22万亿元，同比增长20.6%，与2016年末218.3%的增速相比回落明显；央行对其他存款性公司债权余额与储备货币余额之比为31.8%，年初以来提高了4.4个百分点，此项占比2016年以来快速增长，2017年以来较为平稳，但绝对值已经达到近15年来的新高，央行通过政策工具主动投放货币的方式已经成为货币投放的主渠道。

（四）继续完善宏观审慎政策

健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，是党的十九大报告对金融工作提出的要求之一。2017年7月召开的中央金融工作会议也提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。宏观审慎评估（MPA）是我国中央银行构建宏观审慎管理框架的核心、防范系统性风险的重要手段。宏观审慎评估执行一年多来，央行不断完善相关评估工作。2017年一季度开始，银行表外理财纳入广义信贷指标范围，未来还将进一步将同业存单纳入同业负债占比指标。2015年“8·11”汇改后，人民币汇率出现大幅贬值，随后央行出台了《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕 273号），对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，成为宏观审慎管理在外汇领域的应用。2017年以来，人民币贬值趋势得到控制，对美元汇率出现较大幅度升值。在此背景下，2017年9月8日，央行将外汇风险准备金征收比例由20%降为零，并取消了境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。

（五）推进汇率形成机制改革

2016年6月成立的外汇市场自律机制，在维护外汇市场运行秩序方面发挥了积极作用。2017年以来，外汇市场自律机制汇率工作组不断完善人民币汇率中间价报价机制。2017年2月，将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时，从而避免了交易时间内美元汇率的变化在下一个交易日中间价报价过程中被重复考虑。2017年5月，将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，其中的逆周期因子主要反映宏观经济等基本面对汇率的影响。逆周期因子的引入有助于缓解市场非理性预期对汇率的影响，避免汇率市场的顺周期性。逆周期因子的调整由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

三 存在的问题

（一）金融机构资产端具有较强刚性

在金融机构去杠杆的背景下，货币政策推动M2保持了稳中有降的趋势。但是，未来货币政策推动M2增速进一步下行却存在较大压力，主要原因是当前金融机构资产端具有较强的刚性，金融机构需要更多的时间来调整资产结构以适应负债端的紧缩。金融机构资产端的刚性首先表现在M2增速的下行并没有带动银行信贷增速的下行。2017年末，各项贷款余额同比增速为12.1%，全年变化不大，高于M2增速3.9个百分点。究其原因，一是大量已经投放的信贷无法压缩，同时还存在继续转贷的刚性需求。二是银行表外业务的回归导致表内信贷业务的增长。三是证券公司、基金公司等资产管理业务规模的下滑也导致银行信贷业务需求上升。四是银行出于利润考虑仍然存在强烈的信贷冲动，目前主要发力点在个人信贷领域。金融机构资产端的刚性的另一个表现是2016年底以来利率中枢的整体上移。虽然银行贷款加权平均利率和银行间市场回购利率在央行窗口指导和公开市场操作的调节下上升幅度不大，但上海银行间同业拆放利率和中期票据收益率等已经出现了较为明显的涨幅。

金融机构资产端刚性带来的问题，首先是不利于去杠杆工作的顺利开展。我国目前高杠杆问题既存在于金融机构也存在于非金融企业。金融机构的高杠杆表现为，金融机构间的大量交易导致的资产管理行业资产规模的迅速膨胀。经过2017年以来的金融去杠杆工作的开展，资产管理行业资产规模出现显著下降，金融机构的高杠杆问题得到一定程度的缓解。相比来看，非金融企业的去杠杆工作成效并不明显。其中主要是高负债率的企业部门对流动性具有非常强烈的依赖。但同时也需要看到，对于占用大量信贷资源而产出效率不高的企业，受不良贷款和利润等多重压力影响，银行本身也缺少缩减其信贷的动力。正是在供需都存在刚性的情况下，即使货币政策推动M2增速走低，银行信贷增速仍很难下降。

