2.5 流动性过剩对黄金价格的影响

作为各期货品种的分析，我们结合2006～2007年的全球流动性过剩和大宗商品价格快速上涨的状况，在解释了流动性定义和度量方法的基础上，具体分析我国流动性过剩的状况和成因，以及黄金价格走势和影响因素，并且采用协整方法和格兰杰因果检验，对货币流动性和黄金价格之间的关系进行实证检验。实证结果表明，货币流动性是影响黄金价格的重要因素，两者存在着长期均衡稳定的关系。流动性过剩是黄金价格上涨的格兰杰原因。因此，为了避免资产价格泡沫，治理流动性问题是货币当局应该考虑的重要因素。

1999～2008年，全球主要12个国家的货币供应量的增长都大大超过其通货膨胀和资产价格膨胀的增长，从而使得全球范围内货币流动性大大增加。

流动性过剩致使全球资产价格出现空前大涨。2006年5月初，涵盖全球23个发达国家股市的摩根士丹利世界指数跨越2000年网络科技泡沫鼎盛时的高点，再次创下历史新高；同时全球房地产市场普遍出现强劲涨势，据初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年6月的30万亿美元涨至70万亿美元。此次资产价格上涨不仅涵盖股票、债券、房地产、石油、黄金及艺术品投资等市场，还基本上席卷了全球各主要经济体，其广度和深度在世界经济发展史上并不多见。

流动性过剩还导致投资大宗商品的资金大幅增加，大宗商品（如石油、黄金、铜等金属）价格不断上升。特别是鉴于黄金的保值性，为了在通货膨胀中维持购买力不下降，机构投资者需要投资黄金。指数基金、对冲基金、宏观基金、大型国际投行和银行中的专门商品部门都将黄金作为一个投资品种，自2003年开始，美国共同基金在黄金市场的投资一直就是净流入。从2003年下半年开始，净流入的资金急剧增加，与此同时，黄金价格也从2003年开始，一直大幅上涨。

但是自从2007年次贷危机之后，国际市场上货币流动性骤减，而与此同时，2008年3月以来，全球以CRB为代表的商品价格指数连续下滑，截至2008年8月上旬，最大跌幅接近15%，成为本轮商品牛市以来短时间内的最大跌幅。同时黄金价格也开始回落。由此，可以大致反映出流动性过剩对黄金价格的影响。

由图2-22可以看到，近十年来黄金价格持续上升，特别是自2006～2007年全球“流动性泛滥”之后，黄金价格更是飞速上涨，到2008年初达到最高。而由于受次贷危机的影响，全球货币流动性减少后，黄金价格也开始回落。

资产价格与一般消费品价格一样，最终由货币决定。所有的价格上涨最终可以归结为货币发行得过多。全球范围内的货币供给量持续增长，已大大超过了GDP的增长速度，商业银行体系内的存贷差日益扩大，这些因素都导致了经济体系内“流动性过剩”问题凸显，使得近几年来货币流动性一直持续增加，而与此同时，黄金的价格也随之一路上涨。

目前，普遍认为流动性过剩造成了资产价格，尤其是全球范围内黄金价格的大幅上涨。

聚焦中国，1994年以来我国的货币流动性就持续增加，而近年来我国的货币供给量更是持续增长，已大大超过了GDP的增长速度，商业银行体系内的存贷差日益扩大，这些因素导致了我国经济体系内“流动性过剩”问题凸显。

中国人民银行发布的2006年第四季度货币政策执行报告认为，对冲过剩流动性将是货币政策的重要任务。在世界经济论坛达沃斯年会上，如何控制全球性流动性风险是讨论的一个焦点。来自全球的金融机构与监管机构高管们指出，流动性过剩导致的风险极具危害性，中国面临的问题可能尤为严重。

2007年3月，“流动性过剩”问题首次进入政府工作报告，成为今后国家宏观调控的一个重要目标。实际上，近年来中央各金融主管部门纷纷出台的重磅政策，其指向均是资产价格膨胀和流动性过剩问题。

与此同时，近年来，资产价格膨胀也成为普遍关注的热点。尤其是进入21世纪后，房地产价格高涨成为各界争论的焦点和政府关注的重点。2006年，我国股市又走出长达5年的熊市，上证综合指数一路攀升，全年涨幅达130%。与此同时，黄金的价格也不断上涨。因此，关于流动性过剩的问题开始进入管理当局和社会公众的视野，并引起各界的争论和担忧，相关的调控政策也频频出台。

