中国货币政策分析与展望

2016年以来我国经济增长仍存在下行压力，物价整体稳定，国际局势错综复杂，外汇市场频繁波动。面对国内外复杂经济局势，2016年我国货币政策保持稳健，货币政策工具操作的精细化程度提高，货币信贷增速保持适度，社会融资规模稳步增长，金融市场利率总体稳定，贷款利率保持较低水平并稳步下降。在货币政策操作难度加大、操作空间压缩的情况下，积极发挥信贷政策的灵活性和针对性为供给侧结构性改革和产业转型升级营造良好的货币金融环境。

一 当前货币金融形势

（一）M2和贷款增速保持适度，社会融资规模稳步增长，直接融资占比不断提高

M2增速总体稳定，储备货币增速低位攀升，货币乘数仍持续走高。2016年11月末，我国广义货币M2余额为153.04万亿元，同比增长11.4%，增速比上年同期降低2.3个百分点。从2016年的变化情况来看，上半年M2增速出现小幅回落，下半年以来保持平稳。2016年11月末，我国储备货币余额为29.19万亿元，同比增长7.5%，上年同期增速为-3.0%。2016年初，储备货币增速受季节性因素影响出现波动，2016年二季度以来增速持续上升，但仍明显低于M2增速。储备货币增速的低迷主要受外汇储备减少的影响，而央行公开市场操作对储备货币起到了支撑作用，2016年11月末，央行对其他存款性公司债权余额为7.73万亿元，比年初新增了5.07万亿元。由于储备货币增速持续低于M2增速，以M2计算的货币乘数仍在持续走高，2016年11月末为5.24倍，比年初升高0.2倍。

M1出现高增长，M2组成部分的占比发生结构性变化。2016年11月末，我国狭义货币M1余额为47.54万亿元，同比增长22.7%，增速比上年同期提高7.0个百分点。从2016年的变化情况来看，1～7月M1增速持续攀升，8月以来趋稳并出现小幅回落，但11月末M1增速仍高于M2增速11.3个百分点。目前，M2组成部分的占比发生较大变化，M1统计范围内的企业活期存款的占比上升明显，11月末为26.8%，比年初上升2.5个百分点，而不在M1统计范围的企业定期存款、个人存款、其他金融性公司存款占比均出现下降，11月末分别为20.2%、39.0%、9.7%，分别比年初减少0.5个、0.6个和1.1个百分点。

贷款增速先抑后扬，住户贷款持续增长，企业及机关团体贷款尤其是短期贷款增速低迷。2016年11月末，我国银行业金融机构各项贷款余额111.08万亿元，同比增长12.5%，比上年同期降低2.2个百分点。从2016年的变化情况来看，1～7月各项贷款增速出现2.9个百分点的回落，8月以来累计回升0.9个百分点。分类来看，受住房按揭贷款影响住户贷款持续增长，2016年11月末余额为32.88万亿元，同比增长23.1%，比上年同期提高6.6个百分点，增速比各项贷款增速高10.6个百分点。企业及机关团体贷款增速持续回落，其中短期贷款增速步入超低速增长。2016年11月末，企业及机关团体中长期贷款余额为38.91万亿元，同比增长10.2%，比各项贷款增速低2.3个百分点，企业及机关团体短期贷款余额为27.50万亿元，同比增长仅为2.5%，比各项贷款低10.0个百分点。

社会融资规模稳定增长，直接融资占比不断提高。2016年11月末，我国社会融资规模余额为154.36万亿元，同比增长13.3%, 2016年以来增速保持平稳。2016年11月末，企业债券和非金融企业境内股票等直接融资的余额为23.74万亿元，占社会融资规模的比例为15.4%，比年初提高1.5个百分点。其中企业债券和非金融企业境内股票的余额同比增速分别为27.6%和30.1%，分别比社会融资规模增速高14.3个和16.8个百分点。

（二）银行间利率和银行机构放贷利率总体保持较低水平

银行间市场利率总体维持较低水平，近期出现上升趋势，利率波动幅度近期亦有所扩大。2016年11月，银行间市场隔夜和7天的回购定盘日平均利率分别为2.26%和2.67%，分别比2015年12月提高0.42个和0.27个百分点。从2016年的变化情况来看，1～8月各期限利率变化不大，2016年9月以来，各期限利率均出现上升趋势，分别上升0.23个和0.21个百分点。从利率波动情况来看，2016年9月以来，在前期较低波动情况下，出现相对较大的波动幅度。2016年11月，银行间市场隔夜和7天的回购定盘日利率标准差分别为0.07%和0.22%，前8个月平均仅分别为0.02%和0.07%。

