06 在经济变化的主航道上投资

王世宏/2017.11

回首过去，我的投资生涯已满20年了。这20年来最大的体会之一就是，要在经济变化的主航道上投资。总结这些年积累的一些体会，就是通过创新、生意、组织以及潜在投资回报率等基础要素来构建投资系统，投资遵循以下路径：

◎ 创新促使新生意诞生或者原有的生意快速整合，从而实现高增长率；

◎ 具有强大护城河的好生意能实现高资本回报率；

◎ 创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式加深护城河，为客户和投资者创造价值；

◎ 合适的价格使得投资具有较高的内部收益率。

投资生涯回顾

学习的阶段

1995年恰逢国债保值补贴的高点，国债的收益率高达20%，同时股市非常低迷。虽然感觉股市可能有机会，但我到了1997年年初才入市。初入股市，我基本上把在中国能够找到的翻译过来的投资书籍全部读了一遍，包括罗杰·洛温斯坦的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、彼得·林奇的《战胜华尔街》、伯顿·马尔基尔的《漫步华尔街》。后来还读过约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《1929年大崩盘》、乔治·索罗斯的《金融炼金术》。我大学的毕业论文写的是《马克思主义哲学在中国股市中的应用研究》，思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。尽管书都读了一遍，价值型投资、成长型投资的逻辑和思路也都学习了，但还是未能知行合一从而稳定地在股市上赚钱。

1998年毕业，面试的时候需要做一个几分钟的演讲。我准备的题目是《如何运用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司。按照这个方向去找，1999年的时候只能找到个别白酒公司。1999年和2000年可以看到PC和互联网的热潮兴起，PC和程控交换机实现了进口替代。2000年年初，我读了吉姆·罗杰斯等人的书籍，了解到石油的投资已经严重不足，意识到未来若干年石油领域有很好的投资机会。后来我又学习了迈克尔·波特的《战略管理》，感觉里面讲的每条原则都是对巴菲特护城河的良好诠释，按照这些规则可以发现，当时IM（即时通信）软件的护城河非常高，未来会出现很强大的公司。

知行合一的阶段

2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

2002年我根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司进行了深入研究，随后的大涨证实了我的判断。对于汽车股的研究和投资使得我自己在研究上把产业发展与产业结构结合起来，构成了完整的投资研究框架，同时也实现了知行合一，从此实现持续稳定地获取投资回报。

2005年到了泰康，我开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。从宏观上把房地产行业的规律研究清楚，从微观上寻找可以不断通过创新来加强自身竞争力的地产公司，同时把估值计算清楚，在估值低点买入、估值高点卖出，获得了高回报率。通过大规模地把中国优秀公司筛选出来进行研究，我深刻感受到不同生意的优劣：

◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意；

◎ 拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意；

◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意；

◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。

这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致。长期来看，最好的生意应当有年化30%以上的收益率，一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意应当有年化15%以上的收益率，差的生意年化收益率在10%以下。无论护城河丧失还是增长放缓，都会降低回报率。

2007年到了高瓴资本，我开始深入学习看生意和看公司。之前10年主要是自己摸索，现在则是在指导下学习。每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。即使在金融和地产这样的投资当中，我也努力投资于不断创新、加深护城河的公司，把握住了这些行业过去10年主要的投资机会。

构建在创新和护城河基础上的投资框架

在学习过程中，我逐渐形成了自己做投资的核心理念：基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。下面围绕如何寻找伟大的生意，详细展开论述。

创新是价值创造的基础

创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。因为人类的进步和经济的发展是由经济增长带来的，而经济增长又是通过无数产品被发明、无数商业模式被建立，从而满足用户需求、实现巨大销售达到的。可以说，创新带来了巨大价值。

所以，对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新。

每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。

在创新过程中，新要素转化为生意有几个阶段：科学发现、要素具备、产品研发、组织设立、生意达成。不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是由多个技术新要素促成的，并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。

同时，新技术的应用会对原有产业产生巨大的影响，从而构筑新产业或者将原有产业彻底颠覆：机器使得消费品可以标准化生产，公路、铁路和船只使得消费品能够运到各地，电话、电报使得跨区销售网络可以建立，电视使得消费品牌得以塑造，计算机使得跨区域管理得以实现。每一次的应用替代都带来了巨大的生意机会。

真创新VS.假创新

判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质的变化。如果是硬件产品，可以通过功能判别；如果是应用产品，则要看体验和效率的提升。