显然，流动性过剩和资产价格膨胀是当前我国宏观经济中两个突出问题。在当前全球流动性过剩的背景下，我国确实存在流动性过剩的问题。同时，我国也出现了资产价格，如黄金等商品价格迅速上升的情况。究竟两者之间是否存在相关性，我国过剩的流动性究竟对黄金价格的影响有多大，值得我们去进一步研究。

实际上，两者可能存在紧密的联系，一些学者认为过剩的流动性导致了资产价格的快速上升（巴曙松，2007）。吴敬琏（2007）认为流动性过剩导致了我国的“房地产热潮”和2006年的“股市狂潮”。但有学者则认为，流动性过剩导致资产价格膨胀是错误的（诸建芳，2007）。因此，黄金等资产价格的快速上涨与流动性过剩是否存在相关性成为当前亟待探讨的课题。对当前我国流动性过剩与资产价格膨胀的关系进行深入研究，从而能使我们更好地治理当前的流动性过剩具有重要的现实意义。

2.5.1 现有研究成果

已有很多学者对货币流动性影响资产价格的作用机制进行了大量的实证分析，主要研究成果包括以下几方面。

Jensen和Johnson（1995）用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。他们分析了1962～1991年美国股票回报率同货币环境之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密相关，货币环境宽松时的股票回报要高于货币环境紧缩时的股票回报。Patelis（1997）采用不同的货币政策变量也得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。Mashall（1992）对美国1959～1990年的季度数据进行了分析，他用M1增速同消费占GDP比例进行比较来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。Conver、Jensen和Johnson（1999）发现一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度十分显著，有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。Baks和Kramer（1999）研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G7国家货币流动性的增加同G7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。Bordo和Wheelock（2004）研究了美国历史上的重大金融泡沫和金融危机，发现金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。

就货币流动性与资产价格之间可能存在的关系而言，已有的文献认为，首先，如果过剩的货币流动性提高了对固定供给水平的资产的需求，流动性可能造成资产价格膨胀；其次，如果两者都源于经济前景的改善，货币流动性的增加与资产价格上涨是相符的；最后，由货币流动性增加驱动的利率下降可能导致股价的上涨。关于货币流动性和资产价格关系的研究已经得到相当多的资产价格与货币增长相关的证据，其中关键的结果包括实际股票回报率与货币增长正相关、名义股票价格与同期的货币流通速度负相关而实际股票价格与提前三个季度的货币流通速度正相关等。

Sylvain Gouteron和Daniel Szpiro通过估计VAR模型和VECM模型来研究欧洲、美国、英国和日本四个地区流动性与资产价格的相互作用，结果显示仅有微弱的证据支持流动性过剩影响资产价格。

关于信贷与资产价格关系的研究主要集中于资产价格泡沫与金融危机、金融加速器研究等文献中。Herring通过构造信贷市场模型并结合Carey的模型后认为，银行集中贷款导致房地产价格高涨，价格高涨酝酿着银行危机，Allen和Gale认为，由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励，由借款投资所形成的资产价格上涨就是泡沫，并且证明了信用扩张和资产价格之间的关系。Bordo和Jeanne（2002）构建了一个基于资产价格的信贷紧缩模型，主要研究了资产价格下跌对信贷紧缩产生影响，进而影响到宏观经济产出。由于房地产业的数据缺乏，国内外关于住房价格与信贷相互作用的实证研究有限。Collyns和Senhadji发现，许多亚洲国家信贷增长同期对住宅价格有显著的影响。Davis和Zhu的跨国因果检验表明，商业房地产价格引起信贷扩张，而不是相反。Goodhart C．和Hofmann B．发现20世纪80年代中期以来10个国家中有9个国家银行信贷与住房价格存在长期关系。

由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此长期来看股票价格不能真实反映我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响的问题，国内学者一般的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同而得出的影响程度也不尽相同。

其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。1990～1999年我国房地产价格与广义货币供给（M2）的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正向相关关系（谢经容，2002）。对1995年第二季度至2002年第一季度数据的格兰杰因果检验结果表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系（李文军，2002）。针对2001年8月至2003年7月的月度样本数据，利用VAR模型考察股市价格变化与货币供给量变化、利率变化之间的关系，结果表明M2和同业拆借利率的变化可以引起上证综指的变化（华伟荣等，2003）。针对2000年1月至2004年8月的月度数据，利用协整分析、ECM模型及格兰杰因果检验，分析得出货币供给量M1、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系（楚尔鸣，2005）。以1998～2005年我国房地产价格与股票价格互动关系为例来实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大了这种影响，是引起资产价格波动的发动机的结论（周京奎，2006）。