银行机构对企业单位的贷款利率处于较低水平并稳步下降。2016年三季度，银行机构对非金融企业及其他部门的贷款加权平均利率为5.22%，分别比一季度和二季度降低0.08个和0.04个百分点。其中一般贷款利率、票据融资利率、个人住房贷款利率分别为5.65%、3.05%、4.52%。企业贷款利率的稳步下降，一方面源于央行2015年的降息操作和2016年以来通过多种货币政策工具引导金融机构降低企业融资成本，另一方面由于目前银行机构贷款更多地投向政府背景项目和个人贷款等信用等级较高的领域。

从温州指数来看民间借贷利率，2016年11月，温州地区民间借贷综合利率日平均为16.0%，比年初降低2.8个百分点，2016年以来综合利率持续快速下行。

（三）交易因素引起储备资产持续减少，近期人民币对美元贬值，但有效汇率保持稳定

经常项目顺差同比下滑，不含储备资产的资本和金融账户逆差同比扩大，交易因素引起储备资产减少幅度同比扩大，考虑非交易因素后，外汇储备减少幅度同比收窄。2016年前三季度，经常账户顺差1747亿美元，比上年同期减少640亿美元，其中货物贸易顺差3669亿美元，比上年同期减少422亿美元，服务贸易逆差1830亿美元，比上年同期增加405亿美元。2016年前三季度，不含储备资产的资本和金融账户逆差3798亿美元，比上年同期增加603亿美元，其中直接投资逆差780亿美元，上年同期则为顺差541亿美元。2016年前三季度，交易因素引起储备资产减少2941亿美元，比上年同期多减664亿美元。考虑非交易因素后，2016年11月末，我国官方储备资产余额为31411亿美元，其中外汇储备30516亿美元，比年初减少2788亿美元，相比2015年全年减少5127亿美元来看，外汇储备减少幅度有所收窄。

受美元升值因素影响，2016年人民币对美元汇率分两阶段贬值，目前阶段虽然人民币对美元出现贬值，但人民币有效汇率保持稳定。2016年11月，人民币对美元汇率日平均中间价为6.8375，比2015年12月贬值6.0%。从全年变化情况来看，人民币对美元的贬值主要发生在5～7月和10月以来两个阶段，贬值幅度分别为3.1%和2.5%。人民币对美元的贬值主要受美元升值影响，2016年10月以来，人民币对一篮子货币保持稳定，2016年11月，国际清算银行人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别为121.66和117.61。2016年2月以来，人民币对美元离岸和在岸之间一直保持较小价差。2016年11月，香港财资市场公会人民币对美元日平均汇率为6.8564，与中国外汇交易中心即期收盘价之差为151个基点，明显低于2015年8月至2016年1月间平均409个基点的水平。2015年“8·11汇改”以来，人民币对美元即期汇率与汇率中间价之间的差距明显收窄，2016年11月中国外汇交易中心人民币对美元日平均即期收盘价为6.8413，与中间价的价差为38个基点。

（四）债券市场利率保持低位，股票市场震荡小幅上行

银行间市场国债利率保持较低水平，利率期限结构稳定，信用债风险溢价收窄。2016年11月，银行间市场1年期、3年期、10年期国债日平均收盘利率分别为2.19%、2.42%、2.82%，分别比2015年12月下降0.25个、0.26个、0.13个百分点，2016年以来，整体处于低位窄幅波动。从利率期限结构来看，2016年11月，银行间市场10年期与1年期国债日平均收盘利率之差为0.63%，比2015年12月提高0.12个百分点，2016年以来亦较为平稳。从利率风险结构来看，2016年11月，银行间市场3年期和10年期AA评级中期票据日平均收盘利率与同期限国债的利差分别为1.01%和1.18%，分别比2015年12月下降0.56个和1.08个百分点。2016年以来的风险溢价总体呈下降趋势，其中4～5月存在小幅抬高，11月以来短期限风险溢价存在上升趋势。2016年我国股票市场总体呈现震荡小幅上行。2016年1月27日，上证综指跌至2735.56点的近期历史低位，自此之后，上证综指震荡小幅上行，至2016年11月末达到3250.03点，比2016年1月27日的低位上升514.47点。