标准一：产品或者服务体验是否完全不同。

对于创新而言，没有巨大的体验差异是没有意义的。何谓巨大的体验差异？蒸汽机对于人力的替代，火车和汽车对于马车的替代，力气大了10倍以上，速度提高了10倍以上，运载能力提高了10倍以上；电报、电话使得传输距离提高了无数倍，传输速度提高了无数倍；电视传播的信息量是报纸和收音机的无数倍；电脑的运算速度是人脑的无数倍；互联网使得信息量、商品量以及可以联系的人的数量扩大了无数倍。体验一定可以用数字来定义，例如力量大了10倍，速度快了10倍，数据量大了10倍，可选择商品量多了10倍。10倍的意思是说，这是一个本质的差异。

标准二：效率是否完全不同。

效率不同可以体现在消费端，比如价格下降了90%，或者时间缩短了90%，这大体上也是可以用金钱衡量的。如果是价格下降了90%，那一定需要整个效率有90%的提升。效率提升也可能源于材料的替换、动力的变化或者运算能力的提升。最终是类似体验，消费者的成本显著低了。例如云计算。

效率的体现需要成本的显著降低才有用，比如线上流量成本刚开始比线下低，后来就比线下高了，那些基于实现流量成本低的模型都失败了。如果一个创新没有彻底改变供应链，没有将流程和管理优化，没有显著应用新科技或者新科技组合，那么基本上没有价值。一个产品、一个服务、一个交易，一定有主要环节和主要成本，一定要对这个主要流程的效率进行大幅度提高和改善。

真创新带来新生意

｜真创新｜

每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生。每一代新产业基于硬件提供的生产力大幅度提升，相对于原有的产业发生质的变化，才能够彻底替代原有产业。

计算机最初是使得组织可以变大的管理工具，然后才是一种娱乐工具，在互联网时代可以作为零售平台、金融平台、IT服务平台、媒体平台。优秀的互联网电商平台和云平台类似，所做的都是在提供无穷选择、优秀体验，并不断提高效率、降低成本、维持最低售价、清除竞争对手。

｜新生意｜

判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及组合本身的可实现性。很多时候，一个要素突破，这个要素和其他要素结合，新的产业就开始了。要找到是什么要素突破了，这个要素可以和什么要素结合，新要素可以显著提高哪种商业的效率，新硬件或者新要素的新功能可以用来做什么。

判断一个新生意是否可行，有这样几个思路：原有的生意为新的生意奠定基础，之前构造的产业基础为之后的产业创造实现条件；要有新的基础要素，例如基础的零部件出来，整机才有条件形成；新产品都是把各种新出现的有利技术要素恰当组合实现，每一代产品都是当时的要素组合，一旦革命性的要素出现被重新组合到新产品中，就会形成新的产业突破；产品就是穷尽不同要素组合、不断试验的过程；新产品可能有多种技术实现路径，很难提前判断哪种路径会赢；新产品的研究是否成功具有高度的不确定性，何时成功也具有不确定性。一方面可以先投重要的要素，如果新产品成功必然会用；另一方面要不断观察判断产品的进度，快速投资。

例如，AI时代数据是资源，计算是能源，硬件提供新的功能。新的生意基于三者的组合：AI时代广告与营销结合，再进一步和交易融合，与金融融合；媒体、零售和金融再一次重整；机器人、无人机、无人驾驶进一步替代人，对于传统的制造运输产业会产生重大影响；大数据和云计算是AI时代的基础设施，新的产品和生意假设在其基础上。

｜投资新生意就是投资真创新｜

投资具有时代属性，任何时代的投资人都是在投资属于本时代的好生意上获得成功的。一些生意在今天看来未必是好的生意，但在当时由于体验和效率远优于旧有产品，需求大幅增长，供应不充足，也会创造高收益率。例如，18世纪时纺织业就是好生意，19世纪时铁路运输也是好生意，100年以前汽车制造也是好生意。反过来，曾经是好生意的纸媒以及电视媒体，今天都不是好生意，100年以前最好的生意固定电话网络，今天也不再是最好的生意。

