导读
在反思欧债危机救助经验与教训的过程中，有经济学家认为，为了使希腊债务重组对地区银行业的冲击降至最低程度，欧盟领导人推迟了希腊债务重组的进程，从而使该地区的经济遭受严重的损失。事实上，这一观点与主权债务有序重组观点不谋而合，本文正是对这一观点进行历史和现实的探讨。
主权债务的有序重组：知易行难
此次欧元区的主权债务危机再度引发了人们对于主权债务重组的思考。以希腊为例，官方债务干预的讨论始于2010年3月，欧盟-欧央行-国际货币基金组织成立了一个三方救援小组以便对希腊进行援助。在进行了数月的多方交谈之后，之前一直不予讨论的债务重组终于进入议事日程，2011年10月26日，欧盟峰会宣布，持有希腊债券的私人投资者的债券本金将被减记50%。希腊债务重组的协定最终于2012年3月达成，私人部门投资者持有的总计2060亿欧元债务被减记53.5%。但是，这一债务重组计划现在看来似乎已经为时过晚，希腊经济增长乏力，预计到2020年债务占GDP的比重仅能下降至160%，与原定120%的目标相去甚远，新发行的30年期国债收益率也高达25%。一切迹象表明，债务重组仍无力改变市场对于希腊未来前景的预期。
官方干预与债务重组顺序
与希腊的债务重组相类似，历史上爆发的多次主权债务危机都表明，主权债务重组是一个非常复杂的过程，尤其是官方干预更加富有技术性。这是否意味着官方干预无用甚至有害呢？事实并非如此，拉美国家债务危机的经验表明，官方的干预是必要的，它将有助于解决债务国和债权国之间的协调问题，同时也有助于消除债权人之间的“搭便车”行为。经济学家根据此前的债务危机教训，一直在探讨主权债务重组的有效次序，这样的一个次序将有助于债务重组各方从中获得最大的利益或者遭受最小的损失：债权国的主权债务会逐步得到偿还，私人部门债权人则可以进行债务减记。但是，这是一种非常理想的情形，一个相对比较现实的有序债务重组过程应该包含以下三部分：
•私人部门的债权人最先进行债务减记；
•债务减记必然会影响银行的资本充足率，因而需要对脆弱的系统性重要银行进行保护；
•官方援助应当以无风险利率进行借贷，以体现其在市场上的优先偿还特性。
有序的债务重组过程反映出这样的特性：应当首先快速辨识债务国究竟处于何种地位，是仅仅遇到了流动性危机，还是已经存在系统性的不能清偿的风险。如果是后者，那么就应当快速启动有序主权债务重组，这一重组应当从私人部门债务减记开始，之后再进行官方债务援助。这一重组程序是在诸多历史教训的基础上得来的，如果一个国家已经面临严重清偿问题，但仍然因为内部或者外部的原因拖延债务重组，那么在大多数情况下将导致未来更高的债务减免和更高的救助成本，以及对本国经济的毁灭性打击。
历史的教训：20世纪80年代的拉美
20世纪80年代的拉美国家经济危机是一次非常严重的债务危机。从1982年8月墨西哥宣布无力偿还国外银行债务之后的一年多时间里，有27个国家宣布将暂缓偿还近2390亿美元的银行债务，这其中有16个国家属于拉丁美洲国家。墨西哥、巴西、委内瑞拉和阿根廷作为最大的4个债务国，债务负担达到1760美元，占新兴市场国家债务总和的74%。即便到1985年债务形势如此严峻的背景下，各个国家的债务减免都没有在政治上达成一致。1985年10月，时任美国财政部部长的贝克提出了“贝克计划”，该计划主张商业银行向存在债务问题的国家进行新的贷款，以换取拉美国家完成相应的市场化改革。但是，“贝克计划”作为有条件的援助计划失败了，拉美国家在整个80年代经历了失去的10年。美国政府最终决定放弃债务追偿，转而进行债务减免，并推出“布雷迪计划”，在该计划下，600亿美元的债务被减免，2000亿美元银行债务被转换成为1540亿美元布雷迪债券。
从有序债务重组（ODR）的角度来看，拉美债务危机的救助实践与教训有助于回答以下三个问题：
官方干预是必要的吗？
