中国固定资产投资分析与展望

在经济增长放缓的背景下，2016年我国固定资产投资增速较2015年降低，但下行的走势在下半年有所缓解。对基础设施建设的投资成为推动全年固定资产投资的主要力量。受政策调整影响，房地产开发投资在上半年较高的增速未能持续。制造业投资增长动力仍显不足，上半年民间资本增速出现较大幅度下滑。展望2017年，我国经济增长有望稳中向好，但受国内外不确定性因素影响，仍面临下行的压力和风险，巩固投资增长的基础需兼顾结构调整和稳增长政策，一方面继续发挥基础设施建设领域投资的支撑作用，积极引导民间投资恢复增长，另一方面加强落实供给侧结构性改革，梳理经济运行中存在的结构性问题。

一 2016年固定资产投资的形势及特征

（一）整体延续之前的下行趋势，走势有所回稳

2016年全年来看，我国固定资产投资增速呈现整体下行的走势，但下行趋势在下半年有所缓解。截至11月，固定资产投资累计同比增速为8.3%，较上年同期的10.2%下降1.9个百分点，这一降幅比2015年较2014年的同比增速降幅有所缩小。从年内趋势来看，2016年上半年，我国固定资产投资增速下滑明显，8月累计同比增速由2月的10.2 %下降为8.1 %，为2000年以来这一数据的最低水平，随后略有回升，10月与11月均实现8.3 %的累计同比增速。

（二）主要领域投资表现分化，走势的阶段性差异明显

制造业、基础设施和房地产开发是固定资产投资的三个主要领域。2016年以来，这三个领域的投资表现有所分化，且各自走势存在时段区间上的差异。上半年，基础设施投资增速显著回升，1～6月累计同比增速为20.3 %，较2月的15.7 %的同比增速高出了4.6个百分点，但进入下半年，基础设施投资增速逐渐放缓，截至11月累计同比增速为17.2 %，较上年同期的18.0 %下降了0.8个百分点。在制造业投资领域，上半年维持了2013年年中以来的总体下行趋势，且降幅较大，同比增速由2015年底的8.1 %下降到8月的2.8 %。但下半年，制造业投资增速趋于稳定，并有所回升，截至11月，其同比增速恢复至3.6%。全年来看，房地产投资方面增速提升较为突出。尤其是上半年，房地产投资累计同比增速在经历2013年底以来近两年时间的持续下行之后回升明显，由2015年12月的1.0 %提升至2016年4月最高的7.2%，但之后房地产开发投资增速有所波动，大致维持在6%左右。

（三）经济增长放缓背景下，投资结构有待优化

从投资的产业结构来看，截至2016年11月，第一、三产业的投资在投资总额中的占比均较2015年小幅上升，分别达到3.2%和57.8%，较2015年同期分别增加0.4个和1.5个百分点，而第二产业的占比则为39%，有所降低。截至11月份的数据显示，第一、二、三产业投资的累计同比增速分别为21.9%、3.3%和11.3%，第二产业投资的增速在2016年上半年下滑明显，但在下半年第一、二、三产业的增速均表现出了回稳的态势。

具体到制造业投资，在经济整体下行的背景下，其产业结构分布有待进一步优化。2016年以来，装备制造业投资及高能耗行业投资的同比增速均出现了显著下滑，其中装备制造业累计同比增速从2015年11月的10.5%下降至2016年同期的3.8%，而高能耗行业投资的累计同比增速由4.5%下降至3.4%，前者的降幅明显。进入四季度，制造业投资增速整体回升，装备制造和高能耗行业投资增速呈现小幅回升，11月二者的累计同比增速较10月分别增加约0.7个和0.1个百分点。尽管2016年装备制造业的增速大幅下滑与经济增长的整体下行相关联，但也从一个侧面反映出，当前新兴和高新技术产业领域的投资仍不够稳固，尚不能够起到支撑制造业投资增长的作用，投资的产业结构有待进一步优化。

（四）投资增速的地区差异较为明显

东部地区仍然是我国投资增长的主力，中西部的投资在增速方面保持在更高位置。2016年以来，中部地区的投资同比增速整体较2015年有所放缓，截至11月，中部地区投资累计同比增长12.6%，较上年同期下降了2.1个百分点。西部地区的固定资产投资增速在年内有所恢复，11月累计同比增长12.6%，较2015年同期提升了3.7个百分点。而东部地区投资在上半年增速有所提高，进入下半年之后增速稍有放缓，总体来看高于2015年，11月同比增速为9.5%，高于上年同期1个百分点。2016年，东北地区固定资产投资继续维持较大幅度负增长，且上半年降幅一度扩大至32%，但在下半年其降幅缩减，截至11月份实现-24.7%的同比增速。