而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章等（2002）用1993年1月至2001年4月的月度数据研究了货币供给量M0、M1及M2与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。邵蔚（2007）针对1997～2006年的数据，使用向量自回归模型，分析了货币流动性指标和上证综指、国债回购利率以及房屋销售价格指数之间的关系，结果显示货币流动性指标在解释国债回购利率和房屋价格变化方面较显著，而与股票指数的相关性较弱。余元全使用了1996～2006年的数据，分析了流动性与股价和房价之间的相关关系，认为流动性过剩对我国住房价格的影响要大于对股市的影响。他认为住房更可能是我国过剩流动性宣泄的场所。而过剩流动性是否导致了目前股市的膨胀还需要进一步的研究和判断。

当前关于流动性过剩及其对资产价格的影响的问题，国内外已经有了一定数量的研究。但是由于对流动性过剩问题的关注主要集中在最近几年，因此研究文献主要集中在最近几年，相对来说数量较少且都不是很成熟。无论是对流动性的定义还是其对资产价格的影响方面，都还没有达成共识和形成统一的结论。国内外学者的研究由于研究样本、对象和方法的不同，结果也大相径庭。

从公开发表的研究成果看，当前对流动性过剩的大量研究都着眼于金融机构即商业银行体系的流动性资产过剩问题的研究，基于广义上的流动性过剩（即货币或信贷的过剩）与资产价格关系的研究成果则比较少，且不全面。同时现有的研究大多停留在理论分析层面，实证研究的很少。在已经有的研究中，研究的角度也基本局限于股票和房地产市场，而忽略了目前价格波动剧烈的大宗商品市场。例如流动性过剩对黄金等大宗商品资产价格的影响就是目前研究的空白，根据笔者目前收集的资料，国内外还没有学者对此进行过深入的分析和实证研究。

因此笔者认为，在当前大宗商品价格大幅上涨的情况下，有必要对货币流动性过剩对大宗商品价格的影响进行一个较为全面的实证分析研究，究竟流动性过剩是否是当前大宗商品价格上升的影响因素之一，近年来全球范围内货币流动性过剩是否带动了大宗商品价格的上涨，若是，其影响究竟有多大。进而为当前我国货币当局制定合理的货币政策提供一定的指导意义。

2.5.2 黄金价格走势及其影响因素分析

近30年来，黄金价格呈现先大幅上行而后又比较平稳爬行的走势，具有以下几个典型的时代特征。

20世纪70年代初期，美元受到两次较大的冲击（布雷顿森林体系解体和美元与黄金脱钩），在这段时间，美元于1971年和1973年两次大幅贬值，一定程度上推动了黄金价格上行。

20世纪70年代中期至80年代初，中东产油国两次大幅提高油价，石油危机直接导致西方工业国普遍出现成本推动型通货膨胀，通货通胀又促使全球黄金需求在短期内大幅增加，黄金价格暴涨，最高价格曾经达到850美元/盎司，创历史新高。

进入20世纪80年代后，全球经济稳定，特别是美国经济进入低通胀、高增长期，使黄金的保值功能没有充分体现。黄金价格持续二十年走熊。20世纪80年代初的美金价格暴涨刺激了全球对黄金的勘探开发，黄金产量开始大幅增长。统计数据显示，截至2000年底，人类拥有的黄金存量为142600吨，比1980年黄金存量增加了40%左右，而且目前仍以每年2%的速度在增长。此外，黄金产业的成熟同时也推动了黄金生产成本的不断下降。

布雷顿森林体系解体导致黄金非货币化，加上电子化发展使黄金在国际清算手段中的作用日益减弱，而储备成本却很高，因此，多国央行下调黄金在储备中的比例。特别是90年代以来，官方开始出售黄金，金价得到压制。

2001年黄金价格结束了1980年后持续20年下跌的趋势，逐步进入上升通道，尤其是2005年8月后，现货黄金价格在短短的几个月内相继突破了500美元/盎司、600美元/盎司和700美元/盎司。2006年后黄金市场容量进一步扩大，2006年黄金年均价为632美元/盎司，比2005年的466美元均价上涨了166美元，黄金市场进一步扩张，随着美元的升值和国际原油价格的上涨，2007年的黄金价格在短期振荡下往上攀升，最高超过750美元。而2008年，黄金在六个月内由730美元上涨到了1000美元。

