二 上海对香港国际金融中心地位的挑战

香港在20世纪70年代就已经成为国际金融中心，而上海则是在1990年随着浦东的开放才开始着手建设金融中心。但随着中国内地经济的高速发展，“上海是否会取代香港”的问题受到越来越多的学者关注，而关于这个问题的讨论在2013年9月29日中国（上海）自由贸易试验区 [China （Shanghai）Pilot Free Trade Zone，以下简称上海自贸区] 正式挂牌之后更加趋于白热化。香港本身是一个“高度开放型经济体”，高度开放意味着经济系统对环境的依赖，以及环境对经济系统影响的直接和强烈。正因为其经济系统的特点，在新的国际政治与经济条件下，尤其是在WTO作用弱化，区域经济一体化协定在亚太区域开始发挥重要作用，以及中国继续深化改革的情况下，香港的竞争力不断受到来自外部的挑战。

（一）香港与上海在国际金融体系中的地位比较

关于国际金融中心的排名，国际上较有影响力的评价体系之一为伦敦Z/Yen研究团队发布的《全球金融中心排名指数》（Global Financial Centers Index, GFCI），该指数根据金融人才可获得、监管环境、参与国际金融市场容易度、商业基础设施便利程度等14项指标，关注市场灵活度、适应性以及发展潜力，对全球43个经济体所设立的80个国际金融中心进行打分与排名。

GFCI从2007年3月至今共发布了14期，在此选取每年9月发布的数据进行年度比较，香港作为国际金融中心的地位一直都很稳定，紧随伦敦与纽约之后，居于全球第三；而上海的排名则起伏较大，曾在2010年一度跃至世界第6位，但在最新一期的排名中下滑到世界第16位。报告认为上海是“最具上升潜力”的国际金融中心，因为虽然在过去的两年中，中国经济的走向令人担忧，但随着人民币国际化进程的推进，以及上海自贸区建设的加快，使得国际金融人士普遍认为，上海作为国际金融中心的影响力会进一步加强。

人民币国际化在增强上海金融影响力的同时，同样惠及香港。随着中国内地与全球的贸易与投资量上升，人民币需求也急剧上升，这使得近年来大力发展人民币离岸业务的香港，借助其得天独厚的地理优势，成为人民币业务量最大的离岸中心，其在国际金融体系中的地位得以进一步巩固。自从2009年7月推出跨境贸易人民币结算试点以来，上海的离岸人民币业务量不足香港的1/5。2013年全国实现跨境贸易人民币结算量4.63万亿元，比上年增长了57%，其中大约有八成的业务量发生在香港。不过自从2013年推出上海自贸区建设以来，上海的跨境贸易人民币结算额增长率达到75.92%，远超过香港的52.41%；此外，香港与上海两地经营人民币业务得到认可的机构数目差距也在缩小，截至2013年底分别是146家与78家：如果照此势头发展下去，上海在业务量方面追上香港指日可待。

不过香港作为面向全球的首要离岸人民币业务枢纽，其离岸人民币市场的广度和深度是目前的上海所无法比拟的。世界权威金融分析机构标准普尔（Standard & Poor's）对香港的主权信用评级为最高的AAA级，对中国内地的评级为AA-，金融环境方面的差别使得国际企业与国际金融机构在选择设立海外分支机构的地点上更偏向于香港。截至2014年3月，在经营人民币业务认可机构开设的人民币活期及储蓄存款户口达到372.6万个，每天处理的人民币交易中有九成为离岸市场业务。香港的离岸人民币资金池保持平稳，截至2014年3月，其人民币存款余额为94491亿元，比上年同期增长了41.44%。香港金管局还向参与人民币业务的认可机构提供人民币流动资金安排，以推动香港人民币资本市场的深化。

（二）香港与上海金融竞争力比较

一个经济体的金融竞争力表现在多个方面，不仅仅需要考察其金融业的发展程度，更依托于该经济体的GDP实力，及其服务业的整体发展程度。

从一些基本数据看，上海作为新兴的金融中心对香港的追赶态势十分明显。首先，比较两地近十年来的发展趋势，如表1所示，香港因为受到1998年亚洲金融危机的后续影响，GDP出现下降，增长缓慢，直到2006年才回复到危机前的水平，之后又由于2008年全球金融危机的冲击，再次出现下降，2010年开始恢复增长，并且在2011年就回复到危机前水平；与之相比，上海的GDP增长迅速而稳定，不仅两次均未受到全球金融危机的明显影响，并且在2009年开始反超香港，并与之逐渐拉开距离，到2013年，上海的GDP超过香港5010.6亿元人民币。

