2.2 流动性过剩——对传统货币数量论的挑战

流动性过剩不是一个新问题。

流动性过剩问题可以归结为货币供求关系失衡，货币需求单方面的减少和货币供给单方面的增加，都可以导致流动性过剩，而外生的制度变化、心理变化、外部冲击也可能导致货币供求均衡的偏离。2007年之前，“流动性过剩”好似一个新概念的提出，或多或少地可能同世界范围一个较长的时期内货币供给持续大于货币需求有关，同时也与金融创新导致的各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性，以及由此造成的对货币需求的减少有关。

如果以传统的货币数量论来看流动性过剩问题。

一方面，货币供应量增长速度持续高于名义GDP增长速度。尤其是中国，长期以来广义货币供应量M2的增长速度一直大大高于GDP增长速度，经过二十几年的积累，中国的M2/GDP在160%以上，是世界上最高的（见图2-5、图2-6）。有些学者认为，从某种意义上讲，中国经济的高速发展正是得益于货币资金面的流动性充裕，中国拥有的相当高的投资回报率，除了对经济增长贡献巨大外，同时也使得货币当局长期容忍货币供应量增速持续保持高位。

图2-5 2007年世界主要国家和地区的M2/GDP

注：货币供应量印度为M3、日本为M2+CDs、欧元区为M3。

资料来源：IFS。

图2-6 中国年度马歇尔K值：M2/GDP

资料来源：国研网。

另一方面，货币供应量增长速度与通货膨胀之间稳定关系被打破。短期来看，货币数量论所声称的货币中性被国内外研究验证很难在统计学意义上成立；长期来看，“新经济”和“中国之谜”得益于技术进步、劳动生产率提高等因素，货币供应量增长率持续且大幅高于物价增长率。这种现象不仅为中国所独有，图2-7计算了10个国家和地区与2个经济体（金砖四国BRIC和G6集团）的广义货币供应量增长率、通货膨胀和平均资产价格膨胀（按股票和房地产两类风险资产1∶3加权处理），可以发现大多数经济体在2008年之前平均货币供应增长速度大于“通货膨胀+资产价格膨胀”。

图2-7 10个国家和地区与2个经济体的货币供应增长率、通货膨胀和资产价格膨胀情况

注：1999年1月至2008年2月为平均值。

资料来源：IMF、国研网，经笔者计算处理。

中国的“超额”货币供给从1978年以来就大量存在并呈增加趋势，因此理论上讲，中国存在严重的通货膨胀压力，人们担心“超额”货币将给中国带来严重的经济危害。但是人们担心多年的“笼中虎”并没有出现，中国反而一度经历了通货紧缩的态势，货币供应增加与物价稳定甚至物价负增长并存的怪现象被中外学者称为“中国之谜”。对这一问题的解释，可参见“时滞效应假说”（刘伟等）、“价格决定的财政理论”（邹恒甫等）、“货币传导机制梗阻假说”（夏斌等）、“货币化假说”（易纲等）等。

传统货币数量论公式是建立在商品市场和货币市场两部门基础之上的，是一个两部门收入货币流量模型。它忽视了货币资产交易需求的存在，没有考虑各类风险资产（包括股票、房地产、大宗商品期货等）交易需求和货币供给之间的关系，已经不能解释目前资本市场及衍生品市场等虚拟经济高速发展的新情况下货币供应量与物价之间的反常规关系，因此重新审视传统的货币数量理论，将经济系统二元化为实体经济和虚拟经济，进而重构货币数量论公式显得十分必要。本书将在第四章基于货币供求关系的流动性过剩非均衡模型构建和实证分析中充分考虑这一点对货币需求的影响，并在建模中予以体现。

可以看到，货币供给过多导致的流动性过剩，其结果可能是商品市场发生超额需求，也可能是资产市场产生过度需求，也可能两个市场都产生过度需求现象。如果货币供给增加导致商品市场发生超额需求，则产生通货膨胀；如果货币供给增加导致资产市场发生超额需求，则导致资产价格上涨（包括大宗商品、股票、房地产等）；如果商品市场和资产市场均发生超额需求，则既存在通货膨胀，又存在资产价格上涨。

即使货币供给不增加，投资于商品市场和资产市场的资金量也会发生结构变化。在实体经济高速增长阶段，生产投资回报率很高，往往高于资本市场收益率，则投资于资本市场的资金就少。当经济过热或者投资环境变差，投资者进行生产投资的收益率降低，而由于前期经济高涨、上市公司业绩增长、投资者预期和情绪上涨、货币升值带来本国资产价格重估等因素，使得资金容易流入资本市场。这种资金流向的结构化变动也可以造成通货膨胀和资产价格的变动。

也有一些学者坚持认为中国经济在2005～2007年出现的资产价格泡沫，正是这种本应投资于实业的资金，流入大宗商品、股市、房地产市场，即使货币供给总量保持不变，资金流向也会发生这种结构性变化，从而不断推高资产价格，而流动性过剩并不是主要原因。

总体来说，流动性过剩理论上必然导致通货膨胀和资产泡沫。然而2007年之前，全球主要经济体超额货币供应量增长对通货膨胀和资产价格的影响具有一个较为类似的演进过程和特征：首先，流动性过剩在开始的一段时间并未造成物价上涨，通货膨胀始终保持在一个较低的水平，而与此同时，包括大宗商品、股票、债券、衍生品、房地产、艺术品等投资性资产价格持续走高；之后，通货膨胀有所抬头，资产市场上的价格膨胀也引发商品市场价格上涨；再后，当宏观经济环境发生变化或者某一突发性事件，流动性过剩的状况（更多的是局部金融市场层面的流动性，也不排除宏观经济总体流动性）发生转变，资产价格率先开始下跌并剧烈波动，通货膨胀仍保持高位；最后，金融市场的波动可能引致实体经济产生衰退，金融市场层面和经济总体层面上均出现流动性不足或短缺，经济增长和通货膨胀回落。