从图2-23可以看出黄金1997～2008年的价格走势。

黄金价格在20世纪70年代中后期经历了一次暴涨后就一直维持了20年的下跌趋势，直到2001年后才开始了飞速上涨。黄金价格的这一飞涨引起了人们的普遍关注。

关于黄金价格的决定因素，国内外学者已经作了一些研究，得出了不少具有实证意义的结论。如黄金价格与主要工业国家股票指数（如美国的道琼斯指数）之间总体呈现的负向关系（如Graham Smith, 2001）。不仅股票价格指数与黄金价格之间具有负向关系，而且其他金融资产价格也大多与黄金价格呈反比关系，这样黄金成为资产组合中的理想资产（The World Gold Council, 2002）。Colin Lawrence（2003）进一步的研究得出，黄金的投资回报独立于商业周期，主要宏观经济变量（如GDP增长率、通货膨胀率等）与黄金的投资回报之间没有统计意义上的显著性，但是与金融资产指数（股票指数）、其他商品（铝、石油、锌）价格之间具有显著的相关关系。

综合来看，黄金价格的影响因素具体有如下几种。

第一种，是黄金价格的长期影响因素。

①黄金的货币属性。

黄金的货币属性是对黄金价格影响最深刻的因素。由布雷顿森林体系解体开始的黄金非货币化被认为是导致近20年来黄金价格下跌的最大背景因素。而1978年国际货币基金组织第二次修正案中关于黄金的相关决定进一步削弱了黄金在货币体系中的地位。另外，2001年以前近20年的时间里，国际政治、经济的平静似乎让人们淡忘了黄金的货币保值功能。

然而，由于考察时间不长（布雷顿森林体系解体至今不过30余年），对黄金将彻底退出金融领域的断言还为时尚早。从历史上来看，无论是16～18世纪的复金本位制、19世纪的金本位制，还是第一次世界大战后的金块本位制和金汇兑本位制、第二次世界大战后的布雷顿森林体系，黄金在货币体系中的沉浮并非一日一时。一个重要的事实是，尽管近年来各国官方纷纷减持黄金，但黄金仍是世界重要的储备资产。2000年底，官方储备为30000多吨，占世界存量的21%。目前，在黄金逐步非货币化的大背景下，黄金尚存的货币属性的强弱取决于投资者对黄金保值需求的强弱程度。而这种需求产生于投资者对通胀、汇率、战争等因素的预期，由于预期具有较强的不确定性，使保值需求的变化成为影响金价的最不稳定因素。可见，黄金的货币属性是影响金价的最重要的长期因素。在现行货币体制不变的前提下，黄金非货币化对金价的压制是长期的，但黄金保值功能引发的需求对金价的短期推动又是随机的、经常的，有时这种影响的力度还会相当大。

②黄金的一般商品属性。

黄金作为一般商品，其价格在长期内必然受制于成本。近年来，随着管理技术的不断提高，黄金生产成本呈下降趋势。这必然影响到黄金的长期走势。目前，年国际黄金生产总成本平均为238美元/盎司，大约折合人民币为63元/克。

③存量和储量。

黄金的特殊性还在于它的不可消费性。它并不因被购买和使用而消失，而只是换一种形式存在。这意味着，任何需求方一旦获得黄金即成为潜在的供给方，例如首饰需求的实现即变成再生金的潜在供给，今年的官方储备需求，明年就可能转为潜在官方售金。因此，黄金每年产量越大，存量就越大，而存量越大对金价的长期压力也就越大。黄金价格的长期走势还受资源储量的影响，因为探明储量越多，黄金的稀缺性越弱，而对价格的潜在压力也就越大。目前世界黄金存量约为14万吨，探明的资源为8.9万吨，储量为4.8万吨。若新探明储量大幅提高，那么对金价将形成长期压制。

第二种，是黄金价格的中期影响因素。

黄金价格的中期影响因素主要表现为黄金经常性的供给和需求因素。

①需求因素。

对黄金的需求主要包括了以下三个方面。

一是制造业需求，包括首饰用金和工业用金。其中，首饰用金约占80%，而工业用金中主要包括电子工业用金、牙科用金和装饰用金，另外官方金币和金牌制造也占一定比重。制造业需求是黄金的主要需求，约占黄金需求的90%以上，从近十年的变化趋势来看，其基本呈稳中略升的态势，目前每年需求量约为3700吨。

二是投资需求，包括金条囤积和正向投资，投资需求取决于投资者的预期。由于投资具有可逆性，即今年的投资性买入，到明年可能转为投资性抛出，因此，在制造业用金相对稳定的前提下，投资需求的变化对金价有较大影响。

三是净套期，每年到期远期合同与新签远期合同的差值为净套期。当到期合同额大于新签合同额时，即净套期为负时就形成需求。套期预售的多少取决于产商对金价的预期，即预期金价上涨时会减少套期，反之则会增加套期。由于预期的不确定性，因此，套期预售的变化也成为影响价格的不确定因素。