“布雷迪计划”在国际危机协调领域的作用是空前的，该计划实质上使得债权国的银行毫无选择，只能对债务国进行债务减免。如果没有这项约束，而是如同“贝克计划”那样，赋予债权国银行自主权，那么没有银行愿意主动核销那些无力偿还的贷款，它们只会尽力减少向债务国家的风险暴露，而将这种风险转移给官方部门。同时，“贝克计划”也表明，寄希望于提供新的贷款促使危机中国家复苏以偿还之前所欠债务的做法收效甚微，在危机发生之后，官方干预以保证有序债务重组才是危机救助之道。
何时官方干预最有可能发生？
在危机之中，发达经济体的作用是不可忽视的，这在本质上是基于害怕危机蔓延的经济利己主义。1982年墨西哥危机之后，美国立刻牵头进行政府间的过桥贷款，这是因为当时美国八大银行持有墨西哥、巴西、委内瑞拉和阿根廷近370亿美元的债务，占其核心资本与准备金的147%，同时，美国国内也处于深度的衰退过程中，市场非常担心一旦出现债务危机，将导致另一场大萧条。过桥贷款的进一步发展是官方“贝克计划”的出台，这是因为，每个身处危机的美国银行都有动机减少自己的风险暴露，但是如果它们不进行协调和集体行动，那么这将带来债务违约的出现和国际金融市场的崩溃，后果是每一个银行都难以从债务危机中全身而退。
“贝克计划”的出台意味着债务减记已成为危机救助的公式，在理想的情况下，每一个债权银行都自愿提出债务减记，以减少违约的可能性并提高未减记部分债务价值。但是，这时可能会出现严重的“搭便车”问题，每一个债权人都没有意愿减记自己的债务，而是坐等其他债权人减记债务之后获得收益率上升的好处，因此，官方干预在债务重组计划中是必不可少的，这就是之后的“布雷迪计划”。
官方干预能发挥作用吗？
官方干预的作用可以被总结如下：如果一个国家已经确定存在着大概率的不可清偿的风险，那么债务违约重组的时间越早，重组所耗费的成本越低，经济恢复的速度越快；官方债务重组如果进行顺利，那么即便不能使得债务国的经济出现事实上的好转，也能发挥正面的信号作用，从而恢复一国的金融系统稳定。
历史的教训：1997～2001年的新兴市场经济体
俄罗斯1998年的危机和阿根廷2001年的危机是一部官方干预的反面教材，对于它们的救助表明，如果不遵从有序的债务重组计划，国际金融组织对于经济基础薄弱、债务偿还能力较差的国家进行危机干预可能导致一系列的严重危机，并最终使一国面临更加严重的债务问题。
这两次危机有助于理解以下两个问题：
为什么官方干预可能无法起到刺激经济复苏的作用？
官方干预如果有效，那么则需满足以下条件中的一个或者多个：（1）持有政府债券的私人部门不仅应当同意对现有债务进行展期，同时应继续增加对债务国的风险暴露；（2）债务国政府应推行财政和结构性改革，以促进本国的债务朝着可持续的轨道迈进，并实现本国经济复苏与可持续增长；（3）本国风险溢价下降带来的利率降低。
但是，如果一国面临着无法清偿的违约风险时，官方干预在以上任何一个方面起作用都是非常困难的，甚至会起到适得其反的效果。
为什么主权债务互换在经济基本面走弱的情况下可能起到适得其反的作用呢？
从表面上来看，在对俄罗斯进行救助时，俄罗斯卢布国债与欧元债券的互换对于任何一个财政部长来说都是难以抵抗的诱惑。当时俄罗斯卢布国债收益率为50%，欧元债券为15%，这意味着200亿美元的互换将为俄罗斯每年减少75亿美元的债务成本，这相当于该国GDP的2%。这会促进俄罗斯财政赤字的大规模减少以及流动性的大幅度改善，并有利于降低违约和贬值的风险，形成低利率高增长的良性循环机制。
但是，事实并非如此，其根本原因在于，在一个基于市场的、遵循自愿原则的债务互换协定下（阿根廷的案例也是如此），债权人总是想保护自己的资产免于损失，而债务互换的实现则需要他们同意对债务国进行债务减免，因此这在市场自愿原则下是无法实现的。
主权债务有序重组的三方面
根据主权债务有序重组的过程和主要内容，在进行实际的操作中，有三个方面值得特别强调：
•建立私人部门债权人的债务减记原则，以无风险利率进行官方援助贷款；
•充分考虑重组过程中的道德风险；
•注重区分流动性风险和违约风险。
本文原名为“Orderly Sovereign Debt Restructuring: Missing in Action! ”三位作者分别为来自世界银行减贫与经济发展部门的副主管、高级顾问和经济学家，本文于2012年5月刊于世界银行网站。