第三节 契约理论

从法律角度来看，契约就是资源流转方式的一种制度安排，它规定了交易当事人之间的各种关系，限定了当事人各方的权利与义务。经济学角度的契约比法律上所使用的契约的概念内涵要宽泛得多，现代经济学将所有的市场交易都看成一种契约关系，即除了包括法律概念的契约以外，还包括默认契约。契约的产生及发展是随着人类交易发展的需要而产生的。契约的早期发展是在原始社会后期，由于剩余产品的出现，产生了人情式交易，交易不断发展扩大，早期的契约观念也随之产生。契约理论的发展经历了古典契约理论、新古典契约理论和现代契约理论三个发展阶段。

古典契约理论深受古典经济学的影响，将市场假设为完全竞争的市场。古典契约理论中，契约是一种标准化的契约，其条款全面、明确，有约束力；契约中只有两方当事人，双方关系简单，都以追求个人利益最大化为目标；交易完成后契约即终止；当一方当事人未能执行契约中的义务时，另一方当事人可以申请法院进行裁决并强制执行。在这种情况下，信息是完全对称的，契约是完全自由选择的结果；契约是个别的，不具有连续性，契约只涉及当事人双方单纯的物品交易；契约具有即时性，即所有的契约行为或活动都归结或转化为当前的事情处理。但古典契约理论以完全竞争市场为基础，忽视了垄断问题和经济外部性问题；古典契约假设契约当事人之间地位平等，具有自由选择的权利，但在19世纪后期，契约交易中不平等是很普遍的现象；古典契约具有即时性和个别性，但这并不符合现实交易现象。

新古典契约理论源于边际革命的兴起，涉及三个模型，即瓦尔拉斯的卖者喊价模型、埃奇沃斯的重订契约模型、阿罗—德布鲁模型。瓦尔拉斯的卖者喊价模型中假设市场是完全竞争市场，所有企业和个人都只是价格的接受者，假设存在一个确定价格的拍卖者，通过卖者喊价来实现交易或者契约的调整，最终实现市场均衡。其实质就是各经济主体都能在均衡条件下通过市场机制实现自身利益最大化。埃奇沃斯的重订契约模型则假设交易者在签订契约之后可以放弃原有契约、重新签订契约，而且可以反复进行，直到签约双方对现状满意不再继续签约为止。在重订契约的过程中，交易者以商品的初始持有量为起点，两种商品的交换比率是可变的，交易的目的是增加双方的效用，可签订的契约是在有限范围内进行的不可废除的，交易者通过重订契约实现均衡。埃奇沃斯重新签订契约的交易模型创立了契约曲线和无差异曲线，并提出了契约的不确定性思想，这成为后来阿罗—德布鲁模型的核心内容。阿罗—德布鲁模型依赖理性预期，考虑了资源可获得性的不确定性及有关消费和生产可能性的不确定性情况，也研究了信息不对称性和非完全问题，阿罗—德布鲁模型认为由于外在世界的复杂性、不确定性，契约当事人不可能完全预见到与完全契约相关的可能事件，加上个人的有限理性、契约当事人的机会主义和风险规避、信息不对称性和非完全性，契约当事人或者契约仲裁者难以完全了解到与交易契约相关的全部信息。这种情况下，市场失灵无法避免，最优契约无法签订，出现逆向选择和道德风险问题。新古典契约理论的三大特征为：契约的抽象性、完全性和不确定性。任何契约既是交易当事人卖者喊价的结果，又是交易的均衡点，交易成为均衡的手段。契约条款在事先都明确写出，在事后都能完全执行，当事人能够准确地预测在契约执行过程中发生的不测事件，并能够做出双方都同意的处理，一旦达成契约，交易双方就必须自愿遵守契约条款，如有纠纷，第三者能够强制执行。就某一时点来说每份契约都具有不确定性，竞争均衡不存在唯一的解，交易的不确定性增加了签订契约的成本，使契约的履行受到限制，但交易双方为建立长期契约关系，在筹划契约时都留有余地，契约具有一定的灵活性。可见，新古典契约理论研究的是一种长期的契约关系，并初步认识到契约的非完全性和事后调整的必要性。但是，新古典契约涉及的一些经济学范畴基本上缺乏严密的定义和逻辑论证，存在着许多使市场不能发挥作用的原因，如获取信息上的困难、外在经济和垄断等，难以圆满解释；交易方行为特征分析、交易形式等没有论述；专用性投资问题，准租金现象等也未考虑；有关产权问题的忽视以及如何解决逆向选择和道德风险问题也是新古典契约理论的明显缺陷。因此，新古典契约理论不可避免地受到多方面的批评与挑战，而最直接的威胁就是现代契约理论中非完全契约理论。