金融机构资产端刚性带来的另一个问题是，加大了银行管理流动性风险的难度。M2的稳中有降和信贷刚性导致了银行机构存贷比的大幅攀升。2015年修改后的商业银行法，删除了存贷比不得超过75%的监管指标，随后银行存贷比一直小幅上升。2017年以来，银行存贷比指标的攀升速度开始加快，2017年三季度末为70%，年初以来共上升2.4个百分点，而2015～2016年两年间仅上升了2.5个百分点。同时，银行信贷刚性也是目前银行超额存款准备金率持续下滑的原因之一。2017年9月末，金融机构超额存款准备金率为1.3%，年初以来累计下滑了1.1个百分点，目前的超额存款准备金率已经达到历史低位。

（二）银行支持实体经济的效率仍然不高

从银行信贷资金投放的领域来看，以支持实体企业为主的企业短期贷款2017年以来虽然有所起色，但新增占比仍然不高，2017年共新增1.58万亿元，占各项贷款新增的11.7%。与之相比，虽然政府投融资平台的监管加强，获得信贷融资规模不断减小，但政府类项目仍具有强大的吸引力，大量信贷资金通过PPP模式等渠道流入政府类项目。2017年，以基础设施建设等政府类项目为主要对象的企业中长期贷款新增6.29万亿元，是2016年同期新增的1.6倍，占各项贷款新增的46.4%。虽然2017年我国房地产市场在政策调控下逐渐趋于缓和，但个人住房按揭贷款仍然是贷款新增主力。2017年，以个人住房按揭为主要对象的个人中长期消费贷款新增4.6万亿元，虽然比2016年同期少增0.67万亿元，但仍然占到各项贷款新增的33.9%。个人短期消费贷款成为新的增长点，2017年，个人短期消费贷款新增1.87万亿元，是2016年同期新增的2.2倍，占各项贷款新增的13.8%。

（三）企业类债券市场融资能力有所下降、风险仍较高

2017年以来，受企业类债券利率升高幅度较大影响，企业类债券发行规模萎缩问题比较突出，虽然8月以来情况有所好转，但整体形势仍不容乐观。从主要债券品种来看，2017年，公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券发行规模分别为1.12万亿元、1.03万亿元、0.39万亿元、1.94万亿元，同比分别减少23.5%、6.5%、35.1%、28.6%。目前，我国企业类债券存在大量滚动发行的需求。从企业类债券市场的整体融资规模来看，2017年，融资规模新增为0.45万亿元，仅为2016年的13.7%，融资规模下滑的速度更是大于发行规模下滑的速度，说明大量企业没能通过债券滚动发行实现持续融资。目前我国大量企业对债券市场资金存在较强的依赖性，债券市场融资能力的下降将严重影响此类企业的融资成本，并进一步对此类企业的资金链造成影响。

从金融机构的角度来看，企业类债券的信用风险仍然居高不下。2017年，全国企业类债券共发生违约事件48起，涉及债券金额392.9亿元，比2016年增长0.4%。从2014年3月超日债无法全额付息事件开始，债券市场风险高企，2017年并没有看到缓解的迹象。从利率风险角度来看，虽然2017年企业类债券的利率出现了一定幅度的上行，但企业类债券的利率风险并没能随之得到有效缓解。以中期票据市场为例，2017年12月的市场久期为2.24年，年初以来变化不大。

（四）金融领域仍面临去杠杆和防风险的压力

一是小型银行的同业业务。近年来，以同业理财和同业存单为代表的银行同业业务发展迅速，部分小型银行由于资金来源有限，为了做大业务规模和提高利润水平，大力拓展相关同业业务。2017年，在金融去杠杆的政策背景下，银行同业理财业务出现收缩，2017年6月末的余额为4.61万亿元，比2016年末下降1.38万亿元。但是，同业存单市场仍然保持增长，尤其是小型银行的同业存单业务增长势头较强劲，在同业存单市场的占有率快速上升。2017年10月末，小型银行（除全国性银行以外的银行机构）同业存单余额为4.77万亿元，比2016年末增加了1.48万亿元，余额占全部同业存单余额的59.9%，比2016年末提高了7.4个百分点。