②供给因素。

如前所述，制造业的需求在需求中所占的比例极大，故每年的需求相对稳定。在此前提下，金价波动主要受供给因素影响。

黄金的供给主要包括了以下几个方面。

矿产金：生产供给增长，推动金价下跌。近20年来黄金矿产的大量产出对金价的压制是明显的。由于黄金生产具有较长的周期性，因此，波动较小。而近年来，受金价下跌的反作用，黄金产量将稳中趋降。目前每年产量约2500吨，约占总供给的65%。

再生金：供给增长，金价下跌。由于再生金的潜在供应量巨大，当金价上涨较多时，会刺激再生金的抛售，因此它也成为压制金价的一个重要因素。

央行抛售：官方自1990年开始成为黄金的净抛售方，并成为金价下跌的重要影响因素。由于世界官方储备达32500吨，因此央行的抛售对黄金价格的冲击潜力巨大。为防止冲击带来的不良影响，欧洲15国于1999年9月签署了旨在限制抛售的华盛顿协议，规定15国每年从央行售出的黄金不超过400吨，这样，加上其他非协议国的抛售，官方售金将基本稳定在470吨左右。

套期预售：套期预售增加，推动金价下跌。由于套期预售取决于美元利率和贷金利率的利差，同时取决于对金价的预期，在目前美元利率连续下调和金价低迷的情况下，净套期预售将减少。

投资与逆投资：当净投资为正时，推动金价上升；净投资为负时，即逆投资时，推动金价下跌。

图2-25反映了1994～2007年全球黄金需求量和供给量的变化情况。

第三种，是黄金价格的短期及其他影响因素。

①汇率。

以黄金的美元价格为基准，从理论上说，美元对外价值上升，则相应的黄金价格会下降。美元汇率下跌，则金价上升。美元汇率与金价呈现负相关性。

②利率。

作为投资回报的利率是影响一切金融资产价值的重要因素，在黄金价格的变动中，利率主要通过影响资产价值而对黄金产生替代作用。利率是资金的价格，它直接影响着金融资产（工具）的价格和收益率状况。利率上升，投资一般性金融资产的市场风险就会上升，从而黄金投资就会成为一种较好的选择或作为投资组合资产的一部分，价格也会相应上涨。

美国利率与黄金价格关系基本如图2-27所示。

③宏观经济。

宏观经济的繁荣与衰退直接影响着黄金的价格。这里包括两个方面的意义。一方面，国民经济繁荣的情况下，生产发展，人民生活水平提高，人们对黄金首饰的需求增加，从而工业用金和珠宝加工业用金量增加；另一方面，由于黄金的货币属性是人们的投资对象之一，当流动性过剩时，大量过剩的资金就会投向黄金市场，对黄金的需求增加。

值得关注的是，目前全球货币供应出现的流动性过剩现象，导致全球资产价格上涨和全球资产泡沫不断积聚，石油、黄金、股票、房地产等资产价格迅速上涨。发达国家已经多次通过上调利率来应对这次流动性过剩产生的通货膨胀风险。美国不动产市场开始走低、国际原油价格波动不稳、通胀压力加大、加息预期上升、为调整全球失衡引发美元持续贬值等影响世界经济增长的风险仍然存在，这些宏观经济因素对金价上涨有显著的影响。

④通货膨胀。

历史上很多事实证明，黄金是对抗通货膨胀的最得力工具，每当有迹象表明通货膨胀即将来临的时候，人们都会争相抢购黄金和储备黄金，以求保值和增值，使黄金价格在这段时期暴涨，因此，通货膨胀率的高低与黄金价格的升降有着密切的关系。例如，美国在1979～1980年进入高通货膨胀时期，通货膨胀率增长甚至达到12%，经济通货膨胀率增长速度过快，人们就会担心美联储会通过加息来抵制经济过快增长，黄金价格出现大幅上涨，几乎涨了一倍，持有黄金的人们的资产翻倍，而后随着美国经济的恢复，黄金价格慢慢下调，并逐步恢复到正常水平。可见，黄金价格的变动受到通货膨胀的影响。通胀率上升，黄金需求增加，价格上涨。

⑤证券市场。

金融资产（如股票价格指数）与黄金价格之间具有显著的负相关关系，即证券市场股票价格指数上升，金价下跌。

⑥相关商品。

石油：在国际市场中，石油价格也是用美元标价的，因此，石油价格的变化，就像是黄金价格的晴雨表，直接暗示着黄金价格的供求状况，并几乎是同步影响黄金价格。原油价格上涨直接推动黄金价格本体功能和延伸功能，体现媒介力量在社会大系统中的独特优势。