东北地区内部在固定资产投资方面的分化也较为明显。除了辽宁省的投资增长持续之前的大幅下滑的局面之外，吉林和黑龙江两省的投资都保持了正的同比增速。其中，吉林省2016年的固定资产投资增速尽管较上年有小幅下降，但截至11月的累计同比增速高于全国水平1.9个百分点，达到10.2%。从整体走势来看，黑龙江省1～11月的固定资产投资实现累计同比增长5.4%，较2015年有所回升，但距全国水平还有较大差距。相比之下，辽宁在投资方面的表现要显著弱于吉林和黑龙江两地，其中上半年的增速下行更为明显。到11月，辽宁省固定资产投资的累计同比增速下跌至-63.3%，拉低了全国同比增速2.7个百分点。值得注意的是，辽宁数据的暴跌不完全是经济下行方面的原因，也有修正此前数据虚高的影响，人为“注水”的统计数据使得判断个别省份及地区投资与经济下行的实际情况变得困难。

（五）民间固定资产投资增速下降明显

2016年1～11月，全国实现民间固定资产投资33万亿元，占到全国固定资产投资的61.5%，这一比重较2015年同期降低了3.1个百分点。增速方面，截至11月，民间固定资产投资实现同比增长3.1%，比上年同期降低了7.2个百分点，增速下滑明显，远低于固定资产投资8.3%的累计同比增速。与此形成鲜明对照的是，在2016年以前，民间固定资产投资增速要么高于固定资产投资的增速，要么与之接近，如此大幅低于后者是前所未有的。

2016年年内，民间固定资产投资在上半年的增速降幅明显，进入三季度之后，其增速有所回稳。随着民间投资增速的快速下滑，其对固定资产投资的拉动作用也相应地大幅下降，截至11月，民间投资对投资总额增长的贡献率较2015年同期的64.8%降低了40.9个百分点，下滑至23.9%。不论是同比增速还是带动投资增长的贡献率，均为2012年有民间固定资产投资正式数据统计以来的最低值。

二 当前固定资产投资需要关注的主要问题

（一）结构调整与稳增长仍需协调并举

投资增长与宏观经济的整体运行紧密联系。2016年的固定资产投资之所以呈现“降中趋稳”的形势，既与我国经济近年来步入“新常态”、经济增速放缓的总体趋势有关，也与当前结构性改革及稳增长政策相协调所取得的成效有关。

一方面，经济新常态背景下，我国经济增速放缓的总体趋势不变。2016年以来，我国经济运行总体维持在较为平稳的水平，GDP增速在前三季度均保持在6.7%的水平，较2015年下降0.2个百分点，年内的走势相对平稳。在经济下行的背景下，资本回报率降低，企业新增投资积极性不高，特别是民间投资增速显著下滑，这与经济下行的趋势相符。

另一方面，稳增长的宏观经济政策与结构调整相协调是2016年下半年投资趋稳的重要基础。稳增长政策既表现为更为积极的财政政策也表现在相对稳健的货币政策上，不仅对宏观经济自身运行起到了支撑作用，也为推进结构性改革过程中对经济增长造成的冲击起到了缓冲作用。

供给侧改革进一步推进，有助于缓解结构性问题所带来的压力。“去产能”是中央经济工作会议提出的重要任务，也是当前供给侧结构性改革的关键内容。2008年国际金融危机之后，我国在钢铁、煤炭等主要工业产品生产部分及传统的制造业领域累积形成了较大的产能规模。2016年，“去产能”的落实力度进一步加大。最新的数据显示，截至三季度末，钢铁、煤炭两个行业的退出产能均已达到全年目标任务量的80%以上，钢铁去产能4500万吨、煤炭去产能2.5亿吨的任务目标有望提前完成。

具体到2017年的经济发展形势，我国经济仍面临下行压力，仍需兼顾结构调整和稳增长。经济运行中存在的结构性问题与稳定增长之间的矛盾依然突出。

（二）投资增长较大程度依赖基础设施建设投入

基础设施建设是2016年维持并推动固定资产投资的主要力量，房地产开发对投资的拉动一度超过制造业。从三者在投资总额中的占比来看，制造业、基础设施建设、房地产开发依次是固定资产投资发生的三大主要领域，其占比分别为32%、25%和17%。但从同比增速来看，基础设施建设对投资增长的贡献率在2016年二季度达到了近几年来最高的52.5%的水平。进入第三、四季度，基础设施建设投资同比增速有所回落，截至11月，其对投资完成总额的贡献率也有所下降，但仍然达到48.3%，高于制造业投资的14.3%和房地产开发投资的13.7%的水平。相较于2015年下半年，2016年房地产开发投资对固定资产投资总额增长的拉动贡献率回升明显，而制造业对投资增长的贡献率较上年同期有所下降。