二是资产管理业务。虽然在金融去杠杆的背景下，资产管理行业中面向机构的业务规模出现萎缩，但规模本身仍然非常巨大。2017年6月末，银行理财产品、基金公司及其子公司专户业务、证券公司资产管理业务三项之和为61.4万亿元，相当于银行业金融机构总资产的25%。面向机构的这类资产管理业务存在的主要问题是监管规则的不统一，形成了巨大的套利空间，催生机构之间大量的通道交易。这种模式下，虽然轧差之后的资金规模可能远远低于资产管理行业管理的资金规模，但资金并不是简单地在机构之间传递，而是要经历期限转换、流动性转换、信用转换等，加之交易环节中存在的操作风险，机构之间大量的关联交易将提高整个行业的系统性风险。

三是私募基金和互联网金融等类金融行业。近年来，私募基金和互联网金融行业发展迅猛，资金规模已经不容小视。2017年三季度末，私募基金管理资金规模达到10.32万亿元，同比增长55%，管理资金规模已经达到公募基金的92.6%。排除公募基金中对证券市场影响较小的货币市场基金后，公募基金管理的资金规模仅为4.83万亿元，还不到私募基金管理资金规模的一半。从互联网金融的情况来看，2017年末，P2P网贷平台待还余额已经达到1.22万亿元，同比增长50%, 2017年以来的平均每月净流入量为340.3亿元。私募基金和互联网金融等类金融行业涉及的机构众多，机构间的资产规模差别巨大，经营参差不齐，金融监管难度较大，目前所受到的金融监管非常有限。

（五）人民币未来面临一定贬值压力

2017年，人民币对美元汇率摆脱了持续1年多的贬值，尤其是2017年三季度和年底，人民币对美元出现了较大幅度的升值。人民币承受压力的减轻，缓解了我国外汇和货币政策领域的紧张局面。但是，未来人民币汇率领域仍然存在较大的不确定性，总体上看人民币贬值的压力并没有完全消除。

从内部来看，人民币汇率经历了近1年多的贬值，金融市场上的思维惯性短时间内很难得到彻底扭转，我国外汇市场上仍然存在相当程度的人民币贬值预期。具体来看，2017年以来美元经历了大幅贬值，世界范围内其他主要货币对美元汇率都经历了较大幅度的升值。从人民币汇率来看，2017年1～5月，人民币对美元汇率并没有出现升值，人民币的汇率指数出现了2.4%的贬值，与其他主要货币在美元贬值带动下升值不同，人民币对美元没有升值，对其他主要货币出现了贬值。2017年6月以来，人民币对美元汇率中间价报价模型作出了调整，人民币才开启了升值步伐。虽然人民币对美元出现了较大幅度的升值，但人民币汇率指数升值幅度并不大，截至2017年底，也仅接近2016年末的水平。

从外部来看，世界主要经济体货币政策转向将对人民币汇率形成压力。2017年以来，美联储已经实施3次加息，并决定对美联储资产负债表进行缩减，从而正式走向货币政策正常化进程。虽然美联储加息幅度不及预期，但从长期来看，美国的货币政策已经转向，2008～2014年的弱美元局势将可能发生彻底改变。受美联储货币政策影响，欧元区已经将货币政策正常化提上日程。从2017年10月26日欧央行管理委员会的货币政策决定来看，虽然欧央行仍然维持政策利率不变，并将量化宽松政策继续延期到2018年9月，但2018年开始量化宽松的规模将从每月600亿欧元大幅缩减至300亿欧元。从日本的情况来看，货币政策正常化也获得了越来越多的支持。

四 政策建议

（一）保持总量稳定，促进结构优化

坚持稳健货币政策的总基调，保持货币政策定力，形成稳定市场预期，对金融体系资金面形成约束，为金融去杠杆工作创造合适的宏观金融环境。综合运用多种货币政策工具，积极开展流动性调解，在约束金融体系资金面的总基调下，保证整体流动性的可控和稳定。增强宏观审慎评估（MPA）考核对金融机构经营的引导作用，赋予MPA考核更加灵活的政策手段，增强MPA考核的奖惩力度，将MPA考核纳入一级市场交易商考评项目，实施非对称的差别准备金调整机制，增强达标机构存款准备金下浮空间。将宏观审慎监管和微观审慎监管相结合，加强政策沟通，形成政策合力，增强政策的实施效果。围绕金融服务实体经济的基本原则，进一步发挥信贷、债券融资、股票融资等领域金融政策的导向作用，逐步收缩现有低效率金融资源，引导更多金融资源投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节，发挥金融在推进供给侧结构性改革中的作用。