另外，黄金是通胀之下的保值品，而石油价格上涨意味着通胀会随之而来，经济发展的不确定性增加，这时黄金保值避险的作用就会受到人们的青睐。黄金与原油之间存在着正相关的关系，原油价格的上升预示着黄金价格也要上升，原油价格下跌预示着黄金价格也要下跌。据IMF的估算，原油价格每上涨5美元，将会削减全球经济增长率约0.3个百分点，美国经济增长率则可能下降约0.4个百分点。一般来说，黄金价格与原油价格呈正相关关系。从中长期来看，黄金与原油波动趋势是基本一致的，只是大小幅度有所区别。

事实上，近两年来原油与黄金的走势具有明显的同步性，当油价在高位持稳时，黄金市场也处于相对高位。受到供给增长的限制，石油价格在未来一段时间将保持走高趋势，相应的，黄金将在油价走高的过程中发挥其规避通胀的作用，因此黄金的长期走势也将是走高的。

由图2-28可以很清楚地看到黄金与石油价格的相关性。

国际商品市场与黄金价格联动：有色金属、贵金属等国际商品价格自2001年起持续强劲上扬，尤其是有色金属价格的高企已引发世界经济界的普遍担忧，巴菲特、索罗斯等投资大师甚至认为目前商品市场价格已存在严重的泡沫。虽然与有色金属相比，黄金价格的上涨幅度明显偏低，但铜、铝等有色金属价格出现的下跌，已影响到黄金价格的上涨，这就是商品市场价格联动性的体现。图2-29显示了黄金和铜价格之间的联动性。

⑦国际政治局势动荡、战争、突发事件对金价的影响。

国际上重大的政治、战争事件都将影响金价。政府为战争支付费用、大量投资者转向黄金投资以寻求保值，这些都会扩大对黄金的需求，刺激金价上扬。如第二次世界大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件等，都使金价出现不同程度的上升，“9·11”事件曾使黄金价格飙升至每盎司300美元的当年最高价。

⑧基金持仓。

近年来，以原油、贵金属为代表的商品市场受到众多机构的青睐，大量的国际对冲基金纷纷进入黄金市场和其他商品市场。有关数据表明，2008年全球的对冲基金总量高达2万亿美元，囤积在纽约黄金市场的资金一度高达200亿美元。可以说，近年来黄金价格的大幅上涨既是投资背景发生深刻变化的必然产物，也是国际对冲基金大肆炒作的结果，投资者在判断黄金价格走势时必须密切关注国际基金持仓水平的动态变化。

图2-30反映了基金净持仓对黄金价格的影响。其中，当净持仓变动量增（或减）10000手时，黄金价格变动正（或负）7.05美元/盎司。

⑨黄金价格的季节性波动。

黄金价格有其自身价格波动的规律性，即存在着季节性的价格波动规律。

一般在上半年，黄金现货消费处于相对淡季，因此，近几年黄金价格一般在第二季度处于底部区域；而从第三季度开始，受印度节礼日等因素的推动，黄金消费需求逐渐增强，到年底的圣诞节，受欧美主要国家的消费影响，黄金现货需求会逐渐达到高峰，从而会带来黄金价格的持续走高。

由图2-31可以很清楚地看出黄金价格存在的这种季节性波动规律。

黄金期货价格基本围绕着现货市场价格的变动而变动，因此影响黄金价格的因素都会对黄金期货价格产生基本相同的影响。

此外，期货还有其独特的、现货所没有的影响因素，如预期。预期对期货的价格有很大的影响。当人们预期黄金价格上涨时，黄金期货的价格就会上升，反之亦然。随着到期日的临近，期货的价格渐渐向现货靠拢。由于黄金期货的价格最终都会随着到期日的临近向黄金现货的价格收敛，因此我们研究流动性对黄金现货价格影响的分析和结论也同样适用于黄金期货价格。

2.5.3 货币流动性影响黄金价格的理论解释

流动性过剩对经济的影响是多个层面的。流动性过剩导致的结果，首先是大量的资金追逐房地产、基础资源和各种金融资产，造成资产价格（如黄金价格）的快速上涨。而上游资源价格的上升，必然会推动下游消费品价格的上升。如果在一些因素的刺激下，部分流动性开始追逐消费品，就会引起物价的较快上涨。在宏观经济方面，流动性过剩容易引发经济过热并产生经济泡沫，因此，往往成为各国普遍关注的经济现象。

近几年，全球主要经济体超额货币供应量增长对通货膨胀和资产价格的影响具有一个较为类似的演进过程和特征：首先，流动性过剩在开始的一段时间并未造成物价上涨，通货膨胀始终保持在一个较低的水平，而与此同时，包括大宗商品、股票、债券、衍生品、房地产、艺术品等在内的投资性资产价格持续走高；之后，通货膨胀有所抬头，资产市场上的价格膨胀也引发了商品市场价格上涨。

