第一节 机构投资者积极主义的文献综述

尽管现阶段理论界并没有权威而统一的对“股东积极主义”的定义，但股东积极主义的行为早在20世纪30年代初就已出现。据美国投资者责任研究中心的文件记载，1932年纽约联合煤气公司首次出现了股东积极主义，Lewis Gibert联合小股东们，积极与公司管理层沟通，表达不满，而非仅仅“用脚投票”。股东积极主义的代表人物还有Saul Alinshy，而Honeywell和DowChemical等公司则收到股东们的反战提案，该提案得到法庭的支持并得以实施。

相对于个人股东积极主义的较早觉醒，早期的机构投资者因受当时法制不健全等因素影响，投票权受到限制，无法直接干预管理层，只能被动采取“华尔街规则”，以“用脚投票”的方式维护自身权益（Johnson, 1990: 195）。直到20世纪80年代，这种情形才逐渐发生改变。相对于个人投资者而言，机构投资者一般采取理性投资策略，即实行较为稳定的投资组合策略，所持各公司股票比例相对较为稳定，一般不随意调整，并且，随着机构投资者规模的扩大，他们持有股份越来越多，“用脚投票”的成本越来越高，很难在希望的时点和价格上出售股票，这也促使机构投资者不会随意出售所持股份，因此，当公司出现不利于股东的决策时，机构投资者转而开始扮演积极股东的角色，更倾向于采取主动、积极的姿态，监控及干预持股公司管理层（Shleifer and Vishny, 1986: 300），参与公司治理，促使经理采取价值增加策略（Pozen, 1994: 145）。如美国运通公司、伯顿公司、通用汽车公司、IBM公司等国际著名企业，都遭遇过机构投资者协助撤换CEO的事件（Blair, 1995: 20），机构投资者强大的资本力量，使公司治理从不受监督控制的“管理人资本主义”发展为由投资者监督管理层的“投资人资本主义”。这种现象，即股东特别是机构股东依靠手中所掌握的投票权，对公司及管理层实施积极监督，改善公司业绩，提高股东收益，从监督中获取超额收益（Karpoff, Malatesta and Walkling, 1996: 369），可以看作股东积极主义。以基金公司、保险公司、信托公司等机构为主体的股东积极主义，学者们称为机构投资者积极主义。

股东积极主义的策略有三种：退出、发言、忠诚（Hirschman, 1970:80），即“用脚投票”，出售所持股份；“用手投票”，借助各种正式或非正式手段影响管理层；“保持沉默”，不采取任何行动。机构投资者参与公司治理的行为，主要由其投资策略所决定。随着机构投资者研究的深入，学者们开始注意到，由于机构投资者自身各有不同的客户群体、投资偏好和投资目标，因此其对投资公司的监督方式和手段等都存在差异。

一 机构投资者持股与监督策略

许多学者的研究结论认为机构投资者在监督公司管理层时发挥了重大作用。Shleifer和Vishny（1986: 302）指出，机构投资者可以在一定程度上缓解股权高度分散造成的“搭便车”的问题，加强对公司的监督。Kim和Verrechia（1994: 53）的研究结论表明，机构投资者的信息处理优势使之可以形成有效的外部治理机制。Coffee（1991: 1296）和Kochhar、David（1996: 80）发现机构投资者在持股比例较高、出售股份的成本增大时，将更积极地监督管理层行为。而McConnel、Servaes（1990: 611）和Nickell等（1997: 790）也认为机构投资者在企业中发挥了监督作用，提升了公司的绩效。

但也有学者对机构投资者发挥积极作用的观点提出了质疑。Pound（1988: 243）对机构投资者在监督方面的不同态度进行了研究，发展出三种假说。第一，有效监督假说（Efficient Monitoring Hypothesis）。由于机构投资者在信息、专业方面都具有个人投资者所不具备的优势，因而监督成本较低，从而更有动力和意愿监督管理层，以提升公司价值、寻求长期收益，并能保护中小投资者的利益。第二，利益冲突假说（Conflict－of－In-terest Hypothesis）。机构投资者内部可能存在的代理问题，会降低其监督被投资公司的意愿，限制其监督管理者的效果。第三，战略联盟假说（Strate-gic－of－Alliances Hypothesis）。机构投资者与持股公司可能存在合作关系，在双方不存在利益冲突时，公司决策能顺利进行，使公司价值提升，但机构投资者可能与管理层合谋损害小股东利益。利益冲突假说和策略合作假说均不支持机构投资者的积极作用，其后Lipton和Rosenblum（1991:235）、Wohlstetter（1993: 59）也指出，机构投资者有自身的利益函数，在追求自身利益最大化时有可能不关注企业长期的发展，有损企业长期价值。Shleifer和Vishny（1990: 41）的研究也指出，机构投资者往往更关注企业当期业绩变量，通过频繁调整其投资组合以获得短期利益，较少关注企业的长期利益，Wahal（1996: 20）也有机构投资者存在短视性的类似结论。

