3.2　分红政策有关理论

与分红政策有关的理论主要包括股利无关论（dividend policy does not matter）、一鸟在手理论（bird in hand argument）、税收偏好论（tax aversion）、追随者效应理论（clientele effect）、信号理论（signaling）、代理问题（agency issue）。

3.2.1　股利无关论

股利无关论来自MM理论。MM理论立足于完美资本市场假设（perfect capital market），从不确定性的角度，提出公司股利政策与企业价值无关。这是因为公司的盈利和价值增加与否完全视其投资项目而定，即公司所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，与最终的股利分配无关。

在MM理论假设条件下，该理论还认为股票分红与股票回购两种方式没有区别。

分红与否对公司估值无影响。这是因为如果投资者需要分红，可以通过卖出所持有的股票获得现金流，从而创造出他们自己的“股利”。这一行为又叫作投资者卖出股票创造分红（homemade dividend by investors）。

李老师说

假设当前股价为每股20元，投资者持有1000股。对于投资者来说，以下两种方式的结果是一样的。

一是进行分红。分红比例为每股1元，则投资者获得1000元现金，而股价变为每股19元，投资者持有股份金额为19000元。

二是投资者直接卖出股票。要想获得1000元现金，当前股价为每股20元，则投资者需卖出股票50股；剩余持有股份为950股，股价仍为每股20元，投资者持有股份金额为19000元。

因此，对于投资者来说，分红与否并不存在差异。

需要注意的是，这并不意味着分红不重要，只是表示股利政策对于公司估值没有影响。

3.2.2　一鸟在手理论

一鸟在手理论认为投资者更喜欢现金股利（cash dividend），而非股票分红。该理论蕴含了“现金为王”“落袋为安”的想法。这是因为股票股利相当于投资者以股票的形式再投资于公司，具有较大的不确定性。该理论认为，与其他同类型公司相比，支付股利的公司的股权融资成本较低，因而这样的公司的股价更高，MM理论认为这种观点并不正确。基于MM理论假设，当前的分红并不影响未来现金流的风险，仅仅是降低除息后的股价。

3.2.3　税收偏好论

该理论认为，投资者更喜欢对于收益征税较低的方式。一般情况下，股票分红的税率高于资本利得税率。因此，该理论认为投资者更希望公司的股利支付比率为0，即不进行分红，由此可以避免较高的缴税负担。

3.2.4　追随者效应理论

不同的投资者所期望的股票分红政策不同，这是由以下几方面原因造成的。

（1）税收方面的考虑：如果资本利得税的税率低于股票分红的税率，投资者就更倾向于以资本利得的方式获取收益。

（2）机构投资者的要求：一些机构投资者只会投资于那些会发放股利的公司，或是只投资于那些分红比例超过一定标准的公司。

（3）个人投资者的偏好：如一些投资者更喜欢购买分红高的股票，将获得的分红用于消费、生活，同时持有本金以备不时之需。

该效应与股利无关论之间不存在矛盾，但是更鼓励具有稳定性的股利政策。

如果所有追随者对于不同股利政策的需求，都能被为数众多的公司所满足，则某一公司改变股利政策并不会影响其自身的价值。因为，公司股利政策的改变只会导致投资者所追随的股票发生变化，但是其他投资者又会根据自身的需求来购买股票，从而使股利政策改变不对公司价值产生影响。

征税会影响交易策略：

√股票除息前卖出，所取得的收益：Pw-（Pw-Pb）×Tcg。

√股票除息后卖出，所取得的收益：Px-（Px-Pb）×Tcg+D×（1-TD）。

√如果股息除息前、后卖出，所取得的收益相等，因此有：

Pw-（Pw-Pb）×Tcg=Px-（Px-Pb）×Tcg+D×（1-TD）

√可推出：ΔP=Pw-Px=D×（1-TD）/（1-Tcg）。

式中，Pw为除息前股价，Pb为购买成本，Px为除息日股价，TD为股利所需要支付的税率，Tcg为资本利得税率。

结论如表5-10所示。

表　5-10

李老师说

如何理解和记忆上述结论？在这里我们介绍两种方法。

一是结合公式直接理解记忆。当Tcg<TD时，根据ΔP=Pw-Px=D×（1-TD）/（1-Tcg），可知（1-TD）/（1-Tcg）的分子小于分母，所以股票金额的变化小于发放的股利。

二是从实际含义上进行理解。Tcg<TD，意味着获得同样金额的收益，资本利得所需交纳的税额小于获得股利所需交纳的税额，也即意味着资本利得留存下来的收益高于发放股利所带来并留存的收益。若要使两种方式留存下来的收益一致，则资本利得带来的税前收益金额应低于发放的股利的金额。

【例题】

假设资本利得税率为20%，如果除息时股价下跌为分红金额的1.1倍，则投资者所面对的股利的税率为多少？

可求出TD为12%。

3.2.5　信号理论

MM理论假设认为，对于所有投资者（包括外部投资者）来说，其所拥有的信息都是一样的，而在现实中，公司内部人士拥有更多信息，因此存在信息不对称的情况。正是由于信息不对称的情况存在，分红信号对于外部投资者来说才具有意义。公司的董事会和管理层可能会利用分红政策，来向投资者释放关于公司运作情况的信号。

股利成长的政策所传递的信息是模糊的，我们可以从两个角度进行理解。

（1）分红增加可能意味着公司发展前景良好，并且公司有意愿将赚取的利润与股东进行分享，该措施释放出的是积极的信号。

（2）分红增加也可能释放出另一种信号，即公司缺乏其他有效的、盈利能力强的再投资机会，所以赚得的利润只能用于分红，该措施释放出的是消极的信号。

此外，当公司分红高于预期时，等同于向投资者释放出积极的信号，即公司实力雄厚，未来发展前景较好，公司管理层愿意与股东分享成功，而当公司分红低于预期或者不进行分红时，释放出的是消极的信号，意味着公司经营可能面临困境，公司管理层对于维持当前股利政策不抱有信心。

3.2.6　代理问题

1.股东与公司管理层之间的代理问题

√公司管理层可能存在投资冲动，发生过度投资（overinvest）的情况。这会导致投资在不具有投资价值的项目的概率上升，即NPV为负的项目。

√减少代理成本的方式是：增加自由现金流的支出，如发放股利等。

2.股东与债权人之间的代理问题

√当公司债务规模较高时（risky debt outstanding），股东会倾向于发放大笔分红。对于债权人来说，这无形中损害了他们的利益。

√股东与债权人之间的代理利益冲突，可以通过在债务合同（bond indenture）中明确相关条款予以解决。相关条款包括股利支付的限制、财务报表相关指标必须维持在一定水平上等。