案例二 申万宏源并购重组的思考

中央汇金公司 赵海英

【案例描述】

一、相关背景

领导力是一个开放包容的概念，兼具科学性与艺术性，随着时代的演变动态发展，在实践中具有显著的个体色彩。过去两年里，我有幸参与了申万宏源并购重组这一我国证券行业迄今为止最大的并购交易，积累了一些心得体会。下面，我结合该案例谈谈我对领导力的理解。

申万宏源并购重组是中投（汇金）近年来的一项重要战略举措。该案例是中国证券行业迄今为止最大的并购交易，净资产交易规模接近400亿元。重组使两家公司强强联合、优势互补，有效化解了发展中面临的瓶颈。合并后的新公司主要业务指标居于行业前三，向系统重要性投资银行迈出了重要一步，吹响了新时期证券公司并购整合的号角，推动了资本市场的变革发展。重组很好地实现了国有资产保值、增值目标，以2015年1月26日上市首日收盘价计算，总市值较合并前增值约350%，汇金直接和间接持有的股权增值1316.5亿元。重组依托资本市场平台及市场化手段实现资源整合、提升国有资本效益，对构建以管资本为主的国资管理体制起到了良好的示范作用，对新一轮国资改革特别是金融国资改革具有标杆意义。

二、主要挑战

首先，在申万宏源并购重组的决策中，我们面临多重风险和挑战。例如，大多数研究表明，并购活动总体成功率约为50%。尤其是证券公司之间的并购重组，难度大，影响因素多，很容易失败。在申万和宏源重组之前，行业高度关注的西南证券并购国都证券案就以失败而告终。

其次，宏源证券于2013年9月遭遇“债券风险事件”，总经理胡强、副总经理周栋、债券销售交易部总经理陈智军、副总经理叶凡双等接受公安机关调查。在此背景下，并购重组存在较大的风险。一是由于宏源证券并非汇金直管企业，汇金了解不多，问题的严重程度不很清楚；二是证监会将来如何定性、处置宏源证券，难以预判；三是从公安、审计、纪检等渠道也比较难了解和预判问题的严重程度；四是宏源如果涉及机构犯罪，作为收购发起人，面临监管审核通不过的法律风险；五是新疆、上海两地政府的阻力。

最后，汇金作为一个“特殊”机构，是“输不起”的，只能成功，不能失败。

三、有利因素

在困难面前，我们没有回避退缩，而是勇于担当，敢于决断。事后看，可以说抓住了非常有利而短暂的时间窗口。

在2013年做出申万宏源并购重组决策时，我们充分研究考虑了新一轮国资体制的改革精神、新时期“一带一路”国家战略和资本市场改革发展趋势等，认为重组符合国家的需要和市场的趋势。

一是顺应国有金融资产管理体制改革方向。党的十八届三中全会就国有资产管理提出重大改革措施，包括：完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，国有资本投资运营要服务于国家战略目标等。汇金作为国家最大的国有金融资产管理平台，其改革举动对新一轮国资改革特别是金融国资改革具有标杆意义。通过申万宏源的并购重组，汇金尝试依托资本市场平台及市场化手段实现资源整合、提升国有资本效益，顺应中央改革精神，对构建以管资本为主的国资管理体制可以起到良好的示范作用。

二是顺应我国资本市场改革方向。中国已经成为世界第二大经济体，需要几家具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行。这对于发挥领军投行引领作用、优化证券业结构、推动资本市场发展和服务实体经济具有重要意义。由于汇金控股了多家大型券商，通过重组打造系统重要性投行，汇金具有一定优势。本次重组决策充分研判考虑了资产市场改革发展的趋势，体现了前瞻性。做出重组决策七个月后，资本市场“新国九条”于2014年5月发布，将“提高证券期货服务业竞争力，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”提升到国家战略的高度。