可见，2016年投资增长趋势有所回稳的表现背后较大程度上依赖于基础设施建设投入。无论是从经济理论，还是从历史数据来看，加大基础设施建设投入通常是逆经济周期宏观政策的必要手段。但与此同时，为真正摆脱经济下行的趋势，使经济运行回归到较为稳定的轨道，需要制造业投资逐渐恢复增长动能，在期待侧重需求管理的宏观经济政策发挥支持作用的同时，也应进一步落实供给侧结构性改革任务，鼓励技术创新以及生产率的提高。

（三）房地产投资受政策调整影响较大

房地产市场是影响经济增长的重要因素。2016年，房地产开发成为拉动投资增长的重要力量，其重要性甚至一度超过制造业领域的投资，房地产市场的回暖也因此成为2016年带动国内经济增长的重要因素。但第三季度之后，随着房地产紧缩政策的出台，房地产投资面临回落，这或将拖累未来投资及经济的增长。

2016年上半年，房地产销售和投资均较2015年有较快回升。前三季度，全国商品房销售面积同比增长26.9%, 11月末全国商品房待售面积6.91亿平方米，比历史最高的2016年2月末减少0.48亿平方米，连续10个月下降。在强劲增长的需求的带动下，房地产开发投资完成额的累计同比增速由年初的3%上升至11月的6.5%的水平，这一增速比上年同期的1.3%高出了5.2个百分点。按照国家统计局的初步测算，前三季度房地产对经济增长的贡献率在8%左右。但房地产市场整体回升的背后是地区之间的不平衡发展，房地产市场的地区分化仍较为明显，第三季度各地陆续推出的房地产调整政策使一、二线城市的房地产销售有所紧缩，与之相对应的房地产投资在2016年下半年回落。考虑到房地产市场在实现2016年经济增长趋稳中的作用，后续需要在其他领域补足这一支持因素退出之后留下的空白。

（四）民间固定资产投资增长乏力

民间固定资产投资的下滑主要受制造业景气下降影响。制造业是民间资本的主要投资领域，其占比达到了约45%的水平，制造业投资的走势与民间投资走势基本保持一致。制造业景气既与宏观经济的运行情况有关，也受投资者对未来经济的预期与信心的显著影响。2008年全球金融危机之后，一方面国际需求萎缩，另一方面受到劳动力等成本上升与国际市场竞争的挤压，我国制造业的利润率不断走低，投资回报率下降。而在目前国内需求仍显不足、经济整体下行的背景下，企业盈利预期与投资效益都较弱，主观方面缺乏自主投资的意愿，而投资信心需要时间修复。在此期间，需要适当的宏观经济政策做好托底的工作。

客观方面，民营企业特别是其中的中小企业依然存在融资难、融资贵的金融流通中的结构性问题。一边投资意愿下降导致有效信贷需求不足，而另一边在经济下行背景下，部分民营企业经营成本上升、利润下降及资金周转变缓，致使原本资金来源不足的民企资金缺口进一步放大。但是，民营企业融资困难的情况也不能一刀切地看待。部分企业存在经营策略失误，导致投资过度扩张、投资偏离主业经营等问题，甚至以实体业务为平台，将融资转而用于股市或房地产市场“投资”，对此既需要金融机构按照市场规则甄别，也需要监管部门对背后的风险有所应对。

三 2017年固定资产投资形势展望

2016年，我国经济增长呈现稳中向好的局面，尽管国内外仍有一些风险因素对未来的宏观经济造成潜在的困难和挑战，但预期整体运行仍将有所改善。综合考虑，预计2017年我国固定资产投资增速将在目前的基础上有所回升，全年增速将保持在9%左右。

（一）促进投资增长的积极因素

宏观经济环境总体稳中向好，为投资增长创造了条件。虽然2016年GDP增速较上年小幅下降0.2个百分点，但总体走势呈现阶段性趋稳的局面。经济运行的大环境有所改善，特别是工业企业出现生产平稳、效益持续改善，有助于企业利润回升，帮助恢复投资者信心以及提振对未来盈利的预期。第三季度全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速与第二季度持平，比2015年同期加快0.2个百分点；1～11月规模以上工业企业利润累计同比增长9.4%，为2016年以来的最高值，较2月的4.8%高出了4.6个百分点，且自6月以来增速持续上行。利润的持续增加，将为投资创造更多的空间。

重大及新开投资项目支持。2014年9月以来，国家发改委陆续推出了12大类重大工程包，加大补短板建设力度，逐步健全投资项目在线审批监管平台，编制三年滚动投资计划，形成“开工建设一批、投产达标一批、储备报批一批”的循环机制，截至2016年10月，已开工48个专项、476个项目，累计完成投资金额7.4万亿元。政府建设项目对促进和稳定投资增长起到重要的支撑作用。另外，2016年投资新开工项目高速增长，前11个月计划投资额同比增长21%，比上年提高了16.3个百分点，项目数同比增长26.9%，比上年提高9.9个百分点。