可见，由于监督成本的存在，并不是所有的机构投资者都能从股东积极主义中受益，机构投资者监督上市公司的策略受其自身持股规模、投资风格、投资策略等的影响。

（1）独立性。机构投资者是否与公司存在业务联系或潜在的业务联系，在很大程度上影响着机构投资者是否采取积极主义。Davis和Kim（2007: 563）认为，与公司有密切业务关系的机构投资者，倾向于支持管理层，而与公司业务联系较少的机构投资者则无惧“得罪”管理者，会较主动地实施对公司管理层的监督。Aggarwal等（2011: 179）也对上述结论提供了支持，他们的研究发现，与公司没有业务联系的独立机构投资者能有效地改善公司治理质量。

（2）持股比例。一方面，受益于“规模经济”，机构投资者持股比例越高，搜寻信息时越有成本优势。他们拥有比个人投资者更多的专业知识，监督成本越低，监督收益越大（Almazan等2005: 30; Chen等，2007:285），采取主动监督管理层的策略更有利于他们维护自身利益。另一方面，机构投资者持股比例高，抛售股票会造成股价大幅下跌，“用脚投票”的成本较高，将使机构投资者利益受损。持股比例高的机构投资者，既有能力也有动力对持股公司实施监督（Grossman and Hart, 1980: 52;Shleifer and Vishny, 1986: 301）。殷红春、曹玉贵（2006: 60）通过博弈模型分析得出，机构投资者持股比例、持股时间、监督成本和参与公司治理后公司股票价格的增值幅度等均影响机构投资者的监督意愿。因此，持股比例越高，机构投资者越会主动地承担监督责任。

（3）持股期限。长期持有公司股份的机构投资者，即使持股比例不高，也可以从公司的长期价值提升中获取收益。与短期机构投资者相比，进行长期投资的机构投资者监督成本更低，而监督收益更高（Chen, 2007: 286）。Gaspar等（2005: 160）发现，具有较长投资周期的机构投资者更有动力监督企业。因此，持股期限越长，机构投资者监督上市公司的意愿越强烈。Ryan和Schneider（2002: 569）、Rubach和Sebora（2009: 258）均发现，机构投资者的股东积极行动主要受持股规模、投资期限、业绩期望、压力敏感性、法律约束等因素的影响。我国学者也有类似的结论，余晓东和杨治南（2001: 33）通过博弈分析指出，股东的持股时间越长，越有动力干预公司经营和树立严厉监督的“声誉”，股东持股比例较小，则从监管中获得的收益也较小，这些都是机构投资者积极主义的影响因素。

（4）投资稳定性。持股稳定性是机构投资者对公司采取主动监督策略的重要影响因素，持股稳定性越高，机构投资者监督公司的动机越强（Elyasiani and Jia, 2008: 1779）。

（5）法律制度及投资者保护程度。法律保护程度是机构投资者监督上市公司的外部影响因素之一，如机构投资者持股比例是否宽松，股票流通是否有限制，投资者保护程度是否充分等。Seki（2005: 382）研究发现，机构投资者对所投资公司的监督积极程度，随着法律制度对机构投资者持股比例的放宽而提高。Giannetti和Koskinen（2010: 152）研究多国之间机构投资者的投资行为后发现，机构投资者更愿意在投资者保护较好的国家进行投资。

此外，社会和政治压力、商业关系、政府管制等也对机构投资者监督意愿有不同程度的影响（Murphy and Van Nuys, 1994: 31）。

二 机构投资者持股与监督方式

概括而言，机构投资者参与公司治理主要采取以下一些方式。

1．制定有效的公司治理原则与投票政策

一般而言，公司治理效率低下很大程度上源于没有一套良好并运行有效的公司治理理念和政策。为了改善公司治理现状，并使这种改善可持续下去，公共养老金机构积极介入公司治理的一个主要做法是制定有效的公司治理政策，并在其投资管理过程中及其外部管理人投资管理过程中具体运用。如CalPERS对美国国内投资、国际投资分别制定了详细的公司治理政策，这些政策都包含了核心原则和具体治理政策等内容。CalPERS公司治理核心原则是强调公司股东与管理团队的权利、义务的详细划分和可测度性，以及董事的独立性、董事的自我评价机制、管理层薪酬激励与股东长期利益的一致性、对董事参与公司事务的时间要求等。