二 货币政策操作情况

（一）存款准备金政策执行情况

2016年以来，央行调整了一次存款准备金率，即2016年3月1日普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以2016年2月末M2余额142.46万亿元进行近似计算，可释放金融机构流动性7123亿元。一方面，此次降准缓解了公开市场逆回购操作压力。央行为满足春节前流动性需求，在1月末集中开展的7000亿元28天期逆回购操作即将到期，加之2015年11月至2016年2月央行外汇资产累计减少1.90万亿元，导致2016年2月末央行对其他存款性公司债权已经达到5.26万亿元，较2015年末提高了2.6万亿元。另一方面，此次降准也为2016年3月开始的地方政府债券密集发行提前做好了流动性管理工作，仅2016年3～4月地方政府债券发行便达到了1.85万亿元。

从2016年开始，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估（MPA）。目前的宏观审慎评估考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面，按季进行事后评估，按月进行事中事后监测和引导。其特点，一是较原有差额准备金动态调整机制考虑的评估因素更加全面。二是继承了原有合意贷款管理模式中对资本充足率的重视，坚持了商业银行资产扩张必须以资本进行约束的原则。三是在贷款方面，考虑商业银行债券股权投资、买入返售等资产形成了广义信贷的概念，排除了商业银行利用资产腾挪规避信贷调控的影响。四是将利率定价行为作为考察因素，引导商业银行在利率市场化的背景下建立符合自身实际的利率定价系统，避免恶性竞争。

（二）公开市场操作情况

货币政策加大了公开市场操作力度，提高了流动性管理的精细化程度。2016年1～11月，央行累计开展公开市场逆回购操作投放流动性21.55万亿元，月均为1.96万亿元，操作力度是2015年公开市场逆回购月均0.27万亿元的7.3倍。从期限来看，公开市场7天期、14天期、28天期逆回购操作分别为16.02万亿元、3.02万亿元、2.51万亿元，占比分别为74.4%、14.0%和11.6%。2016年1月，央行开展了3天期和6天期短期流动性调节工具（SLO）操作各一次，分别投放流动性550亿元和1500亿元。央行自2016年2月18日起建立公开市场每日操作常态化机制，每日稳定开展7天期逆回购操作。央行的公开市场逆回购操作有效熨平了地方债加量发行、国库现金收缴等因素，以及由美联储加息和英国脱欧公投等国际事件冲击造成的流动性波动。2016年1～11月，公开市场7天期、14天期逆回购操作利率分别稳定在2.25%和2.4%, 28天期逆回购操作利率1～2月为2.6%, 9月以来下降至2.55%。大力度的公开市场操作和精细化的流动性管理有效地保障了目前银行间市场利率的稳定，进而保障了债券市场、票据市场、信贷市场等的利率稳定。

（三）常备借贷便利和中期借贷便利的操作情况

央行利用常备借贷便利（SLF）覆盖范围广的特点，充分发挥其在春节等关键时点稳定银行体系流动性的功能，并引导银行机构完善常备借贷便利作为利率走廊上限的作用。2016年1～11月，央行总行和分支机构开展常备借贷便利操作共5764.83亿元，其中隔夜、7天期、1个月期操作分别为3291.17亿元、2444.83亿元、28.83亿元，占比分别为57.1%、42.4%和0.5%。为了满足春节前流动性需求，2016年1月开展常备借贷便利操作共5209.1亿元，占1～11月开展数量的比例为90.4%。目前，常备借贷便利利率仍保持2015年11月20日央行下调后的水平，隔夜、7天期、1个月期常备借贷便利操作利率分别为2.75%、3.25%和3.6%，有效地发挥了利率走廊上限作用，保证了银行间市场利率稳定在较低水平。