（二）进一步推进金融去杠杆工作

引导银行机构逐步削减同业业务，逐步压缩表内外同业资产规模，从资金源头上降低金融体系内部资金供给量。发挥银行体系的传导作用，形成对非银行金融机构资金面的约束，引导非银行金融机构对资产端进行压缩，真正实现金融去杠杆的目的，并进一步向企业部门传导，推动全社会去杠杆工作的顺利开展。具体来看，一是将同业理财等表外同业业务纳入现有同业业务管理体系，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。二是继续支持同业存单业务发展，充分发挥其公开、透明、高流动性的特点，将其打造为银行同业业务的主要部分。同时，为避免同业存单业务发展过快，造成部分中小银行主动负债水平过高，提高市场风险和流动性风险，建议出台必要的限制性措施，如将同业存单纳入MPA考核中资产负债情况项目，纳入现有同业业务管理体系等。三是完善资产管理业务的定价机制，解决银行理财产品、资管计划等的刚性兑付问题，引导资管业务回归代客理财的本源，保证市场的优胜劣汰的竞争环境。

（三）深入推进利率市场化改革

稳步深入推进利率市场化改革，增强价格型货币政策的传导效果，密切关注金融机构资金面的情况，创新利用多种货币政策工具，增强货币政策工具之间的协调配合，保证利率体系的基本稳定。增强银银间回购定盘利率的影响力，引导以银银间回购定盘利率为参考利率的利率互换交易的活跃度，形成我国货币政策的市场基准利率，提高货币政策调控的针对性，增强货币政策的传导效果。提高中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款（PSL）等货币政策工具对Shibor、国债收益率曲线、LPR等基础利率的引导作用，增强基础利率在债券发行定价等领域的参考作用。

（四）完善适合国情的汇率政策

继续探索和实施符合我国当前国情的人民币中间价形成机制，保证人民币汇率的基本可控，在此基础上增强人民币汇率的双向浮动弹性。充分发挥现有外汇市场自律机制及其汇率工作组的作用，充分发挥金融机构在人民币汇率形成机制建设中的主动性，增强金融机构在人民币汇率形成过程中的自主性。更加重视汇率市场中预期的作用，加强对市场预期的引导，强化对真实交易因素和投机因素的区分，必要时可以将中间价和收盘价价差中的投机因素纳入到逆周期因子的考虑范围。未来一段时间的汇率政策制定和外汇管理制度安排，要充分认识到全球主要经济体货币政策转向对人民币所造成的压力，充分考虑到外部货币政策和国内货币政策之间的相互影响。正视我国正在推进外汇管理体制改革和人民币国际化的国情，建议继续将中央银行作为我国外汇储备的主要管理机构，充分发挥中央银行和国家外汇管理局在调节人民币汇率方面的特有优势，保证人民币汇率的基本可控，为经济社会稳定健康发展和改革的稳步推进提供适宜的汇率环境。

（五）推进金融监管体制改革

逐步提高功能监管在整个金融监管体系中的重要性，适应金融机构向混业经营发展的冲动，避免监管真空和监管过度，增强功能监管与机构监管之间的协调配合。明确集团内部各金融功能相互独立原则，对业务形态已经成型的金融功能进行拆分，提高功能监管的效率。从资产管理行业入手，要求银行机构、证券公司、期货公司分别对银行理财产品、证券公司资产管理业务、期货公司资产管理业务进行拆分，成立相应子公司，开展独立经营。建立各类资产管理子公司统一金融监管框架，进一步完善资管业务综合统计、操作规则、监督检查等方面工作。充分发挥国务院金融稳定发展委员会对金融监管部门的统一领导，有效解决金融监管部门间的协调问题。

（撰稿人：中国国际经济交流中心经济研究部助理研究员，孙晓涛）