专题报告

“十三五”时期我国股票市场风险及其应对研究

内容提要：股市是金融市场的重要组成部分，重大股市风险的爆发会对金融市场乃至宏观经济产生重大冲击。2015年6月中旬以来，A股经历了三次重大调整。短期内的急速下跌，造成市场恐慌情绪蔓延，杠杆作用进一步放大了风险，流动性极度衰竭，一度千股跌停，股民财富蒸发。股灾阻碍了中国股市改革的进程，IPO暂缓和注册制延迟推出削弱了股市的融资功能，股市风险向其他市场的传导也增加了整个金融体系的风险。股市风险还会通过影响投资者风险偏好、金融机构风险意识和资金在大类资产间的轮动，造成债券市场、房地产市场、外汇市场和商品期货市场的价格波动。“十三五”时期，在企业利润增速放缓、无风险收益率见底回升、风险补偿要求提高、供给侧改革落实、IPO开闸、国家队救市退出、估值泡沫、减持解禁等压力下，股市仍有调整压力，并将风险传导至其他主要市场加剧资产价格波动。为应对未来股市可能发生的大波动，应长期制度建设与短期稳定措施双管齐下。

 

股市重大风险是经济危机的重要来源之一，尽管并不是所有的股市危机都会造成经济危机，但基本上历次重大经济危机都伴随着股市风险的爆发。2015年以来股市重大风险的爆发为我们提供了一个剖析股市重大风险爆发原因、影响和应对政策实施效果的重要案例。我们重点以2015年以来爆发的股市重大市场风险为例分析股市重大风险爆发的根源、股市与其他市场的相互影响、“十三五”时期股市可能面临的重大风险及其应对。

一 股市重大风险爆发的原因分析

2015年6月、2015年8月和2016年1月，A股经历了三轮大幅下挫，上证综指跌幅都在千余点。触发股灾的原因不尽相同，但基本上都是获利了结、经济数据低迷、货币政策边际转向和政策干预。

（一）第一轮大幅下跌的原因

2015年6月12日上证综指见底后开始持续回落，17个交易日跌幅达32%，多次上演千股跌停的惨剧。触发该轮股灾的原因主要包括以下几个方面。

一是前期股市快速上涨，存在回调压力。2014年6月12日至2015年6月12日一年间，上证综指、中小板指数与创业板指数最大涨幅分别达到了153.2%、208.2%和158.2%。

二是经济数据下滑，股市缺乏基本面的支持。按照传统的经济学理论，实体经济应该是股市的滞后指标，但实体经济状况并未随着股市的大幅上涨而改善。2014年6月至2015年6月，固定资产投资累计增速从17.3%下滑至11.4%，社会消费品零售总额同比从12.4%下滑至10.6%。

三是改革力度低于市场预期。牛市启动源于2014年年中的中央政治局会议增强了改革预期，投资者风险偏好回升，大量资金涌入。但在实际中改革力度较弱，特别是一些关键领域如国企改革、土地制度改革，投资者对中国经济转型与企业盈利改善的乐观预期逐步回落，从而要求更高的风险补偿。

四是资金面开始紧张，引发了市场对货币政策转向的担忧。前期股债双牛的一个重要支撑是央行持续降准降息所释放的流动性沉积在金融体系内，银行间资金面极度宽松。但5月底R007开始上升，从5月29日的1.99%上升至6月3日的2.25%，叠加6月末年中结算、上缴财政存款和存款准备金，银行间市场资金面有所收紧。此外，央行不续作MFL、重启逆回购，引发市场对货币政策转向的担忧和质疑。

五是IPO申购冻结大量资金。中国核电、国泰君安冻结巨量资金11万亿元，加上新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达到4万亿元。