改革措施深入推进，继续释放红利。2016年，供给侧结构性改革取得初步成效，去产能提前超额完成全年目标。在2016年开局的基础上，2017年将继续落实“十三五”规划的重要内容，以供给侧结构性改革为主线，成为改革的深化之年。2017年将在财税体制、金融市场及监管体制、国有企业及养老保险等诸多领域进一步推进改革，创造更多的改革红利。

地区投资表现将有所改善。2017年，东北地区尤其是辽宁的固定资产投资有望实现回升。该地区近来连续几年的大幅增速下滑已经挤出了之前统计数据中的较大部分水分，加上投资数据持续下行带来的低基数，继续下行的空间较为有限，预期同比增速将有较明显的回升，这在一定程度上也将有助于恢复投资者对东北经济发展的正面预期及信心。

（二）制约投资增长的不利因素

宏观经济形势取得改善，但仍面临风险，需要进一步巩固。如前所述，2016年，我国经济总体呈现缓中向稳的形势，但下行的压力和风险依然存在，中国经济企稳状态已经得到巩固。2016年，除了投资之外，拉动总需求的“三驾马车”中的消费相对平稳，但外贸总体延续之前较为低迷的表现，国际市场在未来受全球总需求恢复乏力以及地缘政治动荡等因素影响的风险依然存在，2017年结构性改革与稳增长的任务依然较重，可能在一定程度上抑制投资回升的表现。

房地产市场政策调整的信号明显，难再现上半年快速回暖的状态。2016年，房地产市场热度回升带动消费和房地产开发投资增长，对固定资产投资及经济增长趋稳起到了重要的支撑作用，但由于房地产市场不同区域市场的两极分化程度加剧，第三季度以来各地推出的一系列紧缩性房市调控政策之后，房地产投资增速已有所放缓。年底召开的中央经济工作会议对房地产市场做了较为明确的界定，强调既要抑制房地产泡沫，也要防止出现大起大落，因此，除非制造业投资持续显著下行，2016年房地产投资对总投资的拉动一度超越制造业投资的表现在今后将较难再出现。

四 政策建议

（一）继续发挥基础设施投资的支撑作用

2016年以来，基础设施投资对固定资产投资起到很好的支撑作用。正如前文所指出的那样，上半年基础设施投资逆势上行，尽管下半年基础设施投资的累计同比增速有所下滑，但仍然是支撑固定资产投资的主要力量。2016年第三季度，房地产市场政策的紧缩性调整之后，房地产开发投资的回升势头回落，而2017年经济下行压力仍然较大，稳定固定资产投资和经济增长的任务将更加依赖于基础设施建设领域的投入。

（二）推动PPP模式，提高民间资本参与率

加大推进PPP模式在公共服务和基础设施建设领域的使用，有助于发挥好市场配置资源的作用，拓展我国重点工程项目资金来源，加快公共服务及基础设施投资。在项目管理方面，进一步加强项目的储备、联审，规范具体项目的实施，并且注意逐步建立起合理的投资回报机制和多样化的退出机制。同时加强宣传，引导地方政府更新观念，加强对政府违约行为的约束机制，建立公平的风险分担机制，有效保障企业合法权益，积极吸引民间资本参加PPP项目，使其真正发挥优势。

（三）推进供给侧结构性改革，降低企业经营成本

降成本是供给侧结构性改革“三去一降一补”重点任务中的重要一环。2016年5月1日起营改增试点已全面推开，着力降低企业负担，规范税费制度，并取得了一定成效。2017年应继续全面推进营改增，激发市场活力，为增加投资创造空间。除此之外，需深化落实减税减费工作，进一步抓好固定资产加速折旧、小微企业所得税优惠、阶段性降低“五险一金”费率等政策落实，使得符合条件的企业能够充分享受优惠税收政策，减少各种不必要的评估收费，杜绝对企业乱收费、乱摊派情况。

（四）降低企业融资成本

融资难、融资成本高直接阻碍企业投资的开展。当前，我国实体经济融资成本仍然相对偏高，应合理运用货币政策，在稳健的基础上，市场中流动性保持相对充裕，营造适宜的货币金融环境，引导中长期贷款利率适当下行。推进资本市场改革，提高直接融资比重，特别是扩大股权融资的规模，建立多层次的资本市场，为小微企业在场外市场融资提供便利，有助于降低企业的融资成本。另外，应规范银行信贷审批手续，有效降低发生在贷款中间环节的融资成本。应加大不良资产处置力度，降低银行资金成本。

（撰稿人：中国国际经济交流中心经济研究部助理研究员、经济学博士林江）