现代契约理论的形成和发展经历了信息不对称下的委托代理契约理论、不完全契约理论两个重要的阶段。委托代理理论将在第四节单独阐述。导致契约不完全的原因是多方面的。在现实生活中，人不是完全理性，而是有限理性，这是导致契约不完全的重要原因。同时由于交易费用过高，交易双方不能将所有的可预见的情况写入契约，因此契约是不完全的。信息不对称和语言使用的模糊性也是导致契约不完全的原因。此外，有学者认为，只要至少市场一方是异质的，却存在足够数量的偏好垄断经营的当事人时，则契约就是不完全的。不完全契约理论有两个分支：一支是交易费用学派的不完全契约理论，以威廉姆斯为代表；另一支是新产权学派的契约理论，以格罗斯曼和哈特为代表。交易费用学派的不完全契约理论主张在契约不完全的情况下，通过比较各种不同的治理结构来选择一种最能节约事前交易费用和事后交易费用的制度。新产权学派的契约理论则主张通过某种机制来保护事前的投资激励。

Fama (1980) 首次使用契约理论分析了私募股权投资基金的组织结构。他认为，投资者与基金管理人之间是一种契约关系。基金管理人的声誉、专业能力以及之前的经营业绩影响着其市场价值和收入。从长期来看，即使没有明确的激励制度，基金管理人也会积极努力工作，通过暂时牺牲期初的一些效用以求提升自己在市场中的声誉，最终获得未来投资报酬。Heinkel (1994) 认为，相较于投资者，基金管理人更加了解自身业务水平，在这种信息不对称的情况下，投资者应当对基金管理人进行充分的事前分析。Gomper和Lerner (1998) 也认为，处理代理问题的有效方法之一便是投资者与基金管理人之间订立契约，同时，投资者要求基金管理人具有优秀的管理团队和较高的业务水平。

在我国，私募股权投资基金的组织形式有信托型、公司型和有限合伙型三种。其中，信托型基金的主要法律依据有《信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。信托型私募股权投资基金有两种方式。一种是契约型基金，投资者、信托公司和专业资产管理者三方通过订立契约 ( 契约内容涉及信托计划的发行、信托资金的使用、信托财产的保管、投资利益的分享和投资风险的分担等) 来明确各方权利义务关系，投资者将资金委托交付给信托公司，信托公司通过设立信托基金 ( 信托计划)、开立专门的银行账户，将信托资金交与商业银行，实现与信托公司自营资产的分离。契约订立后，信托公司可以亲自或委托外部的专业资产管理者对私募股权投资基金的财产进行日常管理和投资决策，投资收益分配遵从原定契约。契约型私募股权投资基金实际上是代人理财，并非资金财产的真正所有者，我国在对信托公司当年收益分配给投资者时，在信托环节不征收企业所得税。契约型私募股权投资基金在美国较为流行，其治理结构合理，经营效率较高。业界普遍认为我国第一只私募股权投资基金——渤海产业投资基金就是采用契约型。另一种是信托公司直接向特定投资人募集资金，投资人通过认购信托受益凭证向基金投资并成立相应基金。信托成立后，信托公司以自己名义独立进行投资或者在信托文件约定的情况下聘请第三方担任投资顾问，并自行做出投资决策，其特点是投资者一般对基金的运作不进行干预。公司型基金组建的法律依据是《公司法》，该类基金是以公司的形式组织，以发行股份的方式募集资金。投资者以“购买基金公司股份”的方式认购基金，成为基金公司股东。公司不设经营团队，而将公司整体委托给专业投资管理机构或者外部专业团队管理运营。资金也委托专业的保管人保管，便于资金进出的监控。有限合伙型基金的法律依据是《合伙企业法》，该类基金由普通合伙人 ( General Partner, GP) 和有限合伙人 ( Limited Partner, LP) 组成。GP对合伙企业债务承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理。LP依据合伙协议享受合伙收益，对合伙企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙企业，不直接参与企业经营管理。基金以投资协议书的形式将普通合伙人 (管理者) 和有限合伙人 ( 投资者) 的责任与义务规范起来，达成价值共同化，具有较强生命力。