第一节 国外研究综述

国外学者对于私募股权投资基金的研究可以追溯到20世纪80年代。在对私募股权投资基金发展的必要性和可行性进行理论研究之后，学者们对私募股权投资基金进行了大量的实证研究，90年代以后，关于私募股权投资基金的研究更加细化，研究涉及了私募股权投资基金募资、投资、退出、影响、收益分配、风险监管等各个方面。可以说国外学者对于私募股权投资基金的研究已经非常成熟。

一 募资研究

在与募资相关的文献方面，各学者主要研究了影响私募股权投资资本的因素。Poterba (1987) 认为私募股权投资资本的获得与税率变化有关，税率降低能够一定程度上刺激创业激情，企业家愿意获得更多私募股权投资资本。Florida和Kenney (1988) 则认为私募股权投资资本的顺利募集与高新技术及区域经济发展之间存在一定联系。Martin Kenney (2000) 研究指出，美国硅谷私募股权投资市场的发展主要因为硅谷有大量的具备专业素质的投资家、创业企业家和专业的中介服务机构等。Jense (1991)通过对私募股权投资资本募资情况进行研究后发现，机构投资者的投资选择和倾向也是影响募资的重要原因。Bernard S. Black和Ronald J. Gilson (1998) 则认为私募股权投资资本的募集状况与资本市场之间有较大联系。Gompers和Lerner (1999)、Holl (2009) 则认为由于在首轮募资时，私募股权投资基金没有过往业绩记录，因此募资规模的大小主要受发起人声誉的影响，而基金管理人的首期业绩也影响其未来发展，并将成为投资者衡量其业务能力的依据。Gompers和Lerner (1998) 认为税收政策在一定程度上影响风险资本的募集，并认为较低的税率能促使新基金的募集，高声誉的基金会带来更大的募资规模。Gompers和Lerner (1999) 认为私募股权投资要获得最大的流动性需通过IPO方式，IPO市场表现已是私募股权投资产业的景气指标。Oliver Pfirrmann、Udo Wupperfeld和Lerner (1999) 通过研究美国私募股权投资资本的募集情况，发现政府政策是支持和推动美国私募股权资本筹资活跃的重要因素。Jeng和Wells (2000)通过研究21个国家的私募股权投资资本募集状况，认为在诸多影响风险资本募集的因素当中，最重要的因素是私募股权投资基金在使企业通过IPO退出方面是否有把握，其次是政府的政策，这对一国风险资本的发展也有重要作用。对于私募股权投资的资本来源，Sahlman、William A. (1990) 以及Fenn、Liang和Prowse (1997) 认为私募股权投资基金的资金主要由有限合伙人提供。Gogineni和Megginson (2010) 则研究得出美国私募权益资本的募资渠道有两个，一是上市成为公众公司；二是吸引主权财富基金。