六是暴力去杠杆，场外融资“一刀切”，加剧了市场调整。与2007年牛市不同的是，2015年上半年的牛市中，券商两融、分级基金、伞形信托和场外配置起到了推波助澜的作用。5月底证监会开始清查场外配资，6月12日证监会要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、为非法证券业务提供便利。5000点高位清理场外配资，手段强硬“一刀切”，使得高杠杆的场外配资盘强平和爆仓，推倒了股市下跌的第一张多米诺骨牌，继而引伞形信托、分级基金和券商两融去杠杆。

（二）第二轮大幅下跌的原因

2015年8月18日，上证综指连续跌破3900点和3800点两个关键点位，当日重挫6.15%，两市逾1500只个股跌停。7个交易日内大盘下跌将近3成，众多股票连续跌停。触发股市二次大幅下跌主要有以下三个方面原因。

一是“8·11”汇改后资本流出加快。由于经济下行和股市大幅波动，市场上存在人民币贬值的预期。8月11日央行公告称决定完善人民币兑美元中间价报价机制，两个交易日内人民币兑美元中间价贬值超过3.5%。汇改确认了市场上存在的人民币贬值预期，但同时也强化了投资者对中国经济增长前景的悲观预期，资本流出压力加大，当月央行外汇储备减少金额达939亿美元。

二是通胀压力明显回升，引发市场对货币政策转向紧缩的担忧。猪肉受供给因素制约，4月起开始持续上涨，并带动CPI同比从5月的1.2%快速上涨至8月的2.0%，创下一年以来新高。在通胀上行压力下，投资者开始担忧货币政策转向。

三是政府参与救市，股市开始反弹，存在获利了结的压力。从一行三会到国资委，再到公安部打击恶意做空，救市政策频频出台，以证金公司为代表的国家队更是拿出了真金白银直接入市。在救市措施的带动下，股市从7月9日的低点3507一度反弹了18%。而在未来政策不明朗的情况下，投机资金和套牢盘存在抛售压力。

（三）第三轮大幅下跌的原因

2016年1月4日这一新的一年首个交易日，也是熔断制度首个实施日，沪深300指数两度触发熔断阈值，两市提前收盘。上证综指11个交易日内从3539点跌至最低点2844点，跌幅接近20%，也跌破了前期2850点的低点。总的来看，引发第三轮股灾的原因包括以下五个方面。

一是1月4日权威人士再度在《人民日报》上发声，对供给侧结构性改革做出了解读和阐释，强调供给侧改革是当前的政策重点。如果供给侧改革发力，结合韩国1997年的经验，股债汇都面临较大调整压力。

二是熔断制度的推波助澜。1月4日熔断制度推出，这一制度本意是为了维护市场稳定，此前国内已有期权市场触发熔断后市场恢复的成功先例。但在国内股票市场散户比例高的情况下，熔断反而像杠杆一样，具有助涨助跌的作用。

三是年初后公募基金净值排名压力兼容，基金经理减持。2015年四季度A股迎来了一波反弹，部分股票股价突破了前期高位，这部分是因基金拼净值排名压力下不少基金选择硬扛。进入2016年，公募基金净值排名压力减弱，部分基金选择减持与换仓。

四是短端和长端利率都存在上升压力。2015年10月底以后，7天逆回购利率一直维持在2.25%没有进一步下调。而自8月股灾之后，避险资金驱动下10年期国债到期收益率从3.6%下降至2.8%。

五是1月8日是解禁日，出于避险考虑投资者提前卖出。2015年7月8日证监会出台禁令要求大股东及董监高6个月内不得通过二级市场减持公司股票，2016年1月8日迎来大规模解禁期，投资者提前卖出规避大股东及董监高解禁后所带来的市场下跌风险。虽然此后证监会、交易所对大股东减持股份相继出台相关规则，但是市场并不买账。