中期借贷便利（MLF）是目前央行调节银行体系中期流动性的主要工具，在目前外汇占款不足的情况下成为央行提供基础货币的重要渠道，同时通过调节银行机构中期融资成本完善对市场利率的引导。2016年1～11月，央行开展中期借贷便利操作共4.79万亿元，其中3个月期、6个月期、1年期操作分别为1.26万亿元、2.25万亿元、1.28万亿元，占比分别为26.2%、47.0%、26.8%。截至2016年11月末，中期借贷便利操作余额为2.74万亿元，比年初新增2.07万亿元。目前，中期借贷便利3个月期、6个月期、1年期操作利率分别为2.75%、2.85%和3%，作为较低的政策利率，在有效降低社会融资成本方面发挥了积极作用。同时，央行利用中期借贷便利作为信贷政策手段，引导银行机构加大对小微企业和“三农”等国民经济薄弱环节的信贷投放力度。

（四）再贷款、再贴现和抵押补充贷款开展情况

再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等作为央行信贷政策的主要手段，有利于银行类金融机构对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。2016年上半年，央行开展支农再贷款余额为1897亿元，开展支小再贷款余额为606亿元，开展再贴现余额为1202亿元，开展扶贫再贷款余额为436亿元。2016年11月末，央行开展补充抵押贷款操作余额为2.01万亿元，年初以来补充抵押贷款操作共9299.11亿元。通过面向国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发放的抵押补充贷款，支持了棚改项目、重大水利工程项目、人民币“走出去”项目等的信贷需求。

（五）汇率形成机制与外汇管理制度改革情况

在2015年12月11日中国外汇交易中心发布人民币汇率指数的基础上，2016年以来，人民币对美元汇率中间价报价加大了参考一篮子货币的力度，初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，保持了人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。其中，“收盘汇率”是指上一交易日16时30分银行间外汇市场人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，做市商在报价时参考篮子货币对中间价的调整幅度。

2016年1月，央行决定对注册在上海、天津、广东、福建四个自贸区内的企业和27家银行类金融机构实施全口径跨境融资宏观审慎管理试点。央行建立了宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制，试点企业和金融机构开展跨境融资风险加权余额不得超过利用企业净资产和金融机构资本调整得到的跨境融资风险加权余额上限，央行根据逆周期调控和防范金融风险的需要，利用跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数进行总量调控，利用各类风险转换因子进行结构调控，必要时还可以采取征收风险准备金等措施。在此约束机制下，跨境融资不再实行逐笔审批、核准额度的前置管理模式，企业和金融机构可以按规定自主开展本外币跨境融资。2016年5月，在试点的基础上，央行进一步将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业。全口径跨境融资宏观审慎管理通过对跨境融资进行逆周期调节，能够有效扩大外汇供给，控制杠杆率，防范货币错配风险。

三 货币政策所面临的挑战

（一）货币政策支持实体经济机制不通畅

目前社会资金的主要流向是政府类项目和居民部门，而实体企业尤其是小微企业融资规模较小。从贷款投向来看，主要为政府类项目和个人住房按揭贷款，企业新增贷款占比很小。2016年11月末，全国企业中长期贷款比年初新增3.25万亿元，占银行业金融机构各项贷款新增的27.7%，住户贷款比年初新增5.84万亿元，占各项贷款新增的49.8%。与之相比，2016年11月末，企业短期贷款比年初新增仅为0.49万亿元，占各项贷款新增的4.2%。从银行表外业务来看，银行理财产品对接的项目同样以政府类项目和房地产行业的占比较高。2016年上半年末，全国银行理财产品通过配置债券、非标准化债券类产品、权益类资产等方式进入企业部门的余额为16.03万亿元，其中规模最大的五类行业分别是土木工程建筑业、房地产业、公共设施管理业、电力热力生产供应业和道路运输业等，占比为51.54%。

从融资需求方面来看，基础设施投资作为目前宏观经济稳增长的重要手段，各级政府均有意愿进行推动，同时国家也出台专项建设基金等加大资本金方面的支持力度，缓解政府类项目资本金不足问题，使得政府类项目融资需求旺盛。在我国目前城镇化速度加快、传统自有住房观念根深蒂固的情况下，居民住房刚性需求和改善性需求仍保持旺盛，同时在较高储蓄率情况下我国居民消费观念更加积极，释放出来的消费能力也具有巨大的融资需求潜力。与之相比，企业融资需求严重不足。受产能过剩、国内需求不足、外贸疲软的影响，企业扩大再生产等投资的意愿下滑明显，2016年11月，民间固定资产投资累计完成额同比增长仅为3.1%。