世界是变化着向前发展的，创新会不断替代旧的产品或生意。对于投资来说，只有投资新的生意才能获得长期超额收益率。新的动力和材料的突破带来基础，主要动力机器的突破带来转折，主机的出现代表新时代的来临，基础网络和操作系统与用户的保有量相关，既是好生意，也是主要的投资对象，应用需要具体识别是运用新技术可以大幅度提升体验和效率的，最后利用新的技术改造传统的好生意也是不错的生意。例如，综合超市对百货店的替代一直持续到了PC时代，电商对于综合超市的替代从PC时代开始到移动时代仍难以完成，需要延续到AI时代。

主流创新一般与这几个领域的新生意相结合：动力的提供方一般为公用事业生意，材料生产方往往是重资本的生意，动力机器往往有技术含量，是技术密集型的生意，主机在早期需求旺盛而技术没有扩散的时候是技术密集型的生意，后期竞争加剧，沦为较差的生意。无论是早期的基础设施网络还是近期的操作系统，一般都是所处时代的好生意，系统上具体的应用多数是消费品的生意，往往也是轻资本的生意。生意被改造、效率提升，多数时候带来新旧产业的更替，少数时候导致行业内的优胜劣汰，最终赢家的规模经济显著提升、领先优势扩大、带来高资本回报。

因此，对于创业者，要善于分析新的要素能够给哪些产品带来革命性的体验和效率变化，然后设计好的产品、生意模式和组织。对于投资者，要时刻关注各类新产品的诞生，关注哪些新产品能快速被接受，开始出现迅猛地渗透，同时分析是否带来价值链的本质变化以及生意的属性如何，找出可以建立最强大组织的最优秀的企业进行投资。

｜如何寻找好的创新｜

创新就是不断产生新想法，不断试错直到成功的过程：新的科学奠定基础，新的要素技术出现，然后重新进行组合，提供一个从来没有过的强大功能。当有了新要素的新平台出现，再基于新平台做一个新的或者体验效率大幅度提高的应用。新要素出现而且具有一定规模的应用经常是基础，因为可以让新产品稳定且便宜，当然有时候是直接应用终端带动要素原件。

好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强大，成功程度越高。新产品、新作品都符合这个规律，游戏也是。

好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准：

◎ 产品已经推出并广受好评；

◎ 该项业务的收入超过100%增长，对于主要公司的收入和市值已经可以有贡献；

◎ 业务符合边际成本递减原则；

◎ 业务具有规模经济，达到一定规模以后可以盈利，而且可以有很高的投资回报率和内部收益率。

投资于好的创新，要聚焦在主航道上的赢家，主航道上的赢家能带来较高的收益率。例如，移动互联网刚开始是电商，然后是滴滴、美团、Uber、Airbnb这样的基于LBS（位置服务）的公司；接着是由于数据具有无限下拉属性出现feed流，feed流的公司包括社交网络以及今日头条，然后是feed视频流的公司，如快手。这其中，LBS是个特殊功能，基于特定功能将出来几个好生意；feed流是手机特定的，基于feed流将出来替代的公司；视频是必然的，基于视频将出来媒体公司；AI是渐进的，各个公司逐渐前进。然后渐渐地，AI在电脑、手机、汽车乃至电视、音箱等一切电子设备上体现出来；有Echo这样的新硬件也有老的硬件，原理都是强大的计算能力加上获取用户日益多的大数据，帮助用户决策以及执行决策，会有特定的硬件公司和原有的PC、移动公司加入。但这不是主要的，重要的是强大的计算能力、大量的数据积累；可以接触用户获得数据、足够理解用户进行精准推荐；以及获取用户的信任，实现较高的推荐达成率。

｜创新的特征｜

创新的特征包括创新实现的区域、创新实现的可能性以及创新的强度。

◎ 创新实现的区域包括在现有主流创新领域的附近运用现有的资源，运用新的技术，创造出新的产品，挖掘新创新领域。

◎ 创新实现的可能性包括与现有主流发展领域的联系节点，与已经出现尚未应用的技术的联系节点，与现有基础设施渠道的联系节点，与客户兴趣的联系节点，以及这些节点之间彼此的潜在联系数量和联系强度。新的技术要素应用越多，产品创新性就越强；与原有成熟的技术以及应用系统交叉性越多、越强大，与原有的基础设施联系越紧密，就越容易获得支持；与客户的兴趣点联系越紧密，就越容易获得强大的反馈从而成功。