货币流动性对资产价格（包括黄金）的影响在理论上可以从以下两个方面来解释。

一方面是货币数量理论表明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会提高。这个解释是基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加后将用来购买商品；如果消费品价格保持稳定，那么财富会流向资产，资产价格水平就会提高。这个解释同样适用于现代货币数量理论（MV=PT+S，其中S代表资产对货币的需要）所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，既包括消费品也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看（1923～1929年和1993～2000年），都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。

另一方面是从IS-LM模型来看，货币流动性增加会使LM曲线向右移动，进而促使利率下降。资产（例如黄金）的价格与利率反方向变动，因而资产价格上升。

因此，我们认为货币的流动性过剩对黄金价格的上涨起到了一定的推动作用。

2.5.4 货币流动性对黄金价格影响的实证研究

为了具体研究货币流动性对大宗商品价格的影响，本书将以黄金为例，对货币流动性对黄金价格的影响进行具体的实证分析。

（1）数据选取及模型建立。

由于黄金价格受美元和美国经济影响较大，本书选取美国1997年第一季度到2008年第二季度的国内生产总值（GDP）、广义货币供应量（M2）、美国联邦基金利率（I）、美元汇率指数（USDI）、反映美国证券市场的道琼斯指数（DJ）和黄金价格（GP）的季度数据。数据来源于国际清算银行网站、WIND咨询、世界银行网站以及美联储网站，黄金价格取自纽约商品交易所的黄金现货价格。

根据上文所述，用M2/GDP指标（L）来衡量货币的流动性，用道琼斯指数（DJ）来衡量美国证券市场的变动。

由于黄金价格和流动性指标都存在一定的季节性，因此首先对这些数据用加法作12阶差分季度调整（Eviews 5.0），调整后的数据分别记为（GP SA）和（L SA）。

由上文可以看出，黄金价格受到货币流动性、利率、汇率和证券市场等因素的影响。

经单位根检验可知，各个参数序列均为非平稳序列，而一阶差分均为平稳序列，由此我们对各个参数序列取自然对数，设定模型为：

Ln（GP_SA）=C0+C1·Ln（L SA）+C2·Ln（USDI）+C3·Ln（DJ）+C4·Ln（I）+εt

（2）普通最小二乘估计。

根据1997～2007年的季度数据，运用Eviews 5.0，用最小二乘法对以上方程进行参数估计，估计结果如下。

Dependent Variable: LOG（GP_SA）

Method: Least Squares

Date: 09/05/08 Time: 19: 08

Sample: 1997Q1 2008Q2

Included observations: 46

由估计结果可以看到，反映证券市场变化的道琼斯指数变量（DJ）t检验值为-0.185，很小且不能通过显著性检验。究其原因，笔者认为主要是证券市场和黄金价格的变化虽然存在相关性，但是并不是主要的影响因素。并且证券市场和黄金市场一样，同样也受到流动性因素和市场利率的影响，影响因素之间存在着自相关性，因此我们不再将证券市场的变化作为黄金价格变动的影响因素之一。

剔除道琼斯指数变量（DJ）后再次对方程进行参数估计，结果如下。

Dependent Variable: LOG（GP_SA）

Method: Least Squares

Date: 09/05/08 Time: 19: 09

Sample: 1997Q1 2008Q2

Included observations: 46

具体写成方程的形式为：

（3）协整分析。

平稳性检验。为避免非平稳时间序列出现“虚假回归”而造成结论无效，对上述序列数据的平稳性进行检验，采用ADF检验法对各变量水平值和一阶差分序列进行检验。检验结果表明，所有序列均为非平稳序列，而一阶差分序列均为平稳序列，所以GP_SA、L_SA、USDI、I均为一阶单整序列。因此变量Ln（GP_SA）、Ln（L_SA）、Ln（USDI）、Ln（I）均为平稳序列。

协整检验。由于上述4个序列都是一阶单整的，所以它们之间可能存在长期均衡关系，即协整关系，基于上述VAR模型采用Johansen极大似然估计法对系统进行协整检验，检验结果如下。