从融资供给方面来看，在目前信用风险高企的情况下，金融机构风险偏好明显降低。风险较低的政府类项目受到青睐，杠杆率相对较低、信用透明度较高、违约成本较高的居民部门同样受到追捧。与之相比，实体企业尤其是小微企业，较高的信用风险是融资供给不足的根结所在，加之，目前部分企业主的恶意逃废债行为破坏了整个金融生态环境，金融机构对实体企业的信任程度明显下降。

实体企业作为经济发展的主要动力，是我国货币政策执行的最终目标之一。从目前情况来看，改善实体企业的融资环境和金融机构所面对的金融生态环境是货币政策引导社会资金流向实体经济的关键所在。

（二）居民和企业资金脱离银行体系

我国居民部门资金追逐高收益产品已经成为趋势。银行机构个人存款流失问题始于2012年底，从数据来看，2012年10月末，个人存款余额同比增速达到18.5%的相对高位，随后出现了持续3年多的明显下滑过程。近两年个人存款增速维持在8%～9%，明显低于M2的12%左右的增速，个人存款占M2的比例下滑明显。究其原因，一是互联网金融快速发展形成的银行存款搬家现象。二是银行理财产品影响。2016年上半年末，我国存续的银行理财账面余额为26.28万亿元，比年初新增2.78万亿元。三是股票市场和房地产市场的价格轮动刺激了更多的个人资金的参与。2014年11月和2015年3月开始的两轮股市上涨带动个人资金入市，2015年6月股市快速下行之后，房地产市场价格随后出现快速上涨，并于2016年从一线城市扩大到部分二线城市。各类投资品市场的价格轮动刺激了更多个人资金的投入。

目前我国实体企业部门持币观望现象明显。近两年来我国企业部门融资需求低迷，融资规模占比下降，即使经营情况较好的企业投资意愿也较弱。同时，由于整体利率水平逐步走低，定期存款和银行理财产品等对企业的吸引力也在下降，持币的机会成本在下降。由此导致企业活期存款快速增长，形成了目前实体企业持币观望的趋势。2016年11月末，企业活期存款余额为21.64万亿元，同比增长27.2%，比银行业金融机构各项存款增速高15.4个百分点。

居民追逐高收益产品，企业持币观望，社会资金购买能力大幅提升，资金在寻求投资领域的过程中，极可能在投资品市场、实物商品市场、海外市场等领域形成趋同效应，对投资品市场健康发展、居民生活保障、人民币汇率稳定等造成影响。目前，大量流动性已经对央行的货币政策提出了挑战，在不放大社会流动性的前提下，为经济稳增长和调结构提供足够资金支持的操作空间越来越小。

（三）银行资金运用业务模式发生改变

目前我国银行资金大量从贷款业务转向通道业务，银行机构贷款增速放缓的同时债券和股权投资快速增长。2016年11月末，银行业金融机构债券投资余额为25.28万亿元，比年初新增5.16万亿元，与各项贷款新增额的比例为44.0%，余额同比增长27.6%，比各项贷款增速高15.1个百分点。银行机构资金大量流入债券市场是目前债券市场牛市行情的主要推动力量。与债券投资相比，银行机构进行权益类投资更为积极，2016年11月末，银行业金融机构股权及其他投资余额21.84万亿元，比年初新增8.16万亿元，与各项贷款新增额的比例为69.5%，余额同比增长79.6%，比各项贷款增速高67.1个百分点。银行机构的权益类投资主要投向了银行理财产品、信托计划、证券公司及其资产管理公司和基金公司及其子公司的资产管理计划等特定目的载体。

其他存款性公司资产负债表也能反映出目前银行资金追逐通道业务的程度。在2015年股票市场快速上涨阶段，银行机构对其他金融机构的债权和负债出现同步快速增长，截至2015年7月达到16万亿～17万亿元。随着2015年6月股票市场的快速下行，证券公司客户保证金存款增长乏力，但银行机构对其他金融机构债权的增长依然强劲，2016年11月末，余额已经达到25.95万亿元，比年初增加8.29万亿元，余额同比增长54.1%。