◎ 创新的强度通常取决于现有成熟技术的应用程度和新要素的应用程度，以及二者的结合程度。创新中软件功能优于硬件功能，硬件功能为软件功能的实现提供基础。

本质上，出现新的技术要素后，要将新技术要素和原有产品、系统重新组合，然后观察想象可能出现的所有排列架构，最后观察哪个架构实现了系统硬件的完美整合、软件的完美整合以及与用户的完美互动，哪个参数进一步实现了整个系统的最优化。

护城河是价值实现的基础

前面围绕如何寻找好生意探讨了创新，下面是对于好生意的另一要素——护城河的体会。护城河首先要经得起时间的检验。价值实现最终要用时间来检验，时间是好生意和好企业的朋友！

所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济。从用户端来说需要边际效用递增，一般需要有网络效应和品牌效应；从企业端来说需要边际成本递减，一般需要有规模经济。最好的生意同时具有用户收益递增和企业成本递减的特性，差一些的生意可能只具备一方面的特征。

20世纪50年代之前，好生意通常是具有规模经济的生意，那时候主要估值方法是市净率估值法，投资的方法是找到具有规模经济的生意，在低市净率的时候买入。

从1950年到1990年，好生意通常是具有品牌的生意。由于电视、网络、媒体的传播，现代化渠道的出现和生产的规模经济，品牌大量出现成为好生意。典型的是以品牌作为护城河的消费品生意和以专利为护城河的医药生意，投资的方法是寻找持久的品牌，在价格除以现金流贴现结果低的时候买入。

1990年以来，好生意通常是具有网络效应的生意。无论是电商、互联网还是云计算，护城河都是建立产品和用户的黏性，尤其是用户和用户之间的联系网络。网络效应的存在使得大公司相对于竞争者的优势比品牌时代和规模经济时代强大很多，也使得大公司还能够不断快速成长，投资的方法是找到可以构建强大网络效应的生意，在用户扩张的早期，在整个网络的价值被较大低估的时候买入，大部分时候价格除以现金流贴现结果仍然适用。

创新与护城河的关系

第一，创新比护城河更重要。创新指的是本质完全不同的产品的竞争，例如互联网和电视、报纸的竞争。护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争。创新是质的竞争，护城河是量的竞争。套用一句时髦话“降维打击”，在降维打击面前，护城河没有用。所以，护城河为核心的投资一定要在创新很难发生的领域，例如食品饮料。

第二，先看创新再看护城河。首先考虑是否是创新，即选择、体验、成本效率有没有10倍提升，然后考虑护城河，考虑联系的节点数量、密度、强度。后者是生意成功且持续长久获得价值的本质。

第三，创新和护城河是相互统一的。创新和护城河的本质都是体验和效率的差异。

从创新来说，产品体验相较于之前产品有巨大的超越和效率成本的节约，这是高速增长的前提，直到替代了旧的，以及新的基本都用了。

从护城河来说，相对于竞争者，产品要有体验和效率上的巨大差异，确保用户继续留着。

从面对新的创新挑战来说，在面临新产品开始挑战的时候，要通过完善的设施、便捷的操作、长久使用形成的习惯或者巨大的网络以及品牌实现防御。必要时候进入新的领域，和新的技术或者新的要素结合以后，相对于新的竞争者提供更好的体验或者更低的成本，可以把以新模式出现的竞争者消灭掉。越是系统性建立起生态系统的生意，新的生意模式越是难以进攻。如果旧有的生意系统吸收新的要素可以快速加强生意模式，那么可以获得再一次快速发展的机会。

企业家和组织推动价值实现

生意是由人做出来的，投资就是投资人！一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值。只投资于创业者本人运营的企业，只投资于创业者本人全力以赴的企业。多数时候，只有创业者本人才能应对各种困难，不断提升企业的高度。伟大的企业家被证明可以做出来一个又一个伟大生意。这样的伟大企业家很少，发现一个都可以给投资带来巨大的财富。

对于一个伟大企业未来几年是否可以投资，最重要的就是看其过去几年是否有重大创新出现。一个重大创新可能会有10年以上的渗透期，可以为未来几年带来巨大的投资收益。反过来，如果过去几年都没有重大创新出现，不但未来收入难以增长，还容易受到挑战。

衡量一个人、一个企业是否不断探索出重大创新，并且能够以优秀的生意模式实现，这是选企业最重要的考虑要素。对于组织发展的历史我们要有一些思考，这些思考将有助于我们判别不同产业的组织形式是否合适。

