二 2017年上市公司质量的总体状况

我们仍然运用自主开发的上市公司质量评价指标体系评价2017年A股非金融上市公司的质量。这一指标体系已经使用了4年，其间虽然少数基础指标有所调整，但整体框架没有变化，其对于上市公司的评价结果表现也总体稳定。在这一体系中，我们没有完全沿用监管合规思路来考查上市公司质量，而是本着股东利益最大化原则，从价值管理能力、价值创造能力和价值分配能力三个角度综合评价上市公司的有关体制机制安排和行为表现，实质上是对上市公司提出了更高要求，这是我们的评价结果低于一些市场人士预期的主要原因。这样做的目的是既衡量上市公司质量的真实状况，也便于上市公司有针对性地进行体制机制调整和行为调整。

图4 上市公司质量评价指标体系结构

（一）整体评价

在考虑数据的可得性，并排除上市不足三年的上市公司、ST公司和金融类公司以后，共收集到了2451家非金融上市公司数据。这些数据均来自2014～2016年年报和截至2017年6月的各类不定期公告。读者可在本书附录中看到评价指标体系的构成和具体的基础指标，并可查阅上述公司的质量总评分和分项评分。需要说明的是，评价过程中所使用的财务数据是2014～2016年上市公司三年财务数据的平均值，这样做的目的是反映上市公司财务质量的中长期趋势，以对冲此类数据的滞后缺陷。课题组还对少数极值和缺省值进行了处理。

根据以百分制标示的评价结果，2017年A股上市公司质量平均得分63.63分，中值为64.17分，与上年基本持平，仍然有比较大的上升空间。上市公司间的质量差距比较明显，评分的分布相对均匀（见表1）。价值管理能力仍然是三项能力中的强项，平均分达到82.30分，而价值创造能力和价值分配能力则明显偏弱。我们鼓励上市公司对照质量评价结果进行“体检”，从三项能力以及各项基础指标上，查找与优秀上市公司的差距，积极弥补自身不足，进而提升公司质量。

表1 2017年上市公司质量整体状况

为了更好地挖掘上市公司质量的聚类特征，我们采用五等分法为每一家上市公司进行质量评级。具体做法是将2451家上市公司按照质量综合评分进行排序，之后对这些公司按照数量进行五等分，形成“好”、“较好”、“中等”、“较差”和“差”五个质量等级，每一等级约有490家上市公司。由于相当一部分上市公司质量评分非常接近，因此不建议读者过分看重每家公司的具体评分排名，而按照五等分法划分的上市公司质量评级可以更好地说明问题。图5展示了五个等级上市公司的平均质量得分特征。总体而言，前四个等级上市公司质量差距不是很大，只有第五等级“差”与第四等级“较差”类公司的差距明显拉大，综合评分仅有53.80分，落后上一层级6.95分。我们认为投资者当前应尽量避开此类公司。从三项能力来看，随着总分的逐级下降，各等级公司的价值创造能力和价值分配能力同步下降，由于价值创造能力在综合评分中占50%的权重，而价值分配能力占25%的权重，因此前者对于综合评分的影响力相当于后者的2倍。这一设计思路实际上突出了公司治理、财务质量和创新能力等价值创造能力构成因素对于上市公司质量评级的影响。各等级上市公司的价值管理能力较强且差距并不明显，原因主要是内部控制和信息披露等构成要素受强制性监管规则约束，因此绝大部分上市公司出于合规考虑采取了必要措施。