二 股市风险爆发制约改革进程，加大宏观经济风险

股灾期间流动性匮乏，杠杆资金加速股票下跌。央行持续宽松释放了大量的流动性，但在实体经济下行的背景下，银行贷款意愿不强，沉积于金融体系内的流动性通过券商两融、伞形信托、分级基金和场外配资进入股市，仅券商两融一度达2.3万亿元。当股市下跌后，杠杆率较高的场外配置盘首先去杠杆，引发连锁反应，传导至杠杆率相对低的分级基金、伞形信托和券商两融，曾有信托公司的工作人员上班第一件事就是在集合竞价阶段，以跌停价挂单卖出客户抵押的股票。市场上流动性极度缺乏，多数股票开盘即跌停，挂单量与成交量之比达到上百甚至上千，而这又加剧了市场恐慌情绪。第一次股灾后救市阶段前期出台的相关政策并没有遏制住下跌趋势，直至7月9日央行宣布必要时将提供流动性支撑才开始上涨，当日上证综指大涨5.76%。

股灾导致居民财富蒸发，也使得部分进行股票质押的大股东对公司控制力减弱。中国居民缺少投资渠道，房地产和储蓄是居民的主要资产，而存款利息不断下降甚至低于名义利率、房地产市场供给过剩压力下出现调整，居民财富2014年下半年开始向股市转移，加快了股票市场上行，反过来又吸引更多的居民财富进入股市。股灾发生后沪深两市市值从最高点的76万亿元下跌至最低时的43万亿元，导致居民财富蒸发。同时为了获得企业日常经营需要、进行投资等，部分上市公司的大股东将所持有的股票质押给银行、证券公司等金融机构。股灾发生后，半数股票跌幅超过50%，部分在高价进行质押的股票触发了警戒线被强制出售，质押该股权的大股东对公司的控制能力减弱。目前职业经理人制度在中国上市公司间还未广泛推广，不少大股东即是管理层，其所持公司股份的减少不利于激发企业家精神，长远来看是不利于公司发展的。

股灾也增加了系统性金融风险的概率。一是证券公司、信托公司和基金公司为投资者提供了杠杆资金来源，股票持续下跌后成交量急剧萎缩，相关金融机构可能无法及时卖出客户的股票，导致本金遭受损失。二是商业银行、证券公司向上市公司大股东提供股票质押业务，尽管有较高的风险警戒线，但是在牛市上涨阶段，市场处于非理性状态，不少大股东高位进行股票质押。在股价持续下跌触发警戒线后，由于市场流动性极度匮乏，股票质押机构可能无法完全卖出股票而承受本金的损失。三是股灾救市后，以证金公司为首的国家队除拿出自有资金参与救市外，还通过短期贷款、发行金融债等方式筹集资金。2016年下半年点位较国家队入市时的3700点下跌了将近700点，国家队的浮亏也增加了商业银行的风险敞口。四是2015年7月间，监管机构要求证券公司拿出自有资金救市，并要求4500点前不得退出，目前证券公司也遭受了浮亏。由于商业银行、证券公司和信托公司是金融系统最重要的组成部分，相关机构风险敞口扩大增加了中国金融风险的概率。

虽然中国发展直接融资的战略不会因股灾而改变，但股灾延缓了中国资本市场的改革进程。中国目前以商业银行主导的信贷融资为主，资金投向易受行政干预，需求方的融资成本也较高。提高股权融资和债券融资比例是中国金融改革的方向之一，但相关的改革举措因股灾而调整。一是IPO被暂停。2015年3月曾一度每月两次IPO，但在股灾时因天量冻结资金而被暂停。2015年11月虽然经过修改打新规则后再次出台，但中间的几个月暂停延迟了部分公司上市。二是注册制延迟推出。推出注册制是2015年金融改革的目标之一，包括央行副行长、证监会主席等在内的多位金融监管高层都曾表示尽快在年内推出。股灾发生后这一计划被搁置，目前来看也没有推出的日程安排。三是熔断机制本身是有助于稳定金融市场的，但是因推出时机的不适宜导致股灾而被暂停。短期来看确实是有助于稳定金融市场的，但这种朝令夕改一方面增加了市场对政策的不信任性，另一方面从监管机构的角度来看，改革成本的增加也会影响后续改革的积极性。