规模化和差异化促成更大的生意

当今世界出现了越来越多的巨头。在互联网领域，巨头的市值屡创新高，苹果的市值8 000亿美元，腾讯的市值超过3 000亿美元；在地产领域，2017年最大地产公司的销售有可能达到6 000亿元人民币，这是全世界地产公司第一次实现这么高的销售额；在服装领域，10年前还只有阿迪达斯和耐克是大公司，2017年已经有了ZARA和优衣库；教育领域内出现了学而思和新东方这样超过100亿美元市值的公司。

巨头出现的主要原因是规模收益递增。以往规模不能做到很大的原因是随着人的增加，规模收益是递减的，很容易达到规模不经济的点；对于消费者来说，规模意味着差异性的丧失。前者意味着组织能否内部拆小或者大规模的时候仍然容易管理，后者意味着是否可以柔性生产和销售。随着分工、流水线、柔性作业、软件、互联网以及人工智能的出现，使得人的管理难度减小以及人逐渐被替代，数据越来越成为生意的驱动力，企业的规模可以跨越管理边界而扩大，各个生意的集中度都会有不同程度的提升。

◎ 组织的第一次扩张，是亚当·斯密时代的分工出现，分工和专业化提升了效率。

◎ 组织的第二次扩张，来自于福特T型车，通过流水线连续生产，超大规模的制造业出现。

◎ 组织的第三次扩张，来自沃尔玛和丰田，以柔性作业作为标志，体现制造业的柔性生产和服务业的标准化运营。

◎ 组织的第四次扩张，来自于软件企业和利用管理软件扩张的企业，例如Windows和Office的全球普遍使用；对于其他企业，则是ERP在全球范围内的使用，这极大地扩张了组织边界，超大企业有了出现的可能性；软件可以替代人，导致边际成本递减；利用软件既可以提供标准化服务，也可以提供个性化的服务。

◎ 组织的第五次扩张，来自于PC互联网和移动互联网的应用，一方面是出现FANG（Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌）和BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）这样的全球互联网巨头，因为网络效应而不断扩张；另一方面传统产业可以运用互联网的远距离通信、实时沟通技术大幅度优化管理，尤其是服务业的管理；对于客户来说，互联网在产品服务方面提供了无穷无尽的个性化选择。

◎ 组织的第六次扩张，来自于人工智能对于人的替代，管理人是不容易的，人工智能替代人会极大地扩大组织边界，大部分工作要么被人工智能替代，要么被机器人替代；千人千面对于需求的理解以及个性化产品服务的设计；大量的人被解放出来提供差异化的工作；共享经济成为主流经济以后，网络效应在实体当中延伸进一步加大组织规模。

对于互联网时代尤其是人工智能而言，规模的扩大来自于消费者的千人千面，这既包括平台可以聚合现有的所有的商品和服务组合，也包括可以根据需求定制客户需要的所有商品；实现的基础又是平台拥有所有的用户数据，能够对用户的行为实现准确分析，知晓每种行为偏好应当配合何种产品；硬件软件化使得可以根据需求直接制造产品或提供服务；硬件网络化使得可以根据需求随时满足且相互共享实现最大的利用率；组织智能化减少了管理的层级以及需要管理的人，智能软件化带来的人员减少使得大部分针对人的管理职能消失，少部分还需要人的协调，但是组织已经可以更加扁平和缩小；训练和推演不断加强使得决策速度和有效性得到改善。这一切最终使得从创意、设计、研发、采购、制造，到营销、交易、仓储、配送、售后等各个环节，实现软件化、网络化、智能化、共享化。

企业的运营是场景、数据、运算、制造、服务的过程。企业能够做多大，取决于所有差异化的需求当中满足的比重，所有差异化的供给可以形成的比重，以及所有差异化的需求满足和供给形成的共享程度和规模化的程度。最终规模化和差异化能够共存的程度，对于所有需求满足的程度，以及竞争对手之间在规模化和差异化上的对比决定了组织和生意的规模。未来由于大数据和人工智能的发展，只有规模化才能实现差异化；由于大众需求日益个性化，只有差异化才能实现规模化。

举例来说，基本上通用软件的生意都只有一个，类似社交乃至电商网络的生意也是一个，人工智能领域依赖于不断产生的大量数据的生意可能也只有一个，这种生意的共同特征是可以产生或弱如软件或强如社交软件的网络效应。软件只有通用才能共享，搜索需要大家相互优化找出最佳搜索结果，翻译中最佳翻译结果的选取上传带来价值。如果生意需要人与人的交互来优化或者达成，那就容易形成强的转换成本而具有唯一性形成垄断。如果只是自己使用和别人无关，那么不太容易形成唯一的垄断。

