第一节 资本结构理论

狭义的资本结构是指企业资本形态中负债和权益资本所占不同比例的组合结构，广义的资本结构中企业负债和权益资本的形式更加丰富化，企业融资方式也更加多样化。根据对企业融资的认识角度不同，资本结构理论的发展经历了传统资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论、后资本结构理论四个阶段。

传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论、折衷理论。净收益理论认为，企业可以通过成本较低的债务来降低企业的加权平均资本成本，企业的最优资本结构为100%的负债。净经营收益理论认为，企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响。折衷理论介于净收益理论与净经营收益理论两个极端理论之间，该理论认为，适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，因此企业权益资本收益率和负债率在一定范围内是相对稳定的。

现代资本结构理论包括MM理论、米勒均衡理论、权衡理论。由Modigliani和Miller (1958) 提出的MM理论，标志着现代资本结构理论的确立，是资本结构理论一次质的飞跃。其精粹在于分析了企业融资决策中最本质的关系即企业经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作用。在依赖经营风险可衡量、投资者对企业经营风险的期望值和分布状况估计相同、无交易成本、企业与个人债务均为相同的无风险债务、所有现金流量为永续年金五个假设的基础上，MM无税模型认为，企业的总价值不受资本结构的影响，有杠杆企业的价值等于同风险等级的无杠杆企业的价值，有杠杆企业的权益资本成本等于同风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比。而加入所得税因素的MM理论认为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。有杠杆企业的价值等于具有同等风险程度的无杠杆企业的价值加上负债的节税收益。有杠杆企业的权益成本等于具有同等风险程度的无杠杆企业的权益成本加上风险补偿。Miller (1977)提出了一个将企业所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对企业价值的影响，Miller认为就企业整体而言，存在着一个均衡的负债—权益比率，但对任意单独的企业来说没有最优的负债比例。权衡理论也成为最优资本结构理论，它认为由于税收屏蔽，财务杠杆的提高有助于增加企业的市场价值，但随着企业债务上升，企业破产的风险也在增加，企业价值下降。因而，最优的资本结构就是在负债的税收收益和破产成本现值之间进行权衡。

传统资本结构理论和现代资本结构理论都假设企业能够获取完全信息，但这并不现实。20世纪70年代兴起的新资本结构理论以信息不对称为核心，主要包括代理成本理论、信号理论、优序融资理论。代理成本理论引入委托代理模型分析资本结构问题，主要研究了股东与经理人之间、债权人与股东之间的冲突，即权益代理成本、债权代理成本。该理论认为，当债务融资增加时，权益代理成本将减少，债务代理成本将增加。信号理论探讨的是在筹资前的不对称信息下，企业怎样通过适当的筹资决策向市场传递企业价值的信号，以此来影响投资者的决策，它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题。Ross (1977) 认为，负债比例是企业发展的一个重要信号，负债比例的提高意味着企业对未来的收益有较高期望，而实证研究表明，这种信号与企业实际行为之间的关系与理论预期相反。优序融资理论认为，为新投资项目筹资时，企业的筹资顺序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。

图1－1 资本结构理论

20世纪80年代中期，以信息不对称为核心的新资本结构理论在发展上出现颓势，后资本结构理论应运而生。后资本结构理论包括两大分支，资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派。其中，资本结构管理控制学派主要包括Stulz模型、Harris－Raviv模型和Israel模型三个重要的资本结构管理控制模型，其着重考察了资本结构和企业控制权市场之间的联系，并突出了管理者在资本结构决策中的重要作用。

对于企业融资来说，除了选择具体的金融工具，还要对融资的形式进行分析，金融工具本质上是一种金融契约，不同的契约关系就会形成不同的融资结构。融资形式有直接融资与间接融资、内源融资与外源融资之分。私募股权投资基金作为资金盈余者和需求者之间的委托代理中介，为企业提供直接融资，在资本市场上为二者建立股权或债权关系，不同于银行金融中介。外源融资包括银行贷款、资本市场融资、政府融资、信用担保融资和民间融资等。广大中小企业由于成立时间短、信用记录缺乏、信息披露不完全、信用保证能力差，难以得到外部投资者和银行的信任，因此中小企业的融资结构主要以内源融资为主，外源融资中以银行信贷和非金融机构的融资渠道及民间非正规渠道为主。2001年以来，随着我国资本市场的快速发展，提高了资本市场的融资效率，通过资本市场来进行融资的企业不断增多。

私募股权投资基金作为一种金融创新，在拓宽我国投融资渠道、完善金融市场体系方面发挥了重要作用。企业引入私募股权投资基金作为战略合作伙伴，不同于债权性质的单纯融资方式，也不同于首次公开发行这种权益性质的融资方式，私募股权投资基金本身是一种股权属性的融资形式。私募股权投资基金的资本投入使得负债权益比例发生改变，调整了企业的资本结构和资产负债结构，增强了企业的举债能力，改善了企业治理结构，有利于企业做大做强。