从宏观经济的层面看，股灾增加了宏观经济风险与经济转型成本。从纵向历史比较看，中国非金融企业部门杠杆率处于历史高位；从横向国别比较看，中国非金融企业部门杠杆率世界第一，超过美国、日本等发达国家，也远超印度、巴西、俄罗斯和南非等同类型新兴市场。发展股权融资是降低非金融企业部门杠杆率的方式之一，而股灾导致IPO暂停和注册制延迟推出，普通企业仍难以在A股获得股权资金，杠杆率的高企加大了经济运行风险。与此同时，中国正处于转型阶段，需要新经济的发展来对冲传统经济的下滑，提高全要素生产率对经济增长的贡献率。但转型与创新需要低成本的资金支持，注册制延迟推出，一方面使企业尤其是创新型的企业难以通过IPO获股权融资支持，另一方面由于退出通道的减少，发展VC和PE的积极性开始回落。

三 股市风险与其他市场交叉感染的路径和原理分析

股灾除影响资本市场改革进程、加大宏观经济运行风险和增加转型成本外，还会通过影响投资者风险偏好、金融机构风险意识和资金在大类资产间的轮动，造成债券市场、房地产市场、外汇市场和商品期货市场的价格波动。

股灾加剧债市泡沫。大类资产配置中股票和债券的流动性仅次于现金，因两者价格波动存在获利空间而被投资者青睐。虽然短期内可能因流动性充裕而出现股债双牛，如2014年下半年和2015年上半年，但从长周期来看，股债双牛的情形并不常见。股灾发生后市场恐慌情绪蔓延，尤其在第二次股灾中股指跌至新低抹平国家队救市成果后，资金加快从股市向债市转移。在2014年下半年和2015年上半年中，基准利率已快速下行，信用利差也不断被压缩，股灾发生后资金的转移进一步吹大债市泡沫，硬生生地买出新一轮债券牛市，高等级信用债与同期限国债甚至一度出现信用利差倒挂。经济下行压力下，信用违约事件频发，股灾后被吹大的债市泡沫面临破裂压力，未来信用利差将扩大，冲击一级与二级市场。

股灾发生后，资金的再配置也增加了房地产市场风险。债券市场300万元的投资门槛将大部分投资者排除在外，债券市场投资者以机构客户为主。股灾发生后，对于广大散户而言，相对稀缺的一、二线城市地产成为合意投资标的，这也是为什么在供给总体过剩的情况下2015年下半年房价开始了一轮上涨，2016年初后涨价趋势进一步强化。房价的快速上涨不利于房地产去库存，一是价格上涨会抑制居民住房购买力，尤其是在一、二线城市的房价收入比明显偏高的情况下；二是房价上涨带动了相对短视的房地产开发企业投资，房地产固定资产投资增速从2015年全年的1%快速增加到2016年1～9月的5.8%，未来随着销售增速的回落，商品房库存将被动增加，而高房价使得去库存压力进一步增加。

股灾导致人民币贬值和资本流出压力增加。股灾从两个角度影响人民币汇率，从短期的角度看，股灾后人民币资产吸引力降低，短期资本流出。虽然外资直接参与A股的渠道有限，但是前期投资收益部分留存在国内，经济下行后实体投资回报率降低，而股市的上涨留住了部分资金。股灾发生后，人民币资产收益率的吸引力降低，外资全球资产配置中减少人民币资产的配置份额，导致资本外流，这也是2015年7月央行口径外汇资产数额下降的原因之一。从长期的角度看，股灾发生后证金公司参与救市、7月IPO打新后资金返还给投资者、暂停熔断机制，使得国外投资者担心中国经济增长前景的同时进一步对中国的市场化水平表示担忧，这在长期来看，也是不利于人民币汇率的稳定的。