搜索引擎的集中度会远高于新闻推荐的原因是消费者对于搜索质量的要求很高，只会选择搜索质量最好的，而搜索质量和用户不断使用密切相关，所以搜索引擎几乎只有第一可以存活。但用户对于新闻推荐的质量要求较低，用户的兴趣爱好和其他人没有明显的关系，容易实现迁移。

未来对于每个产业的分析判断，很重要的是要观察是否有场景可以接触客户，接触当中是否产生数据，是否足够智能可以分析应用数据，是否能够智能定制个性化的产品，是否具有个性化产品服务过程，是否可以根据每个人的反馈优化产品服务。

比如，有些场景天然接触客户，产生大量数据，然后就可以利用这些数据做很多生意，最初是广告，然后是娱乐乃至电商。有时候除了数据还需要运算能力，所以有了云计算；有时候还需要配送，所以有了外包的物流；有时候还需要有支付的能力，所以有了各种支付；每个场景当中所需要的各种基础设施做起来以后都成了新的生意。

总之，要看每个生意当中是否都会接触不同的客户，都有不同的需求，在长期成本允许前提下根据个性设计产品满足个体需求；同时是否每类个体需求又可以汇总起来实现规模化的满足。

具体结合产业特征来讲，信息产品行业相对容易，因为信息生产的边际成本为0，只要找到了差异化的需求，然后配对差异化的供给就可以了。因此信息产品行业会软件化、互联网化、智能化，实现较高程度的整合，每个领域有一两个就可以了。

而对于有实体商品的领域，差异化的需求在场景中以数据的形式产生，但是供给的差异化成本较高，需要平衡差异化的成本上升和差异化带来的价格提升。而随着制造柔性的上升，只要规模化厂家愿意差异化，可以更好地实现个性化的定制。根本的障碍在理解个性的需求上，不过这个问题会随着数据的不断积累而有所改善；企业的规模也可以越来越大。

场景和数据是前提，可标准化和规模化是基础，各类生意的最优规模边界都会不断扩大。多数品类未来领导者的份额都会比之前更大。规模化和差异化未来相互促进将成就越来越大的生意。

另外就是规模化带来的效率丧失：生意和组织的关系，不同类型的生意适合于不同的组织。在最近组织扩张的过程中，出现了类似阿米巴组织这样一种形态。大的组织通常容易产生官僚病，但是贝佐斯创新了组织形式，明确提出了两个披萨原则：如果两个披萨还不能喂饱一个团队，那说明这个团队的人太多了。国内一家大型互联网公司也是在公司内形成很多小的组织，来管理不同的产品。另一家基于电商的大型互联网公司则是另外一种体系，每个生意重新建立起来一个独立的大组织，有各自不同的激励体系，使得新业务的团队能够充分被激励、干劲十足。后者的组织非常适合自上而下完成使命，前者的组织非常适合自下而上自主创新。

坚持投资在经济主航道上

从多年投资的体会以及学习产业的历史、公司发展的历史和投资的历史来看，我们不仅要投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司，更要投资在经济发展的主航道上的伟大公司。

主航道的变迁

从全球来看，20世纪50年代到80年代是消费品投资的好时期，驱动的因素包括：消费品的标准化生产；电视网对于品牌的推广；超市渠道对于品牌产品的推广；计算机的应用带来全国化和全球化管理。当时的投资机会包括消费品的品牌、电视网和娱乐、连锁超市和其他连锁店，这些在当时高速增长且拥有护城河的行业中的领导公司。

从20世纪80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律，运算速度和带宽传输速度的不断发展，以及和一些新要素的结合带来了新的生意：

◎ 1986年到1995年应当投资PC时代的CPU及软件公司；

◎ 1996年到2005年应当投资从门户到电商再到搜索的PC互联网公司；

◎ 2006到2015年应当投资硬件和移动互联网公司，如智能手机、社交网络、云计算公司。

从中国来看，2003年之前是基础设施的投资时期，好的投资是港口、机场、电力和移动网络；2004年以后是消费品和医疗的投资时期，随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报；互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象，2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移动互联网时代，创立了平台或生态系统的互联网公司提供了优秀的投资回报率。