三是顺应新时期“一带一路”国家战略。2013年9——10月期间，习近平总书记在出访期间首次提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的倡议，“一带一路”建设逐渐成为新时期国家战略。宏源证券注册在新疆，在西北地区拥有良好的业务基础。申银万国注册在上海，位于我国资本市场前沿。两家公司整合可以大幅加强新疆和上海两地资本市场的合作交流，打通两地经济金融合作的“管道”，新疆的区域金融中心将更加开放发散。重组将嫁接新疆的产业、资源优势和上海的人才、市场和金融政策优势，助推两地经济发展，非常契合国家“一带一路”战略要求。

从2005年开始，汇金及子公司中国建投就参与了原银河证券、原华夏证券、原南方证券等9家高风险券商的救助重组。汇金参与救助的券商数量多、影响大，是券商综合治理工作的重要组成部分，为有效化解金融风险、维护资本市场稳定做出了重大贡献。入股问题券商后，汇金以公司治理为纽带，大力推动证券公司加强公司治理建设，通过重大事项的管理，使证券公司的经营管理和公司治理水平提升到一个新台阶，各家公司基本达到了可以上市的标准。近年来，汇金着力推动证券公司改制上市和做优做强，先后完成申万与国泰君安的股份置换转让，成为申万控股股东；推动新华保险A+H同步上市、银河证券H股上市；退出瑞银证券、齐鲁证券；目前正在推动中再集团和中金公司H股上市，推进中信建投股权转让等。经过上述工作，我们认为自身具备实施大型并购整合的能力和条件。

在重组之前，申万和宏源在发展中均面临了一定的瓶颈，汇金公司证券类资产面临“一参一控”政策的束缚，如果按照求稳的常规工作思路，这些问题难以在短期内有效解决，甚至可能延误发展时机。通过并购整合，采用创造性的思路，则可以迅速让局面改观，变危机为机遇，盘活整盘棋。一是通过整合可以实现两家公司的业务协同和强强联合。二是通过整合可以解决发展瓶颈。以“空中加油”的方式维持两家公司的经营、员工和客户稳定，证券牌照和上市地位也都保持不变。三是可以有效应对证监会“一参一控”政策。通过申万宏源并购整合，汇金将在“一参一控”问题上迈出重要一步，为未来优化对证券机构的持股战略奠定良好的基础。

在重组方案谈判协调过程中，遇到的困难远远大于预想。最大的难点在于新疆维吾尔自治区政府和上海市政府对新公司注册地、税务安排以及在重组过程中宏源和申万谁占主导地位的分歧。宏源证券是新疆本土唯一的证券公司，也是市值最大的上市公司之一，对当地的税收、就业和经济发展贡献很大，新疆维吾尔自治区政府坚持新公司注册地保留在新疆。而且，新疆属于国家政策倾斜扶持的地区，也是少数民族聚居地，有维稳的诉求。申万作为上海老牌证券公司，上海市政府非常关心这一品牌能否很好地保留，以及新公司注册地的问题。2010年，中投公司曾与上海市政府签署协议，明确约定申万在上海的注册地保持不变。两地政府的不同诉求使重组非常棘手。

从2013年11月至2014年5月，我们与新疆政府、上海政府、证监会、财政部、交易所、申万和宏源的中小股东等方面进行了异常艰苦的谈判。公司领导和团队成员先后十次赴疆、四次赴上海，并多次拜访财政部、证监会等部委，进行反复沟通和大量协调。由于各方的利益诉求的差异，重组方案数易其稿，谈判几度僵持不下，甚至一度濒临放弃的边缘。在公司党委和董事长的坚强领导下，我们以极大的耐心和诚意，通过创造性的交易结构，与相关方进行沟通，尽可能照顾各方利益，最终取得了共识。

四、实施效果

申万宏源如此大型的并购重组，在我国证券行业是没有先例的，涉及中央汇金、中国建投、申万、宏源四个主要法人实体，关联到新疆、上海等地方政府、证监会、财政部、交易所、两家公司中小股东、债权人、干部员工等诸多利益相关方。我们通过在股东层面设立项目领导小组、在两家公司层面先后设立工作小组、协调小组并适时组建过渡时期临时党委等方式，开展了周密的组织工作，统筹兼顾对外沟通谈判、内部队伍稳定、媒体舆论管理、后续业务整合等多个方面，推动整个项目高效平稳有序推进，保障项目取得圆满成功。