股灾也加剧了大宗商品价格的波动。一个影响渠道是资产再配置。受制于产能过剩，工业品价格持续下跌，叠加供给侧改革的预期，使得工业品价格存在上涨基础。2016年3月，前期稳增长政策持续发酵后经济数据出现短期改善，期货市场上预计大宗商品存在上涨动力，而股灾后轮动的资金涌入大宗商品市场，以螺纹钢为代表的黑色系价格出现了一轮暴涨，多个品种持续涨停。此后在政策打压、稳增长力度放缓后经济复苏被证伪等压力下，出现了一轮大回调。另一个影响渠道是资金涌入一线城市和部分二线城市的房产，造成价格飙升，销售、拿地、新开工的渠道被疏通，进而带动对上游原材料的需求，为游资提供炒作空间。但从中长期来看，产能过剩的局面没有实质性改观，而总需求依赖于基建和地产投资并不强，大宗商品价格不存在持续涨价的基础，游资炒作后面临较大回调压力。

四 “十三五”时期股市风险预测

2016年2月以来，市场恐慌情绪有所缓解，上证综指在2700～3100点区间波动。展望“十三五”时期，仍有诸多利空因素使股市面临调整压力。

第一，企业盈利能力下滑。从收入端来看，未来随着经济增速下行导致居民收入增速进一步放缓，预计消费增速维持逐步下跌的趋势；出口受全球增长动能放缓、全球化红利消退的影响，对经济增长的贡献逐步回落，甚至可能转为负值；制造业面临去库存和去产能压力，如果供给侧改革发力，制造业投资增速进一步下滑；房地产行业去库存仍是第一要务，上半年的楼市回暖冷却后，固定资产投资恢复趋势性下行；而基建受财政压力约束，也难以长期保持高增速，因此GDP增速预计将逐步下行，带动企业增速也下滑。而成本端人口结构过拐点导致人力成本攀升，企业借新还旧（钢铁行业所发债券偿还债务的比例从2010年的40%增加到2015年的92%）下的财务费用刚性增加，进一步挤压企业利润。长期来看，股市主要还是由基本面因素决定，企业盈利能力下滑可能会给股市带来调整压力。

第二，无风险利率边际收窄空间缩小。经过两年多的债券大牛市后，10年期国债到期收益率已下行至低位，2015年下半年股灾后到期收益率进一步下跌，目前在2.7%左右。未来进一步收窄的空间有限，从国内因素看，一是经济虽然继续下行但下行幅度边际收窄，二是PPI跌幅收窄、劳动力成本上升使得通胀压力面临回升风险，三是商业银行坏账率上升，超储率降低，用于配债资金减少；从外部因素看，美联储加息时点短期延迟，但其货币政策转向的概率不大，全球流动性宽松的局面可能逆转，这也将限制国内政策宽松的空间。实际上10年期国债到期收益率在2.7%附近震荡后并未有实质性突破，后续即使有所下跌，下跌的空间也非常有限。

第三，经历过三轮股灾后，“讲故事”已经不再像牛市时那样奏效，投资者要求的风险补偿回升。股市中信心比黄金更重要，这也是2014年股票价格持续上涨而在2015年年中的股灾后，政府多举措救市但每有一段上涨后即调整的原因。投资者风险偏好回落，要求能够获得更高的补偿。一是在经历三轮股灾后，恐慌情绪一度蔓延，而“追涨杀跌”的特性使得部分散户对股票投资产生畏惧心理。二是2014年风险偏好回落的原因之一是年中的中央政治局会议结果超预期，市场预计改革措施将有所落实，各种改革概念板块获得资金青睐。但目前来看，改革措施远低于市场的预期，尤其是国企改革、土地改革等关键领域，“讲故事”已经难以像以前一样吸引到真金白银了。

第四，供给侧改革发力所导致的股市调整。应该说供给侧改革被高度重视，深改组会议、财经领导小组会议、中央经济工作会议和政治局会议都讨论过供给侧结构性改革，权威人物也两次在《人民日报》上发声强调要坚定不移地推进供给侧改革。从近期的政策来看，稳增长力度在减弱，而武钢和宝钢的战略重组或意味着供给侧改革政策正在逐步落实。如果供给侧改革逐步发力，将有更多的企业破产，短期盈利数据回落，货币紧缩和信用违约事件频发导致基准利率上升，结合韩国供给侧改革期间股债汇三杀的经验，股市也将面临调整压力。