诚然，任何行业任何时候都会有投资机会，但是主航道上的行业投资回报更好。这些行业通常在不断创新的高速增长期，而且处在护城河不断加宽的过程中。如果创新者是行业自己，消费者是年轻人，在他们逐渐长大成为主流消费者的过程中，护城河是加宽的；反过来，如果行业中有了新的创新产品，或者新的年轻消费者对于其他消费品产生偏好的时候，护城河是缩窄的。处在主航道上的生意由于增长快速且护城河加宽，估值大多会上升，会带来优秀回报，反过来估值则会下滑，我们需要分辨周期才能有不错的回报。

如何判断主航道的生意

如何判断一个生意是否处在主航道上？这个问题可以分成两个问题：一个新生意是否会成为主航道生意，以及一个成熟的生意是否还会继续留在主航道上。

判断一个新生意是否会成为主航道生意，有5个要点：

◎ 一是新生意的体验或者效率要有数倍提升；

◎ 二是这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意；

◎ 三是这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律；

◎ 四是生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率；

◎ 五是第一批消费者已经在使用并且体验满意，能引领更多的人使用。

2001年的时候已经有纳米技术了，后来还有过3D打印、电动车、物联网、机器人、可穿戴设备等，但这些生意的问题是要么体验没有实质性改善，要么成本太高。如果只是体验好成本高，成为符合摩尔定律的生意只是时间问题，几年以后生意会成为现实，如果不符合摩尔定律就很难成为主航道生意。

最近几十年从大型机到PC、到软件、到PC互联网再到移动互联网都有摩尔定律的驱动。除非发现某个领域的速度超过摩尔定律揭示的18个月翻倍，否则，主航道上的生意仍然是摩尔定律驱动的生意，也必须以数据或信息的分析处理作为生意价值链的核心。在最近的互联网创业大潮当中，信息效率的提升能够显著提高生意供应链效率的项目基本都取得了成功，反过来信息效率不是本质的生意都很难取得成功。信息效率指的是可选商品服务增加了无数倍，挑选商品或服务的准确度和速度增加了无数倍，实现服务的时间缩短了无数倍，体验本身的感受加强了无数倍，服务的价格大幅度降低。例如，叫车软件提升了消费者快速叫到车的体验，到店O2O帮助消费者更好地识别哪个是优质餐馆，算法推荐新闻使得信息加倍而且更准确。

判断一个成熟的生意是否还在主航道上，有两个标准。

第一个是渗透率是否足够高。通常一个生意从0到1处在主航道上，从1到10也处在主航道上，但是从10到100就未必在主航道上了。拿中国来说，渗透一线城市主流人群的过程是从0到1，渗透二线城市主流人群和一线城市非主流人群的过程是从1到10，渗透二线以下城市是从10到100的过程。

第二个是增速是否显著放慢。主航道生意应当有30%以上的收入增长，如果低于这个速度，通常不再是主航道生意。好的生意都有强大的护城河，该生意的资本回报率应该同样处在较高的水平，高于20%。

正在崛起的新的主航道

新的主航道要符合之前说的特征：已经有产品，且第一批用户体验满意带动快速传播，体验或效率成倍提升，增长快速，符合摩尔定律，资本回报优秀，生意具有天然的垄断性。正在开始的主航道包括以下几个领域。

｜1．流媒体｜

移动互联网均以流媒体的形式出现。2016年，美国主要社交媒体的整体人均使用时长超过50分钟，流媒体广告收入增速超过50%；中国流媒体广告收入的增速在80%以上。移动互联网的市场仍然在快速增长，随着大数据，尤其是人工智能技术的应用精准程度不断提升，拥有用户数据的搜索引擎会占据越来越多的广告份额。

｜2．云计算｜

和移动互联网同时起步的云计算快速成为全球的IT基础设施，美国主要厂家在2017年四季度的增速开始放慢，但是中国主要公司的增速仍然超过100%。应用软件的丰富性和规模经济是云计算的核心，也注定了这是个主航道的生意，这个领域中国市场份额会集中在几个大公司上。

｜3．娱乐｜

娱乐包括小视频、直播以及游戏。从2015年开始，大的游戏公司开始把PC重度手游搬到移动端。未来游戏生意的增速仍然会是GDP增速的2倍以上，长期来看，VR游戏会带来游戏生意的大规模增长。2015年开始，美国和中国社交网络上的小视频有几倍的增长，提升了人们对于这些公司的投资收益率的预期。2016年年初开始，手机直播的观看量快速增长，我们相信这是一个基于社交的生意。2016年到2017年手机直播领域赢家的收入增速在100%以上，基于日益丰富的内容生态，未来仍然会持续高增长。

