导读
尽管遭遇一系列冲击，欧元区仍取得了一些积极进展。西班牙和欧元区仍有应对班基亚银行危机的空间与余地，德国也倾向通过欧洲赎回基金来推动欧元债券发行，欧洲理事会也在欧洲一体化推进过程中发挥作用，因此作者对欧元区未来持乐观态度。
欧元区仍在前行
欧元区的消息令人沮丧。欧元区5月经理人采购指数（PMI）下探至45.9，欧洲股票市场也在不断下挫，欧元兑美元汇率已滑落至1.25美元/欧元，欧盟特别峰会也未就政治危机拿出解决方案。全球媒体、金融市场、分析家似乎都已确信欧元区注定要陷入危机无力自拔。
然而，欧洲的未来并不能完全由2012年第二季度暗淡的经济表现来决定。欧元的贬值可以促进外部需求的扩大，希腊退出欧元区的可能性有所夸大，欧盟特别峰会并不应被期望产生“可交付的成果”。换句话说，欧元并没有想象得那么糟糕，上周仍然有一些令人鼓舞的事态发展。
班基亚银行失败：一个可管理的问题
第一个信息来自西班牙。西班牙政府终于承认银行危机已全面展开。陷入危机的班基亚银行（Bankia）所需资本金预计为235亿欧元，这一规模仍在西班牙政府银行救助基金（银行有序重组基金，FROB）的救助能力之内，现在的问题是西班牙是否会迅速提高基金的救助规模，难怪，西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）如此渴望欧央行恢复对西班牙政府债券的购买。
即使有传言认为西班牙重要经济地区加泰罗尼亚（Catalonia）省级政府财务状况不佳，但债券市场对于银行损失仍表现得相对平静。西班牙政府2~10年政府债券收益率分别提高了约30~40个基点，10年期债券收益率再一次逼近6.5%。另一方面，二级市场收益率并不能完全反映市场对于一级发行市场的态度。
市场的平静反映了其早已预期到了班基亚银行的损失，以及对金融体系透明度的赞赏。但是推迟承认班基亚银行的损失仍然损害了国际社会对西班牙政府以及西班牙央行的信心。掩盖银行问题无论对于监管者还是政治领导者都是错误的策略，真相总会大白，否认只会延长痛苦。
对于西班牙政府来说仍然有很多选择。它可以尝试在市场上发行额外债券，并利用银行有序重组基金向班基亚银行以及其他银行注入资金支持。从西班牙主权与政治自尊来看，这是一个最优的选择，这也是为什么拉霍伊一直要求欧央行实行更多的市场干预。拉霍伊解雇了班基亚银行执行主席、人民党的拉托（Rodrigo de Rato）并承认银行遭遇损失，作为交换，马德里期望欧央行能够为西班牙重启证券市场计划（SMP）。
然而，证券市场计划仍不会实施。欧央行将几乎很确定地会反对重启证券市场计划购买西班牙政府债券，原因是欧洲稳定机制（ESM）将会在2012年7月1日开始运作，ESM将会用来在一级市场上购买西班牙政府债券以降低马德里的融资成本。欧央行将会从中抽身，而把救助西班牙的任务交给ESM和欧元区各国政府。
欧央行仍将是欧元区最后的防火墙，并在必要时进行市场干预，但是从它的角度来看，ESM主要用来提供金融援助，并提出一些欧央行不愿提出的政策条件，而对于欧央行来说，债券购买只是表明欧央行仍在发挥作用并与ESM并肩战斗的一个象征性符号。
拉霍伊的另一个选择就是向ESM寻求贷款，为西班牙银行重组提供资金支持，但是仍需要一定的条件。
第三个选择就是利用ESM直接为西班牙银行重组提供支持，但是这一选择存在政治障碍，因为目前仍没有一个统一的欧元区银行裁决和监管联盟。
西班牙政府可以以高收益率发行额外债券来为银行融资。几个原因使得这一路径是可行的。第一，大量的欧元区基金经理愿意以6%的收益率（3%~4%实际收益率）购买西班牙长期政府债券，相比之下，德国国债虽然安全，但是实际收益率为负。第二，与一般支出不同，银行国有化支出只是银行资产在政府资产负债表之间的转移，西班牙的净政府债务并不会增加。第三，现在还不清楚西班牙政府债券的高收益率是否已经对银行体系救助成本作出完全反应，如果目前6%~6.5%的收益率已经反映了市场对于银行资产清理的成本，那么西班牙国债收益率将不会再上升。