第五，IPO开闸占据市场内的流动性。2015年11月打新出台新规则后IPO重启，不再要求投资提前缴款，而是根据中签结果补交。短期来看，新规后打新对资金面的扰动减弱。但长期来看，如果IPO加速甚至注册制推出，需要警惕IPO放量后对流动性的占用。根据证监会最新批文，截至2016年9月29日，受理首发企业841家，其中，已过会92家，未过会749家。未过会企业中正常待审企业694家，中止审查企业55家。上一次企业数量达800家要追溯到2012年11月，IPO“堰塞湖”增加了证监会的发行压力，未来IPO或将提速，缓解审批压力的同时也可以部分抵消信用违约后债券融资规模缩小的影响。值得注意的是，当越来越多的企业上市而没有明显增量资金入市时，新股对流动性的占用使存量股下跌压力增加。

第六，国家队救市退出风险。国家队救市资金来源包括银行拆借、券商出资、央行再贷款、股东增资和发行金融债等，根据2016年一季度的财报，国家队现身1288只A股的十大流通股东中，合计市值约为1.1万亿元，占全市场流通市值的5.9%。作为救市的绝对主力，证金公司通过负债结构调整实现负债端金额长期化与稳定化，中短期来看无偿还压力，降低了证金公司抛售股票偿还负债的压力。但需要注意的是，由于国家队的深度介入，一旦国家队减持，可能引发这部分国家队重仓股的进一步下跌，如伊利股份、建投能源等。

第七，虽然A股在股灾后市盈率有所回落，但仍高于发达国家资本市场和历史平均水平，未来估值风险仍需关注。从主板市场看，中国内地主板（含中小板）PE为19倍，略高于日本主板（17倍），显著高于中国香港主板（10倍）和美国纽交所（7倍）。从创业板市场看，中国内地创业板PE为73倍，略低于日本创业板（75倍），稍高于中国香港创业板（61倍），显著高于美国NASDAQ（25倍）。美国目前股市已位于历史高点，但PE还是显著低于我国水平。剔除掉金融企业后（市值占比28.8%但PE只有8.4倍），非金融股PE为39.4倍，距离最低估值水平（20倍）仍有较大调整空间，而根据历史经验，非金融A股达到泡沫顶点时，PE都在50～60倍之间。在泡沫破裂后，PE会持续向下调整至20倍以下，新一轮持续的上升行情才会开启。

第八，大股东减持解禁风险。2015年7月9日证监会为稳定股价出台相关政策，要求所有上市股东“五选一”（大股东增持、董监高增持、公司回购、员工持股计划、股权激励）制定稳定股价方案。预计减持禁令到期后，大股东持有的累计8300亿元限售股将一次解禁。按照以往经验，预计大股东减持不超过1500亿元，占A股目前月成交额（约10万亿元）的比重不到1%，而且2016年1月7日证监会要求上市公司持股5%以上股东，在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

因此解禁对市场的冲击相对有限，但需要注意的是减持新规不适用于大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份，也就意味着在2015年股灾期间一大批大股东所增持的自身股票护盘可以不受减持新规限制在市场出售，减持解禁的风险仍在，如金洲集团股东增持时的成本线已被跌破，一旦大股东为了止损大量减持，将使股价进一步下跌。

五 “十三五”时期股市风险交叉感染预测

“十三五”时期，在企业盈利未明显改善的情况下，持续的股市上涨缺乏基本面的支持。在上述风险因素作用下，股市面临着回调压力，恐慌情绪作用下资金向其他资产转移，驱动相关资产价格上涨，但当相关资产价格上涨后获利空间收窄而持有风险上升时，资金的流出又造成资产价格下跌。需要警惕股灾发生后，资金在大类资产间的轮动所引发的资产价格暴涨暴跌。