2．向公众“曝光”不良公司治理

通常情况下，对于那些公司治理存在严重问题的公司，如缺乏独立董事、董事会结构不合理、高管薪酬选择期权过高、CEO能力差等，公共养老金机构往往会通过向公众“曝光”的方式，将这些公司列入“焦点名单（Focus List）”。对列入焦点名单的问题公司，公共养老金机构将逐个深入分析决定是否能够通过参与公司治理（与董事和经理进行治理磋商）增加价值、提高绩效。除通过公开曝光来对经营不善的上市公司施加影响外，公共养老金机构还利用诸如“恐吓论坛”（Bully Pupits）一类的公开活动对那些业绩不佳的公司、给自己支付过高年薪的总经理以及那些没有将投资盈利足额转到公共养老金机构账户上和对公共养老金机构没有给予充分重视的公司进行惩罚。在曝光劣迹公司的同时，公共养老金机构也为在公司治理方面有优异表现的公司和个人颁奖。

3．代理投票

依美国劳工部对养老基金托管者信托责任的规定，他们必须在经营管理中行使股东的投票权。而且，劳工部要求信托管理者在行使投票权时要从自己“是这一养老金计划的参与者和受益者”从而能“得到最经济的回报和受益”的角度来做出自己的判断，即规定他们要以该计划的投资参与者而不是公司雇员的身份来做这件事情。这一要求意味着公共养老金的受托管理者们在其经营管理中不能长期被动地行使投票权或在所有投票中都失误，而必须经过慎重考虑之后才能决策，并且他们必须为其投票决策提供可以被接受的解释。美国公共养老基金协会（Pension Fund Associ-ation）在最新修改的投资方针中规定：基金经理必须以负责的态度、完全本着受益人的利益，来行使投票权和股东权利，而且必须以文件形式记录其投资行动。这意味着，以后受托人不能只是签订代表委托书了事，然后以“空白”形式返还，把所有的事情都留给管理层去做。虽然这是对公共养老金协会自己的各家基金有约束力的表现，但事实上这些方针对整个养老基金业起到了指导作用。

4．法律行动

当外部投资者因财务舞弊、市场操纵和虚假信息披露等公司本身问题而遭受重大损失时，法律赋予了投资者对公司依法提起诉讼、要求赔偿损失的权利。由于中小投资者持股比例小和普遍的搭便车行为，诉讼一般采取集体诉讼的形式。集体诉讼（Class Action）是指由一位或两位原告任“首席原告”，代表众多受害者提出起诉。在集体诉讼中，首席原告的指控应该与其他成员的指控一致，双方的利益也必须一致。首席原告必须确能代理其他集体诉讼成员参诉。一方面，要求前者与后者无利益冲突，另一方面，要求首席原告有足够的时间与精力为整个诉讼集体去争取权益。通常，小股东总是希望在别人的努力之下免费搭车，公共养老金机构因在资金、人力、资源和时间等方面的先天优势经常作为集体诉讼中的首席原告，代表众多中小股东向公司或公司高管人员讨回公道。

5．公司教育与影响计划

良好的公司治理理念的核心在于树立健康的股权文化，应将尊重股东的利益放在第一位，致力于股东利益的最大化。为了宣传和普及这种公司治理文化，公共养老金机构经常通过发起组织公司治理论坛、举办国际会议、培训和讲座等多种形式，影响和倡导公司树立良好的公司治理理念。此外，公共养老金机构还与大学或研究机构建立起长期的合作和交流关系，加强与国际和区域范围内公司治理机构，如经济合作发展组织（OECD）、太平洋经济合作理事会（PECC）、亚洲开发银行（ADB）等的定期沟通与合作，通过公共养老金机构网站及时发布公司治理理论和实践的最新成果，让良好公司治理理念和实践的影响不断扩大。

三 机构投资者持股与监督效果

与个人投资者相比，机构投资者规模大、持股比例高、专业知识丰富，具有更强的监督能力和动力，对公司的监督也更有成效，Gillan和Starks（2000: 285）的结论表明，机构投资者的议案更易获得支持，其支持票数超过个人投资者的75%。机构投资者逐步成为历史上最活跃的股东之一，常常挑战甚至改变公司董事会和管理层的行为与意图。诸多学者的研究成果表明，机构投资者广泛参与到公司治理中，在上市公司的股利政策、盈余管理、薪酬契约及业绩等多方面均发挥了重要作用。

1．股票红利

许多学者研究了机构投资者与上市公司股利政策的关系。Eckbo和Verma（1994: 56）通过检验加拿大上市公司数据发现，现金红利水平与机构投资者持股比例正相关，机构投资者常会督促公司向股东发放股利。Moh'd等（1995: 375）、Short等（2002: 118）在美国和英国的上市公司中也发现了类似的现象。不过，Grinstein和Michaely（2005: 1395）认为上述这种机构投资者和红利水平之间的正相关关系，是机构投资者主动选择投资对象的结果，而非主动采取监督措施的结果。