为了满足新疆政府、上海政府等各方的诉求，我们突破大型金融机构合并重组惯常使用的交易结构，创造性地设计了“投资控股平台+证券子公司”的交易方案：申万吸收合并宏源证券并上市，新上市公司转为投资控股公司，迁址新疆，申银万国整合宏源证券的证券类资产，成立综合类证券子公司，注册地为上海。这一方案既有利于证券公司做大做强，也有利于集团公司向其他金融领域开拓，开创了证券公司并购重组的新模式。方案创造性地满足了各方诉求，是在各项现实条件约束下的最优方案，得到了地方政府、相关部门和市场的高度评价和一致认可。申银万国股东大会上，除一家股东未能联系到以外，其他股东均投出赞成票。宏源证券股东大会上，方案获得了97%以上的高票通过。重组方案公布后，新华社、《人民日报》、中央电视台、三大证券报、《金融时报》《华尔街日报》等国内外主流媒体均对两家公司重组及上市方案进行了报道，正面报道率高达99%。

【案例反思】

对于申万宏源并购重组这一案例而言，之所以成功，有几个因素是十分重要的。

一、领导者的决策力

（一）卓尔有效的决策需要洞悉事物发展的深刻规律、引领或顺应时代变革潮流

在2013年做出申万宏源并购重组决策时，我们充分研究考虑了新一轮国资体制的改革精神、新时期“一带一路”国家战略和资本市场改革发展趋势等，认为重组符合国家的需要和市场的趋势。

（二）管理者不能拍脑袋决策、拍胸脯蛮干，不能超越自身能力范畴和外部硬性约束

汇金做出申万宏源并购重组重大战略决策，不是凭空而来的，是有底气的。在之前的多年里，汇金具备了管理证券公司股权、实施重大资本运作的丰富经验，打了许多“大仗”“硬仗”，培养了一支优秀的股权管理队伍，相关控参股证券公司在公司治理、内部管理等诸多方面也具备了整合的条件。

（三）机遇与风险总是相伴相随，管理者在进行重大决策时，既要审慎权衡，也需要当机立断，方能抓住机遇

二、创新力

随着科技变革和产业创新的加快，企业管理对创新的要求越来越高。有学者就提出：未来领导力的核心是创新。在申万宏源并购重组案例中，在工作思路和交易方案两个方面集中体现了创新。通过申万宏源的并购整合，汇金在“一参一控”问题上迈出了重要一步，为未来优化对证券机构的持股战略了奠定了良好的基础。

三、执行力

执行力是领导力落地的保障。保密是重组能否成功的关键之一，如果保密没有做到位，可能引发内幕交易，导致监管机构质疑并影响重组顺利进行。汇金在重组中坚持把依法合规作为工作生命线，严格保密要求。宏源股价在停牌前未出现异常波动，相关工作得到了市场投资者和监管机构的高度认可。

四、组织力

组织力是执行力的重要保障。组织力侧重于统一各方认识、调动内外积极性、推动整合各项资源、共同实现决策目标，这对于复杂项目来说非常重要。举例来说，在重组合并过程中，我们非常注重员工的利益诉求，与员工积极沟通，做好员工的安稳工作。因此，两家公司员工非常理解和支持重组工作，业务、客户、人员保持稳定，未产生重大负面事件。

【案例点评】

决策力是领导力的首要内涵。对于领导者而言，要努力追求高水平的决策。在决策中，一要注重决策的高度，要能够认识、适应甚至引领事物发展的内在规律。二要看决策的底气。决策要求领导者要有胆识，但不等于“傻大胆”，不能超越组织以及自身能力范畴和外在条件的约束。三要看决策的魄力。“当断不断，反受其乱”，领导者既要充分“谋”，也要及时“断”。