债券市场方面，受股灾后恐慌情绪蔓延影响，资金需求安全边际较高的资产债券无疑是最佳选择。但债券价格上涨意味着泡沫变大，尤其是当基准利率和信用利差都处在低位时。股灾发生后，由于价格波动小、收益相对稳健，债券无疑是投资者短期可以选择的资产。

短期来看，股票市场的急剧动荡，会影响市场投资者的风险偏好，债券的吸引力会上升，带动收益率快速下行；中长期来看，股票市场的连续下行，能否带动债券市场走向牛市，关键在于基本面的走向，以及货币政策方向的选择。此外，伴随着政策利好，一般短端利率下行空间更大，期限利差呈现扩大趋势。

需要警惕债市没有基本面支持的上涨，一是经济L型底部震荡，边际下行幅度小于2015年，本身对债市形成压力；二是“十三五”时期受国内劳动力成本上升和PPI跌幅收窄等压力下通胀回升、外部美联储加息导致全球性宽松逆转等因素的制约，货币政策持续宽松的空间不大，基本上是以对冲性为主，没有了央行放水的支撑，基准利率下降空间不大，甚至可能反弹；三是产能过剩和强经济周期行业盈利面恶化导致信用违约事件频发，信用债市场化定价加快，被低估的信用利差回归。因此，若发生股灾，短期债市有一轮牛市行情，但也意味着未来有更大的调整压力。

外汇市场方面，股灾将增加资本外流压力，尤其当人民币存在较强的贬值预期时。一个国家的汇率短期受资金流动影响，但长期来看主要是由基本面因素决定，股灾通常意味着企业盈利数据会改善，导致市盈率高企，同时意味着人民币资产的收益率降低尤其是在实体投资回报率放缓的情况下。如果美联储保持加息，全球资产配置中人民币资产与美元等资产回报率差收窄，甚至境外投资者赚取的息差难以覆盖汇差所导致的损失，境外投资者将降低在中国的资产配置比例。资金的流出一方面加剧了人民币贬值，另一方面也会加大股市的调整压力。虽然美联储紧缩政策屡屡延期，但只要加息预期仍在，国内股灾也会强化人民币贬值额预期，从而导致资产流出，有时加息预期比加息本身对市场的冲击更大。

房地产市场方面，预计“十三五”时期将继续分化，股灾后资金进入供给稀缺的一、二线楼市，造成相关城市的房价短期出现波动。一线城市受低库存、人口流入和住宅土地供应限制等因素影响，短期虽有波动，但长期来看仍具有配置价值。存款利率不断降低甚至实际利率为负，对于个体投资者而言，供给稀缺的一、二线城市房产是为数不多的合意投资标的。资金涌入后推动价格进一步上涨，并带动部分二线城市房价上涨。三、四线城市则因高库存、人口向大城市聚集等，去库存仍是第一要务，价格上涨空间较小，对于投机甚至保值的资金而言吸引力不大。因此，股灾后对三、四线房地产市场的影响不大，主要是在短期内推高一、二线城市房价。

大宗商品方面，长期价格走势由供需状况决定，股灾对大宗的短期影响取决于当时大宗商品的价格水平。长期来看随着经济增速下行和经济结构变化，需求端增速不断放缓，而供给端则取决于供给侧改革的落实情况。如果供给侧改革发力，产成品库存处于低位，过剩产能逐步收缩，价格止跌甚至趋势性上行至高位，对于有获利需求的资金而言吸引力下降。如果经济下行风险加大，供给侧改革让位于稳增长，则去库存、去产能步伐放缓，大宗商品价格趋势性下移至低位，此时虽然基本面上不支持配置，但是因价格跌至低位后，更容易吸引资金参与。