香港的金融业增加值大致呈现了与GDP同样的波动，也受到两轮金融危机的不利影响，区别在于金融业增加值的波动更为剧烈，恢复速度也更慢，比如香港的金融业在过去的13年间在2007年的发展势头最好，其绝对产值达到了2540.83亿元人民币，占GDP比重也高达16.46%，但是经过金融危机以后，出现大幅产值下降，直到2012年，香港的金融业增加值才恢复到危机前的水平。相比较之下，上海的金融业增加值发展可用“迅猛”来形容，13年间产值增长了5.33倍，远高于香港的1.99倍，当然，13年前香港的金融业就已经相当成熟，所以发展速度比不上从零开始的上海也是正常现象。不过发展至2013年，上海的金融业产值水平已经反超香港，其占GDP的比重上升至13.07%，与香港的差距进一步缩小。

由于股市一向是经济发展的“晴雨表”，所以无论是香港还是上海在股票市价总值方面的表现都更为剧烈。香港的股市表现与其GDP增长与金融业增长是一致的，整体呈现波动性增长；但是上海的股市表现却与其基本经济增长出现了背离，在2007年上海股市因为经济高速增长、人民币升值、热钱流入与乐观的心理预期等因素出现了暴涨，增长幅度达到2596.27%，之后则迅速出现了暴跌，市值蒸发了183.36万亿元，上海的股票市价总值下降了1885.42%。不过在2007年以后，上海的股票市价总值水平基本上与香港股市持平。如图1所示，上海的股票市值/GDP值波动比香港的要更为剧烈，说明香港的证券市场要比上海的更为成熟，更具竞争力。

再从服务业整体的发展程度来看，两地的差距较大，2013年香港服务业占GDP的比重为87.37%，同年上海服务业占GDP比重为62.24%。虽然香港的服务业发展成熟，产值较大，但同样突显了香港的经济过于依赖服务业的结构问题。经验表明，在2008年的金融危机中，服务业不仅是最先受到危机影响的产业，而且在危机过程中服务业的产值缩水也较制造业更为明显，同样在危机以后的恢复期，服务业的恢复速度也较制造业相对滞后。所以从经济结构来看，香港要比上海更易受到外部经济的冲击，即具有相对合理经济结构的上海，其经济系统要比香港更具稳定性。

（三）香港的金融竞争力优势

香港作为一个全球性的国际金融中心，其金融竞争力的优势可以用金融发展指标来描述，本文根据Levine et al. （2000）的建议使用M2/GDP的指标来反映金融深度（financial depth），即刻画一个经济社会金融化的程度，由于货币供应量M2数据仅有全国性数据而无地方数据，所以本文用中国内地整体数据替代上海数据，可能会低估上海的金融深度；再用贷款/存款指标，反映香港与上海银行系统的流动性，贷存比越高意味着银行的流动性越差，该比率越低预示着银行有越富裕的流动性，即银行可以用稳定的存款来发放贷款，但是如果贷存比低于50%，则意味着银行出现亏损，即贷存比过高与过低都不可取，只有贷存比适中才意味着银行可以同时兼顾流动性与盈利性；最后用香港金融服务的进出口贸易数据反映香港金融服务的比较优势。

如图2所示，近13年来，香港的金融发展水平一直处于上升通道，测度其金融深度的指标M2/GDP值从2001年的2.69上升到2013年的4.74；与此同时，中国内地整体的金融深度变化不大，从2001年的1.39, 2007年经过小幅波动，缓慢上升到2013年的1.95。说明香港的M2增速大于GDP增速，金融竞争力保持向上的势头，而中国内地的金融竞争力发展缓慢，与香港经济社会金融化的程度相比还有不小的差距。当然上海的情况可能要好于中国内地整体的状态。

香港与上海近13年来的贷存比情况则表现完全不同，分别展现了银行业不同的心理预期。从2001年开始，香港贷存比从0.64一路下行，中间经过2005年与2008年小幅上扬，但整体趋势不变，直到2009年的0.51，几乎跌破盈亏平衡线，表明香港银行业在此时间内对香港经济发展保持的谨慎态度；从2009年之后，香港银行业的贷存比突然开始连续两年大幅上升，到2011年后开始趋稳，保持在0.67左右，说明香港银行业开始对香港经济持乐观预期，当然2009年的人民币离岸业务也是不可忽视的正面影响因素。上海的贷存比变化则是从2001年的0.75一路下行到2013年的0.64，但是上海的情况不同在于，在2001年之前中国内地银行系统的贷款一度严重超过存款，之后在银监会与央行的控制下，设立了贷存比75%的红线，严格控制银行系统流动性，加上2001年中国入世以后，中国货币总量的供给机制发生变化，外汇占款以及贷款途径的多元化等因素使得存差上升，但总体来讲，上海的贷存比变化反映了上海银行系统逐渐理性的过程。