大资管时代的来临导致银行业经营方式的改变，是造成目前银行资金由贷款业务转向通道业务的主要原因。大资管时代银行机构必须利用表外理财产品吸引个人存款留在银行体系。面对表外理财资金的配置问题，投资于金融市场并不是银行机构的强项，而可以利用现有客户资源的非标资产便受到了银行机构的青睐。一方面可以提供给客户更有吸引力的理财产品，另一方面可以搭配自有资金，通过通道业务逃避监管。新形势下，银行机构业务模式的转变使得贷款规模和广义货币存量等传统货币政策中间目标的有效性逐步降低，货币政策的实施效果也逐步减弱。

（四）银行机构经营面临严峻挑战

近年来，随着我国宏观经济下行压力加大，银行机构经营亦面临严峻挑战，不良贷款不断攀升是银行机构面临的最突出的问题，与此同时，银行机构不良贷款处置困难，导致不良贷款包袱沉重。2016年三季度末，我国商业银行不良贷款余额为1.49万亿元，同比增长25.9%，不良贷款率为1.76%，比上年同期提高0.17个百分点。同时，我国商业银行贷款损失准备金余额为2.62万亿元，拨备覆盖率为175.52%。也就是在银行机构背负大量不良贷款的同时，拨备同样较高，但不良贷款处置、核销进度缓慢。一是财政和税收方面的原因导致商业银行准备金的使用限制过严，核销程序烦琐。二是大部分贷款在核销前都需要经过严格的司法追索程序，但目前法院诉讼环节烦琐，执行时间较长。三是随着存量不良贷款资产不断增长，银行机构在不良资产打包转让市场中的议价能力大幅降低。

受宏观经济环境、利率市场化、不良贷款持续攀升、互联网金融冲击等多种外部因素影响，以及同质化经营严重等行业内部因素影响，我国银行机构盈利能力下滑明显。2016年前三季度，全国商业银行净利润13290亿元，同比增长2.8%, 2014年二季度以来增速大幅下滑，累计下滑13.1个百分点。其中2016年三季度净息差为2.24%，较2014年四季度低0.46个百分点。盈利能力的下滑严重影响了商业银行化解不良贷款的能力，降低了商业银行对问题贷款的容忍度，压缩了企业自身化解信贷风险的时间和空间。

不良贷款问题突出和利润增速快速下滑使得银行机构新增贷款能力减弱，也降低了银行机构发放信贷的积极性，选择将资金更多地投向较为安全的政府项目或利率债市场，央行释放的流动性也很难真正进入实体企业。

四 未来货币政策建议

（一）实施稳健中性货币政策，积极发挥信贷政策灵活性

实施稳健中性的货币政策，注重货币政策的连贯性，维护稳定的市场预期，引导市场主体适应经济新常态。综合运用多种货币政策工具，充分发挥货币政策工具之间的协调配合功能，从数量和价格两个方面来保证货币政策的稳健中性。保持流动性适度供给，实现货币信贷规模和社会融资规模的稳定增长，既要避免因流动性紧张而影响金融市场的稳定，又要避免流动性在投资品市场的大量堆积。维持利率水平稳定，既要避免因利率水平上行而抬升企业融资成本，又要避免实际利率进入负区间给市场带来的冲击效应。

在目前货币政策操作难度加大和操作空间变窄的情况下，充分发挥信贷政策的灵活性和针对性，调节资金流向和结构，为供给侧结构性改革和企业转型升级提供良好的货币金融环境。发挥再贷款、再贴现和补充抵押贷款的作用，引导银行类金融机构加大对农业、小微企业、棚改项目、重大水利工程项目、人民币“走出去”项目等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放力度。进一步开发中期借贷便利工具引导金融机构资金流向和结构的功能。坚持有保有控的原则，加大企业转型升级、发展绿色经济等领域的金融扶持力度，引导金融机构摆脱对高污染、高能耗、产能过剩行业和企业的依赖。

（二）推进利率市场化改革，更大发挥价格型调控作用

进一步推进利率市场化改革，完善金融市场价格发现和政策传导功能，提高金融机构配置金融资源的效率。积极培育市场基准利率，完善以回购定盘利率、Shibor和贷款基础利率为基础的多层次基准利率体系，提高基准利率形成机制的科学化、市场化和透明度，引导金融机构开发与基准利率相挂钩的金融产品，探索创设以基准利率为基础的金融衍生产品。努力完善收益率曲线，进一步加强1年期以下国债的发行力度，提高债券池规模和市场交易活跃度。引导金融机构提高自主定价能力，完善与自身市场定位和业务能力相适应的负债端、资产端、综合收益等相结合的定价系统。同时，引导金融机构完善内控，提高风险管理水平，完善区域性银行同业利率定价协调机制建设，避免恶意竞争，加快债券市场信用风险处置机制建设，夯实基础，确保利率市场化改革平稳推进。