图5 上市公司质量评级总体状况

（二）三项能力表现

价值创造能力是上市公司质量评价三项能力中最重要的一项。在本报告所采用的评价体系中，公司治理、财务质量和创新能力三个要素共同决定价值创造能力。国内外诸多研究文献的结论均支持以下观点：公司治理是上市公司价值创造能力的“发动机”；财务质量是上市公司当期价值创造能力的具体表现；创新能力则决定了未来上市公司价值创造能力的提升潜力。根据本书评价结果，样本上市公司的价值创造能力平均为58.01分，仍然处在较低水平。创新能力是最关键的影响要素，在我国经济转型和深入实施国家创新战略的大背景下，仍有1200余家公司的年研发投入不足销售收入的3%，表明相当一部分上市公司的创新能力偏弱或者重视程度不够，这些公司未来的价值创造能力令人担忧。同时，上市公司财务质量平均得分仅58.77分，尽管我们使用的是2014～2016年的财务数据平均值，没有包含2017年上市公司财务状况有所好转的因素，但仍无法回避上市公司总体经营业绩偏低的现实。公司治理是唯一评分高于上年的价值创造能力要素，其主要原因是上市公司董事会成员、高管人员和外部机构投资者持股的上市公司数量有所增加，这些机构和人员持股，可以激发管理层的工作积极性，增强非控股股东的制衡力，从而改善公司治理结构。

价值管理能力是历年上市公司质量评价中一直表现较好且稳定的一项。2017年上市公司此项能力平均得分82.30分，较上年微升0.6分，且标准差仅为5.04，表明所有上市公司此项能力得分比较接近。究其原因，主要是评价该项能力所用的内部控制相关指标和信息披露相关指标，如内部控制报告的披露内容、会计师事务所的审计意见、定期公告的披露时间等基本都有强制性监管规则进行规范，上市公司在这些指标上不达标，则有可能涉及违规，因此普遍比较重视。尽管如此，课题组认识到上市公司当前的信息披露质量，总体上仍不能够充分满足评价其价值管理能力的需要。比如，相当一部分公司的内部控制报告形式化问题突出，自愿信息披露内容较少、信息含量低、信息披露更正公告的滞后期较长，这给课题组进一步审慎评价上市公司的价值管理能力造成一定困难。股份回购或者增持股份是上市公司维护公司股票市值的直接行动。有416家上市公司的大股东和477家公司的高管人员（作为一个整体而言）在样本期内增持股份。

价值分配能力反映上市公司兼顾各方利益合理分配公司利润的能力，通过股利政策、投资者保护和企业社会责任三大要素来衡量。由于分配问题向来十分敏感，涉及上市公司财务分配，监管机构也不便过多介入，因此控股股东或者实际控制人通常对分配问题有较大发言权。在资本市场发展初级阶段，证券法规体系不健全，上市公司治理不完善，投资者在保护自身权益方面缺乏充足手段，价值分配能力在股价中也没有得到充分反映，上述因素共同导致我国上市公司价值分配能力不高。2017年上市公司价值分配能力平均得分为56.22分，比上年略有下降。其中投资者保护和企业社会责任评分明显低于平均分，成为主要的负面影响要素。需要注意的是，一些在发达市场已经比较普遍的投资者保护措施，在我国上市公司中仍未广泛切实推行。比如，有2100余家上市公司在股东大会选举董事和监事时仍未采用累积投票制，实际上不利于小股东推选代言人和参与公司治理；1200余家公司全年没有组织投资者活动，缺乏主动与投资者交流的积极性；1000余家公司的实际控制人存在控制权与现金流权分离的情况，为控制人的偏私行为提供了动机。在企业社会责任方面，仅有不到700家公司发布社会责任报告，显示多数上市公司对此项工作没有充分重视；1000余家上市公司提供的工作岗位减少，对社会就业的贡献减少；近900家公司向政府缴纳的税费减少，尽管原因是多方面的，但从社会责任角度衡量，其对社会所做出的直接财务贡献也有所减少，上述因素共同导致上市公司总体履行企业社会责任的情况不尽如人意。

（三）上市公司质量100强

表2展示了综合质量评分排前100名的上市公司。这些公司在综合质量评分和各分项评分中均有相对较好表现，其中相当数量的公司是本行业的龙头企业。机械设备、医药、电气设备和化工等行业均有10家以上企业入选，计算机、通信与电子行业及汽车行业也各有8家企业入选。这些公司都处在“好”等级内，但并非质量无可挑剔。可以发现绝大多数公司的质量评分在70～80分，少数公司的分项得分甚至在70分以下，因此这些上市公司的质量仍有提升空间。

表2 2017年上市公司综合质量评分前100名

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