金融服务输出是进一步表现香港金融具有较强竞争力的重要方面。从2001年以来，香港的金融服务一直处于净输出状态，其进出口差额虽然受到两次金融危机的影响有所波动，但整体上呈现逐年增大的趋势，到2013年，香港的金融服务净输出额达到752.50亿人民币，体现了香港金融服务方面突出的比较优势。由于数据原因，本文以中国内地整体数据与香港作比较，在金融服务贸易方面，上海的情况要低于中国内地整体贸易情况。中国内地的金融服务额与香港相差甚远，并且近13年间几乎一直处于净输入的状态，只有在2001年与2011年有微弱的净输出，分别为1.79亿人民币与6.79亿人民币，而且到了2013年，受上海自贸区金融改革的影响，中国的金融服务净输入有了巨额增长，达到31.52亿人民币，比上年同期增长了11.5倍。所以，在金融服务输出方面，上海目前还不能望香港之项背。

香港金融服务贸易的市场结构则进一步体现了全球性，同时也表现出较高的集中度。如表2所示，2011年香港金融服务输出最主要目的地集中在西欧、北美洲与亚洲，分别占其金融服务输出总额的39%、34.1%与21.1%；在金融服务的输入方面则是亚洲占据了半壁江山，达到52.3%，西欧和北美洲则分别占其金融服务输入的28.8%与15.1%；香港对所有地区都是处于服务净输出的状态。

（四）上海自贸区的挑战

在已公布的《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》中包含了6大服务行业18个分项的开放举措，其中较为引人瞩目的除了对最新国际规则的试验，比如对外商投资方面采用“负面清单”与“准入前国民待遇”，另外的重中之重就是对金融管制的开放。这些改革目标不仅仅局限于28.78平方公里的试验区，其更深刻的意义在于勾勒出中国未来的改革方向，在中国经济市场化不断深入的过程中，对现有金融体制的改革与突破，当是未来的关键点。

香港目前在金融制度方面对上海的优势是相当明显的，比如高效健全的金融体系、分布集中的金融机构、鼓励扶持的政策取向、低廉合理的税费成本与完备的基础设施等。香港金融业是全开放的，无外汇管制，其金融系统包括活跃的证券市场、外汇交易市场、国际化的银行业以及面向全球提供服务的资产管理行业，相关的配套基础设施十分完备，自成体系。香港具有完备的金融基建，可以处理主要外币与港元在香港的即时交易，并覆盖银行、股票及债券等多种不同的资金融通渠道，符合现今最高的国际标准，对于香港国际金融中心地位所提供的支撑作用显而易见。

相比较香港健全高效的金融体系，上海方面明显是金融管制占据主导，比如市场准入门槛过高，业务范围过窄、无法市场化定价等，欠缺完善性与敏捷性。当然最主要的原因是上海金融体系在金融风险管理、新产品开发及资产运用等方面受制于中央与地方的人民银行、证监会、银监会和保监会的多层管理，这种过严的、低效的金融管制给中国内地的经济系统带来巨大的隐形成本，使得中国内地整体的金融环境离市场化、自由化还有相当距离。

在上海自贸区的总体方案中，明确提出加快金融制度创新，即在试验区内主要着眼于四个方面的先行先试，分别是人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用和外汇管理等，央行2013年12月2日发布的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》中围绕着这四个方面给出具体的30条改革措施。在加大开放力度的同时，上海自贸区的金融改革同样注意金融稳定，防止区内区外热钱套利。为了使风险可控，实行“成熟一项，推动一项”的基本原则，意味着上海自贸区的金融改革推进速度可能不会太快，但其最核心的四个方面将会逐步达成，届时上海吸引国际资金直接从香港北上，减少中转，或者分流香港人民币业务的可能性非常大。

对于上海自由贸易试验区的离岸金融市场来说，它对于香港最大的优势来自两点，首先上海是中国内地境内最重要的金融重镇，深植于中国内地经济体系之中，是中国内地连接境内在岸市场和国际市场、具有双向辐射与渗透功能的市场；其次，上海自贸区直接处于中国内地法律的管辖之下，对于想入驻中国内地的国际投资者来说，省却了其先适应香港独立的司法体系，再适应中国内地司法体系的麻烦。同时，相较于香港，上海身处内地的优势同时也是其劣势，正因为这种地理位置的差别，上海在“国际化”的程度上无法超越独立关税区的香港。那么相对地，香港应该利用好其国际化的特点与人才优势，集中力量发展上海目前还没有能力提供的高端金融服务业，实行差别化战略。