更大发挥价格型货币政策的调控作用，提高货币政策传导的有效性和灵活度。努力将公开市场操作建设为货币政策的主力工具，完善公开市场操作的机制设计，提高公开市场操作的精细化水平，在目前滚动操作规模较大的情况下，探索利用更少交易量来稳定市场基准利率的方式方法。完善常备借贷便利的制度设计，加强央行分支机构对辖区法人银行机构流动性的管理，提高央行总分支机构之间的协调配合能力，提高应对突发流动性紧张情况的能力，确保常备借贷便利发挥银行间市场利率上限的作用。

（三）稳步推进汇率形成机制改革，探索跨境资金管理新模式

坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的改革方向，进一步完善人民币汇率的市场化形成机制。在目前美元升值压力较大的情况下，要保持定力，坚持人民币汇率对一篮子货币相对稳定的原则，保持市场的预期稳定。继续提高汇率政策的规则性和透明度，继续加强与市场的沟通，稳固市场信心。继续探索和完善全口径跨境融资宏观审慎管理框架，探索利用跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数进行总量调控，利用各类风险转换因子进行结构调控，在风险可控的情况下扩展企业融资渠道，引导银行机构和企业提高自身外汇资产管理能力，适应管理方式的转变。大力推动人民币在跨境贸易和投融资中的使用，在风险可控的前提下拓宽人民币跨境流动渠道，加快完善人民币跨境结算基础设施和制度建设，积极推动人民币与其他货币直接交易市场的发展。

（四）疏通货币政策向实体经济的传导渠道

加强制度建设，缓解小微企业融资难、融资贵。完善政策性融资担保机构的设置，政策支持贷款保证保险，改善小微企业增信服务水平，提高金融机构增加中小微企业信贷投放的积极性。选择部分有意愿从事针对微型企业、个体工商户、农户等的小额放贷业务的小额贷款公司，通过政策性小贷公司股权投资公司对其进行优先股等形式的入股，增强其资金实力，解决其由于贷款客户数量过少无法分散风险的难题。加快推进国家社会信用体系建设，支持第三方开展外部信用评级，打击恶意逃废债行为，保护金融生态环境。

加强银行资金流向特定目的载体的监管，缓解目前流动性向金融市场和房地产等投资品市场大量堆积的问题。监管机构要加强对银行理财产品、信托投资计划、证券、基金、期货公司及其子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等特定目的载体的监管，对特定目的载体进行单独管理，并对特定目的载体的杠杆率水平进行限制。银行、证券、保险监管机构要加强协调配合，重点加强银行理财产品资金对接其他特定目的载体的监管，减少银行理财产品资金和绕道银行理财产品的银行自有资金流向其他通道业务，引导银行资金回归信贷业务。

提高银行机构经营的灵活度。人民银行、银监会、财政部、税务总局等部门要加强在银行监管政策上的协调，完善银行业务人员尽职免责制度，逐步加强银行机构在不良贷款核销方面的自主权，增加收购不良贷款的金融资产管理公司的许可，增强不良贷款转让市场的供需平衡。银行机构要根据企业生产经营特点、规模、周期和风险状况等因素，积极研发和推广符合企业资金需求特点的循环贷款、年审制贷款、续贷等流动资金贷款产品。通过减轻银行机构包袱和银行机构提高服务质量来增强银行机构传导货币政策的能力。

（五）积极发挥财政政策作用，增强财政货币政策的协调

继续加大财政资金对基建基金、产业基金、企业发展基金等各类政府投资基金的支持力度，增强各类基金的引导作用，加强相关投资领域对社会资金的开放，吸引社会资金的广泛参与，创造更多的有效信贷需求。货币政策需要增强与财政政策的协调配合，引导金融机构积极参与政府投资基金的投资项目，引导金融机构的资金更多地投向实体经济，缓解目前流动性过度集聚在金融市场和房地产市场的问题。

（撰稿人：中国国际经济交流中心经济研究部助理研究员孙晓涛）