Eckbo和Verma（1994: 60）研究发现，机构投资者常常强制持股公司改变股利政策，减少公司自由现金流，从而发挥对上市公司的监督作用。翁洪波、吴世农（2007: 378）实证检验了2001～2004年我国上市公司的机构投资者持股、公司治理与现金股利的关系，发现机构投资者偏好发放现金股利的公司，虽然机构投资者的持股比例并未对股利政策产生影响，但对于“恶意派现”现象起到了监督治理作用。

2．盈余管理

学者们对于机构投资者对盈余管理的作用始终没有统一的结论。Cheng和Reitenga（2009: 19）以任意应计项目绝对值作为盈余管理的替代变量，发现异质的机构投资者对盈余管理的作用不同，持股比例较低的机构投资者只有在自身未受到较强盈利压力时，才会监督企业的盈余管理，持股比例较高的机构投资者则相反，只有当承受较大盈利压力时才会放松对公司的监督。Koh（2003: 122）也认为，短期机构投资者和长期机构投资者与收益的可操控性应计利润之间的关系相反，前者与盈余管理正相关，后者则负相关。

在我国机构投资者发展初期，机构投资者的投机行为较多。平湖和李菁（2000: 10）指出，证券投资基金“倒仓”“输送利益”“高位接盘”等操作手段，影响了资本市场的健康发展，这些投机行为增强了管理层进行盈余管理的动机。不过，随着法律制度的完善和机构投资者自身的发展，机构投资者的短期行为和投机理念逐渐为市场摒弃，机构投资者越来越注重价值投资，关注上市公司的会计信息质量，在信息搜寻和分析方面展现其专业优势。樊慧、胡奕明、龙振海（2012: 90）发现，资产集中配置于某个行业的机构投资者，相对于其他机构投资者具有特殊的行业专长，能更迅速地发现公司治理方面存在的问题，规模经济使他们监督成本降低，从而更有能力和动力发挥治理作用，抑制两权分离对盈余稳健性的负面影响。薄仙慧和吴联生（2009: 89）的研究表明，机构投资者持股对非国有上市公司的正向盈余调整具有显著的抑制作用，但在国有控股公司中则未能发挥同样的作用。

3．高管薪酬

机构投资者对高管薪酬的影响受到较多学者的关注，研究成果较为丰富。Gi11an和Starks（2000: 300）对8年期2043项机构投资者的提案建议进行统计，发现其中约有超过11%共233项与高管激励有关，可见，高管薪酬是机构投资者积极主义行动的主要方向。

在干预高管薪酬方面，机构投资者的方式较多，既可以通过增加董事的独立性、干涉提名委员会和薪酬委员的设置等，使管理层薪酬与公司业绩紧密相连；也可以通过股票交易间接影响管理层薪酬结构。HartZell和Starks（2003: 2370）的研究发现机构投资者的股权集中度与经理人薪酬的绩效敏感性正相关，与经理人薪酬水平负相关，表明机构投资者有效地对公司治理进行了干预，缓解了管理层与股东之间的代理问题。Almazan等（2005: 28）发现，当机构投资者的隐性监督成本较低时，机构投资者对经理人薪酬绩效的敏感性更高，潜在的积极型机构投资者更具有监督公司管理层的优势。Bushee（2004: 30）的研究表明，公司薪酬委员会在构建经理层的薪酬结构时，会迎合特殊类型的机构投资者的偏好。Jana-kiraman等（2010: 688）指出，在管理层持股比例较低的公司，积极的机构投资者有效地提高了薪酬－业绩敏感性。Feng等（2010: 456）发现高持股的机构投资者会影响公司的CEO薪酬设计，其持股比例与CEO的现金工资和总报酬成正比。

我国学者在机构投资者与薪酬契约方面也有丰富的研究。李善民和王彩萍（2007: 46）通过检验机构投资者持股与上市公司高管薪酬的关系发现，我国机构投资者积极参与公司治理，影响了高管的薪酬水平。张敏和姜付秀（2010: 52）研究表明，股权性质对中国的机构投资者治理作用的发挥有影响，但该作用的发挥需要一定的外部环境，在民营企业中，机构投资者持股能显著提高薪酬－业绩敏感性、降低薪酬“黏性”，而在国有企业中则未能发现这种影响。伊志宏等（2010: 125）将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型，前者增强了企业的薪酬－业绩敏感性，后者则不存在显著相关性。李超、蔡庆丰、陈娇（2012: 35）运用线性概率模型、Probit、Logit等检验了我国上市公司2004～2008年机构投资者持股与高管薪酬激励之间的关系，发现机构投资者对股权激励和固定薪酬的增长并未起到限制作用。