第四节 金融规制的效果验证：法和金融

人们一般认可金融在经济发展中具有重要作用，但是，金融发展的根源又是什么呢？不同的法律体系对各国的金融发展会不会有一定的影响？法和金融学是20世纪70年代兴起的法和经济学（Law and Economics）的延伸理论，它通过比较各国金融发展效果与其法律体系之间的关系，对这一问题进行深入研究并取得了一定的研究成果，特别是分别来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）于1998年发表的著名文章《法和金融》，把该问题的研究推向了顶峰。该文主要通过实证分析比较不同的法律制度对金融活动结果的影响。其基本结论是：法律这一制度因素对金融有较大的影响，各国金融业的差异关键在于不同的法律制度安排，法律起源决定着金融发展。在LLSV研究基础上，众多学者也对法和金融问题研究进行了丰富和扩展。

1．法和金融市场

LLSV（1997、1998）对49个国家和地区的资本市场发展状况与法律对投资者权利保护程度进行了比较分析，并把49个国家和地区划分为四组：普通法系、德国民法法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚法系。他们重点比较各国有关投资者权利的法律规定及执法效率，研究结果表明：对投资者保护程度与该国的证券市场总市值、人均IPOs以及信贷市场规模正相关，即投资者权利的法律保护程度对一国金融市场的规模有重要的影响。Morck、Yeung和Yu（2000）对投资者保护与股票市场效率的比较结果表明：股票价格变动的同步性越高，则股价变动能够反映的公司信息的有效性就越低，从而股票市场的效率就越低，也就是说，对投资者权利的法律保护程度越高，股价变动的同步性越低，从而股票市场的效率就越高。Wurgler（2000）的研究结果也表明：投资者权利得到法律有效保护有利于资本市场配置效率的提高和金融市场的健康发展。

2．法和金融中介

Levine（1998）对LLSV的研究进行了拓展，并考察法律环境对银行业发展的影响。他的回归分析结果显示：在一定法律制度下赋予贷款人的权利和这些权利实施的程度是银行业发展的关键因素，即在法律强调债权人利益和执法效率较高的国家中，其银行业较发达，而那些没有给予银行在公司破产或重组时获偿优先权且执法效率不高的国家，其银行部门没有得到较好的发展。此外，银行业发展的差异也受各国法律不同的影响。Caprio、Laeven和Levine（2004）在进一步分析法律制度对银行价值的影响时认为，股东权利保护得越好的国家，其银行部门的价值也越高。

3．法和企业的融资能力

Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1998）的研究发现，在富有效率的法律体系中，企业更容易获得外部融资，并且与法律系统低效率的国家相比，长期融资比例更高且期限更长。世界银行的Beck、Demirgüç-Kunt和美国明尼苏达大学的Levine（2004）对38个国家4000多个企业的实证研究表明：一个国家的法律起源影响着该国的企业融资能力。在法国民法法系国家中，其企业获得外部融资的能力明显低于普通法系、国家的企业；同时，具有法国民法法系的国家往往法律体系的适合性也较差，其司法部门的政治独立性也较差。同时，他们还发现，对于企业的外部融资能力而言，一国法律体系的适应性比司法部门的政治独立性更重要。

4．法律起源和政府干预

1999年，LLSV为了分析法律与政府民间经济活动干预程度之间的关系，将124个国家的产权保护按国别进行指数化，并对它们与法律起源之间的关系进行研究，其结果是：在法国民法法系的国家中，其产权保护要低于以普通法系的国家，而以德国民法法系的国家则与普通法系的国家基本相同。此外，他们还对85个国家企业创办的准入制度数据（包括从申请到依法可正式营业企业必经的审批步骤数以及所花费的时间、费用等），其基本结论是：民法法系的国家在创办企业时所需的审批步骤多于普通法系的国家，北欧各国与普通法系的国家基本相等。因此，LLSV范式研究的总体结果表明，以普通法系的国家的政府干预强度比以法国民法法系的国家要弱，其整体经济效果也较好。