六 加强长期制度建设实施短期稳定措施防范股市风险

为防范股灾再次发生，威胁到金融体系的安全，应长期制度建设与短期稳定措施相结合。

一是推进注册制改革，坚持市场导向，循序渐进。注册制改革的本质是市场化改革，核心是处理好政府和市场的关系。与核准制相比，注册制将事前审核权下放至交易所和券商，监管层只负责核查上市公司信息披露的真实性以及事后问责，不再对公司价值做出判断，从而大幅缩短企业的上市周期，有效缓解目前的IPO“堰塞湖”。实施注册制后新股定价将更加市场化，有利于形成市场自我约束，释放股市估值泡沫。注册制改革应坚持市场导向，放管结合、循序渐进，掌控新股发行节奏，避免新股大规模扩容冲击股市。

二是加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进，切忌“一刀切”。加强对证券公司的监管和进一步规范视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期以备追溯查询；禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例。

三是深化新三板改革，推进分层制度改革，加快研究转板制度。新三板改革有以下两个重要方向。一是分层制度。目前新三板已实施分层管理（基础层/创新层），未来随着实践推进和经验积累，新三板层级应更加细化。对于不同层次的企业，在交易制度、发行制度、信息披露等方面实施差异化安排。二是转板制度。新三板企业转板创业板，可由创业板设立单独层次接纳转板企业，或者只通过交易所之间转板。转板制度启动，意味着新三板企业可以将挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市。通过建立畅通的转板机制，可对A股IPO起到重要分流作用。同时，转板制度可拓宽股权投资产品的退出渠道，降低兑付风险。

四是完善退市制度，健全主动退市制度，坚决执行重大违法、不满足交易标准公司的强制退市。完善的退市制度作为资本市场净化器，是推行注册制和保证市场优势劣汰的必要前提，有助于引导股市估值回归理性。自2001年开启退市制度以来，A股共有89家公司退市，年均退市率不足0.3%。退市制度改革，一是要健全上市公司主动退市制度，明确主动退市的途径、方式、公司内部决策程序等；二是要确立重大违法公司强制退市制度；三是要严格执行不满足交易标准的强制退市制度，坚决让经营不善、质量差、造假严重的公司退出市场。

五是妥善处理救市退出问题，尽快建立长效稳定机制。救市措施退出时机的选择应以救市目标是否实现为标准，具体包括经济稳定与金融稳定。经济稳定主要表现为宏观经济走势良好。金融稳定包括在没有政府或中央银行支持下的金融部门的稳定、股价指数改善、市场稳定、投资者信心回暖。我国政府在处理救市退出问题时，应立足于我国资本市场现状，同时借鉴国际经验，尽快建立长效稳定机制。第一，引入长期投资者，如社保基金、养老基金、梧桐树系的长期投资平台作为救市资金的承接方，建设资本市场长效机制。第二，构建ETF指数，可借鉴香港盈富基金模式发售，分批收回资金。第三，鼓励上市公司回购。

六是改革涨跌停板制度。涨跌停很可能被视为证实某种趋势的临界变化值，这种强烈的临界趋势效应导致人们怀有“价格尚未涨够或跌够”的想法，从而导致价格进一步顺应趋势。因此，只要市场主力能够或敢于封住涨停板，卖盘会大幅度减少。不仅如此，在个股出现过涨停板以后，股价的第一、二次回调总会吸引大批买盘进场抢筹，这无形之中就为市场主力操纵股价提供了方便。跌停的临界趋势效应则使买盘迅速萎缩，使人无法再行卖出，并且还会对次日的走势产生强烈的负面影响。卖盘无法在当天兑现，便会集中到第二天去，这样跌停起到了助跌作用。因此，结合我国资本市场发展状况，我们认为应放宽涨跌幅限制幅度。

参考文献

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[2]谢百三、童鑫来：《中国2015年股灾的反思和建议》，《价格理论与实践》2016年第1期。

[3]皮海洲：《2015年中国股灾发生的原因分析》，《武汉金融》2015年第11期。

[4]赵浩杰：《从股灾中看熔断机制》，《经营管理者》2016年第2期。