｜4．互联网金融｜

我们从2015年下半年开始观察到了手机线下支付数量的快速增长。相信在长期，互联网金融的巨头会在支付、理财产品销售等方面取得巨大的市场份额，互联网金融也会成为大互联网公司的主要生意。

｜5．新能源车｜

在新能源车领域，企业具有一定的品牌效应，但主要还是依靠规模经济。虽然软件和操作系统的优势目前还明显低于智能手机，但是领先厂家在早期可能具有类似福特T型车的规模经济优势，从而获得巨大的市场份额。

｜6．人工智能｜

随着数据的积累、运算能力的增强和算法的改进，机器学习的训练和推理出现了快速增长。未来终端的数量会快速增长，每个终端的存储空间快速增长带来数据的增长，运算量几乎是以数据的平方来增长的。无论是用在云上的数据中心，还是用于无人驾驶汽车、智能安防以及机器人，都对人工智能芯片提出巨大需求。首先是GPU的运算速度有几十倍的提升，现在TPU在推理上表现出了与GPU的竞争。由于在未来几年内主要是训练需求以及语言的通用性体现的黏性，GPU仍然会占据人工智能芯片的主导市场，同时在安防、无人车等领域的应用会带来广泛的投资机会。

｜7．教育｜

中国的教育产业具有品牌特征，优质的教育资源具有稀缺性。而对于教育产业本身来说，只有实现教材标准化、培训体系标准化以及授课过程标准化，才能够实现有组织、有质量的扩张。中国教育目前还处在非常分散的状态，产业集中化整合的过程当中可以提供较高的回报率。

｜8．AR以及VR的应用｜

人工智能改造物质世界，虚拟现实和增强现实改造精神世界。未来精神世界的消费占比不短扩大，而VR和AR的应用将会是主要的推动。

｜9．区块链的应用｜

2017年比特币的上涨贯穿全年，未来区块链的应用价值会不断提升。区块链在各个领域的应用将推动金融业在各个领域的创新发展。

｜10．生物医疗领域｜

尽管彼得·泰尔认为生物医疗领域长期以来体现的是逆摩尔定律，但是重要的创新只会迟到而不会缺席，重要的生物领域创新最近开始加速，将会带来较多的投资机会。

｜11．中国在全球迅速扩大份额的领域｜

这些领域包括自主品牌汽车、核心电子元器件、创新药等领域。中国自主品牌汽车逐渐占据越来越大的份额，在新能源车和无人驾驶领域，有可能在全球都处于越来越重要的市场地位。中国的电子元器件占据了日益重要的市场地位，在显示器件、镜头等人工智能的关键领域不断扩大份额，带来大量的投资机会。计算芯片速度的不断加快，使得医疗领域的创新加快，生物制药成为重要的新投资领域。这些产业的成功，既是中国经济继续快速增长的推动力，也能带来较好的投资回报率。这些生意的研发过程也是基于人工智能和大数据驱动。

创新为全社会带来巨大的价值，拥有强大护城河的好生意会为股东带来高资本回报率，而优秀的创业者和组织则驱动一个又一个创新做成了好生意，最终在合理的价格买入为投资者带来超额收益率。

将投资与时代发展的趋势相结合

投资本质上是看投资者的逻辑框架和世界运行规律的契合程度，以及投资者对于世界的理解和世界实际运行的契合程度。

尽可能将自身的投资逻辑与自然规律、社会发展规律和经济规律相吻合。这些规律都是现成的，都可以拿来充实自己的投资框架；投资逻辑和经济运行规律的契合程度越高就越合理，越有可能创造长期的高收益率。

尽可能将自身的投资过程和经济的实际运行过程相吻合。世界怎么变化，我们就怎么投资。我们今天的投资就是为了反映世界未来和现在之间的变化，投资的成功程度取决于对未来世界理解的正确程度。

找到经济变化的趋势，判断哪些是不断创造价值的伟大生意和伟大公司，长期投资在这些领域，就可以获得较为满意的投资回报率。

在长期投资过程当中，坚持发现、研究、投资主航道上引导创新且具有高护城河的公司，为投资者创造长期的高回报率。

‘作者王世宏为高毅资产董事总经理、基金经理。’