5．法和金融体系

传统金融理论一般把金融体系划分为银行主导型和市场主导型两种，LLSV（2000）提出以法律制度为基础划分金融体系的观点，认为以对投资者权利法律保护的差异来划分金融体系，能更好地解释不同国家金融发展的差异。Levine（2003）的进一步研究成果表明：银行主导型或市场主导型对一国金融体系选择并不重要，关键在于该国金融体系的金融服务效率，即一国的金融服务效率决定一国的经济发展水平，而投资者权利的法律保护程度则决定了一国的金融服务效率。

6．法律变革的路径依赖与转型经济国家的法律变革

目前，各国法律发展的整体趋势有显著的趋同性特点，但是，学术界一般认为法律在其变革的过程中是有路径依赖的。Hofstede（1984）、Shwartz（1999）、Licht（2000）等认为，一国的专有文化价值特征决定了一国法律变革的路径；Shwartz和Licht等（2001）利用LLSV的研究范式分别对Shwartz和Hofstede的两个模型进行验证，研究结果也支持了文化价值决定法律变革的观点。Roe（1990、1999、2000）、Bebchuk（1999）、Mark West（2001）等则认为是政治压力因素（如民众对垄断力量的抵制情绪、利益集团的抵制、丑闻、国际竞争和外国的压力等）决定了法律变革的途径。

LLSV（2000）、Pistor（2000）、Coffee（2001）、Gaeser和Shleifer（2001）等人将研究扩展到转型经济国家的资本市场立法变革。他们研究认为，由于投资者权利保护的法律不能实现帕累托改进，势必会损害一些利益集团的既得利益，而且转型经济国家的政府有对社会资源进行控制的偏好，并已形成路径依赖，这样的政府一般不愿意出台法律将大公司的监管权下放给金融家，因此，即使在大多数人都清楚法律变革有益的情况下，法律变革也常常会遇到很多阻碍，使其不能顺利进行。他们为此提出了转型经济国家法律改革的基本目标和替代性措施之建议。例如，保护包括股东和债权人在内的外部投资者权利是法律变革的目标；加强政府对资本市场的行为规制，为资本市场制定一些在既定结构内能够实施的规则；成立专门法院、监管者执法和利用外国监控人等替代性措施；等等。

一般来说，LLSV及其后续者的理论贡献至少有以下几点：一是对金融契约执行激励问题的探讨，将其从内部扩展到了契约签订和履行之外的法律环境等领域；二是开创性地将债权人、股东权益和执法质量等指标进行量化比较分析，为金融规制政策效果的验证奠定了较好的基础；三是将法律渊源作为变量来研究金融问题，为实证金融理论研究开创了新的视角和新的思路；四是通过对投资者权利问题的深入探讨，提出了金融市场必须进行政府规制的观点，同时，推进法和经济学的研究由关注公共规制转向注重对私人合同执行情况的探讨；五是对转型经济国家资本市场的特征和法律改革困难进行了深入研究，并提出了一些有助益的法律变革指导思想和改革具体措施。

但是，法和金融学是一个新兴的理论分支，因而也存在不足和缺陷。例如，许多经济学家认为，一国的金融发展与法律之间的关系是很复杂的，法律可能推动或阻碍金融发展，金融发展反过来也会推动法律变革。而且一国金融的发展除了与法律制度有密切联系之外，还与一国的禀赋、政治、文化等综合因素有密切的关系（Beck、Demirgüç-Kunt and Levine, 2003;Rajan and Zingaies, 2003; Stulz and Williamson, 2003）。又如，从法理学角度上讲，世界上延续数百年的两大主要法律体系各有利弊，很难简单地评定孰优孰劣，几十年来两大法系相互融合的事实也正好说明了这一点。此外，LLSV研究范式主要运用计量经济学等实证方法对金融活动的结果进行检验，并以此来解释、描述和说明一些法律与金融之间的关系，而对法律与金融之间关系的内在机理和深层因素，如文化观念、历史演变、社会结构等缺乏深入的研究（曾康霖等，2005）。