最终，西班牙银行体系的健康程度决定了对班基亚银行的救助成本。如果西班牙银行体系中只有班基亚银行情况最为糟糕，那么对其进行国有化和清理的成本是可以承受的；而如果西班牙所有银行都与班基亚银行一样，那么最终西班牙将不得不依赖ESM救助。
德国政治考量：走向另一种形式的欧洲债券
第二个信息来自德国。德国总理默克尔已经力促德国议会通过财政契约和ESM条约，默克尔的基督教民主联盟与基督教社会联盟第一次与社会民主党就欧洲赎回基金（European Redemption Fund, ERF）进行商讨，该基金拟将欧元区成员国超过GDP60%以上的债务转化为事实上的欧元债券，这些债券比各国主权债等级更高，规模大约2.3万亿欧元。
欧洲赎回基金已经成为社会民主党的正式建议，这一建议稍事修改可能成为德国面对其他国家要求发行欧元债券的官方应对。然而该建议使得德国社会民主党与法国总统以及法国社会党渐行渐远。奥朗德在法国议会选举之前不太可能缓和他的言辞，但是欧元区的经济现实可能迫使他与社会民主党合作，最终接受这一建议。
很多欧元债券支持者将欧洲赎回基金看作一个差劲的替代品，认为其并不能确保欧元区的长期稳定。然而，回想一下2011年同样一批权威人士也曾宣称欧元区将会被银行和主权债务问题击溃，并将在2012年中期停止运转。事实上，尽管欧洲赎回基金只是暂时的，但是它却可以创造一个永久的事实上的连带责任债券。这将会为银行体系创设一种新的无风险基准资产，更为重要的是，它们将成为一种强制性政治工具，强迫成员国执行结构改革以及审慎性财政政策。
欧洲理事会：继续推进一体化
第三个信息来自欧盟。上周的欧盟特别峰会在一体化上向前推进了另外一步，类似于今年早些时候签订的财政契约。很多人对范龙佩的报告嗤之以鼻，这是错误的。范龙佩最近一次负责准备这份报告是在2011年10月23日的欧盟峰会上，其报告的目的是进一步强化欧元区内部的经济趋同，改善财政纪律并深化经济联盟，其旨在修改欧盟条约，但是由于英国首相卡梅伦的反对而搁浅，最终只换来了政府间财政契约。
范龙佩曾被期望与欧元区机构领导人紧密合作，以将欧洲建成一个与货币联盟相称的经济联盟，各方提出的建议包括发行欧元债券、促进银行监管和裁决的一体化以及建立共同的存款保险计划等。拿欧洲银行联盟来说，欧央行主席德拉吉很有可能在下一次欧盟峰会上将其列入议程之中。
欧央行的主要职责是确保欧元区的金融稳定，并且在促进欧元区银行体系一体化方面取得极大进展，这是一个远比欧元区是否会推出新一轮长期再融资操作或其他紧急措施更为重要的事。
最近国际货币基金组织总裁拉加德对希腊做出一些不恰当的言论，这毫无疑问将会对即将到来的希腊选举和法国选举带来影响，但是她指出了两个重要但是容易被忽视的问题。首先，希腊确实受到比其他受援国更多的人均经济支持；其次，希腊税收仍是一个关键政策问题。现在一个疑问是2012年6月17日选举之后希腊政府能否有足够的税收收入支撑政府运转。
除了希腊的问题之外，欧元区的前景仍然是光明的。正所谓，一个政治实体的生命力在于其基本面的活力、政府机构的设计和角色及其价值取向等。撇开表面的争吵仔细观察，欧元区的未来还是很乐观的。
原文“Despite Its Troubles, the Euro Area Is Making Progress”，2012年5月29日发表在彼得森国际经济研究所（PIIE）网站上。作者Jacob Funk Kirkegaard为彼得森国际经济研究所研究员。