Date: 09/16/08 Time: 23: 28

Sample（adjusted）: 1997Q4 2008Q2

Included observations: 43 after adjustments

Trend assumption: No deterministic trend（restricted constant）

Series: LOG（GP_SA）LOG（L_SA）LOG（USDI）LOG（I）

Lags interval（in first differences）: 1 to 2

Unrestricted Cointegration Rank Test（Trace）

由检验结果可知，在95%的置信水平下，系统最多存在两个协整关系。

再对估计方程：

Ln（GP_SA）=25.29+5.68·Ln（L_SA）-3.49·Ln（USDI）+0.28·Ln（I）+εt

的残差序列进行单位根检验，结果如下。

Null Hypothesis: R3 has a unit root

Exogenous: None

Lag Length: 0（Automatic based on SIC, MAXLAG=9）

结果显示，估计方程的残差序列不存在单位根，即残差序列是平稳的，也就是说该回归方程不是伪回归。

（4）Granger因果关系检验。

变量之间的长期均衡关系是否具有因果性，可以通过Granger因果关系检验来进一步验证。由于黄金价格和货币流动性指标均为一阶单位根过程并具有协整关系，故可对它们进行Granger因果关系检验。检验结果如下。

Granger因果关系检验结果表明，货币流动性是黄金价格的格兰杰原因。货币流动性的变化会推动黄金价格的波动。

（5）脉冲响应函数分析。

脉冲响应函数描述的是一个变量的冲击对模型内生变量当前值和未来值所带来的影响。

在VAR（3）模型中利用脉冲响应函数来分析货币流动性对黄金价格冲击的动态反映过程。结果如图2-32所示。

图2-33表示了货币流动性对黄金价格冲击的响应。图中的实线为响应曲线，上下两条虚线为由解析法计算所得二倍响应曲线标准误差置信曲线。

可以看出，给货币流动性一个正面的冲击，即货币流动性增加时，黄金价格也会上升，但是影响存在着两期的时滞，即第1期时货币流动性的变动对黄金价格的影响要到第2期才能体现出来，在第3期影响程度达到峰值，其后影响程度有所下降，但是始终保持着正的影响，持续时间很长。这也证明了前面格兰杰因果检验的结果，说明流动性过剩是黄金价格上涨的重要因素之一。

（6）方差分解分析。

方差分解用于研究VAR模型的动态特征。方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量（共m个）的波动按其成因分解为与各方程信息相关联的m个组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性。

Granger因果关系检验结果表明变量之间的影响关系，脉冲响应函数图形说明了不同变量在一个标准脉冲冲击下的技术进步动态变化结果，但两者都不能表明这些变量共同作用时对技术进步的影响程度，方差分解是将内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量的随机冲击的贡献率。

因此，本书将分析货币流动性指标、汇率变化和上证综指的变化对黄金加工变化一个标准差的解释度。方差分解结果如图2-33所示。

从方差分解可以看出，黄金价格自身是最大的影响因素，即当期的黄金价格对下一期的黄金价格有很大的影响。此外，货币流动性、汇率因素和利率都对黄金价格有一定的影响。三者相加的解释度在短期内并不明显，但是在中长期达到了90%以上。货币流动性对黄金价格的影响随着时间而稳步增加。方差分解再一次证明了流动性过剩是黄金价格上涨的长期稳定影响因素之一。

由上文的实证研究可以得出，货币流动性是影响黄金价格的因素之一，货币流动性对于解释黄金价格的变化在统计上具有一定的显著性。

由估计方程：

可以看出，在影响黄金价格的因素中，货币流动性对黄金价格的影响十分显著。流动性增加，则黄金价格也会上升。货币的流动性是影响黄金价格的主要因素之一。

此外，美元指数的变动也会对黄金价格产生影响。由于黄金价格是由美元来标价，因此当美元指数上升时，用美元标价的黄金价格则会下降。

市场利率的变化也会对黄金价格的变动产生影响，如前文所述，利率上升，投资一般性金融资产的市场风险就会上升，从而黄金投资就会成为一种较好的选择或作为投资组合资产的一部分，价格也会相应上涨。

因此，我们认为近年来全球范围内的“超级商品大牛市”主要是由2005～2007年全球范围内的流动性过剩所推动的；而当前大宗商品价格的回落也主要是由于受次贷危机的影响，全球流动性骤减所引起的。

对于投资者来说，要投资大宗商品或者商品期货市场，货币的流动性是必须考虑的一个重要因素。货币流动性的变动也会影响到商品期货市场，造成商品期货价格的波动和市场的不稳定。

进一步我们可以看到由于大宗商品保值的属性，过多的流动性会进入大宗商品市场，推高大宗商品的价格，进而影响到消费品市场，引起整个经济出现通货膨胀。

因此，对于货币政策的制定者来说，要避免恶性的通货膨胀，防止资产价格泡沫，就要控制好货币的流动性。在我国当前流动性过剩的情况下，如何制定宏观政策以解决货币流动性过剩的问题，从而避免资产价格泡沫所带来的经济危机，是当前货币当局应该考虑的问题。