二 投资研究

国外学者对私募股权投资基金投资的具体环节和过程进行了详尽细致的研究，对于投资方面的研究涉及投资项目的选择、投资方式的选择以及投后管理等内容。

在投资项目的选择方面，首先，Wells (1974) 通过与8位私募股权投资基金管理人的实际对话，得出私募股权投资基金在甄选投资项目时最注重的因素是创业企业家的背景和经验，只有有经验的创业家才能在企业未来发展中大有作为。其次，私募股权投资基金还关注管理层的能力及承诺、潜在的市场规模和产品的市场适应性等因素。Tyebjee和Brimo (1984) 通过研究得出，私募股权投资基金在甄选投资项目时需考虑投资规模与基金的政策、项目所属地理位置和发展阶段及市场类型等因素。MacMilian等 (1985)、Rah等 (1994) 以美国为例研究私募股权投资基金发现，私募股权投资基金选择投资项目时最关注企业家的素质，其次才关注该企业的未来发展战略、市场份额和地位以及产品的优劣等因素。Fried和HisZrich (1994) 则认为项目的可行性、新颖性、营利性以及项目管理人能力和管理团队的经验都是吸引私募股权投资基金投资的重要因素。Inderst和Mueller (2004) 认为影响私募股权投资基金评估项目或目标企业的因素主要有资本市场的供给、竞争程度、进入成本和透明度等。Mayer等 (2005) 通过研究发现私募股权投资基金会根据不同资本来源选择不同类型项目，如有退休基金背景的基金投资风格偏保守，而有政府背景的基金投资有一定风险的项目。Laura Bottazzi等 (2007) 则通过实证研究认为，人力资本和组织特征对风险投资机构积极程度有影响。在对投资项目的估值方面，多数学者认为运用贴现现金流法或采用资本资产定价模型都不能准确评估投资项目价值。有些学者通过研究认为，运用多阶段复合期权定价方法，如Majd和Pindy (1987) 认为私募股权投资项目的评估应当运用多阶段复合期权定价。也有学者提出，应当建立连续时间的实物期权模型，如Schwart和Moon (2000) 运用实物期权模型对网络公司的价值进行了评估。Kellogg等 (2000) 也运用该方法评估了升华科技公司的价值，并认为该种方法评估结果较为准确。

在投资方式的选择方面，国外学者的研究主要集中在两个方面：一是私募股权投资基金的交易结构设计；二是私募股权投资积极注入资金的方式选择。私募股权投资基金交易结构设计主要形式有优先股、可转换优先股、普通股或可转换债券等。Kaplan和Stromberg (2004) 通过研究得出，大多数私募股权投资基金在交易结构中选择了可转换优先股。Hellman (2004) 则首次通过双重道德风险的方式证明了可转换优先股在私募股权投资中的作用。在注入资金方式选择方面，Sahlman (1990) 研究发现，私募股权投资基金不会一次性注入全部资金，而是视项目或企业发展情况分阶段注入资金。Gompers (1995) 基于具体数据研究了分阶段投资效果，研究发现，私募股权投资基金的增资计划和战略规划与上一轮投资效果有密切联系。Bergenann和Hege (1998) 详细研究了私募股权投资基金的分阶段投资现象，认为分阶段投资能够在确保资金流向进而确保项目顺利进行方面具有积极作用。Neher (1999) 也认为分阶段投资能够缓解企业管理层的诚信问题。Daniel Wolfenzon (2007) 通过研究私募股权投资基金的投资方式，得出新创立的私募股权投资基金往往投资风险较大的项目以获得良好业绩，在此之后，往往投资风险较小的项目，投资变得较为保守。

在投后管理方面，Gompers (2004) 认为私募股权投资基金面临的主要问题是信息不对称问题，因此，投后管理显得十分重要，私募股权投资基金的投后管理主要表现为给企业提供的各项增值服务。

三 退出研究

Barry等 (1990) 认为私募股权投资基金退出之时就是获利之时，在进入目标企业之前，私募股权投资基金就与目标企业管理人之间就退出问题进行详细谈判，退出活动贯穿私募股权投资运作的整个过程和各个环节。Lin和Smith (1998) 研究发现，私募股权投资基金一般在企业上市后三年内实现全部退出。Neus和Walz (2004) 认为，为降低信息不对称，私募股权投资基金可以采用部分退出的方式。Lieber (2004) 认为，私募股权投资基金在未进入目标企业时就已经开始了退出行为。国外文献中涉及私募股权投资基金的退出方式主要有两种，即IPO和转让出售。很多学者就私募股权投资基金退出方式进行研究，得出不同观点。有些学者认为IPO是最优退出方式，如Relander等 (1994) 指出美国私募股权投资基金退出更加青睐于IPO方式。Cumming、Macintosh (2001) 从多种角度对私募股权投资基金各退出方式进行比较研究，认为最理想的退出方式是IPO。Nahata (2004) 从退出绩效方面来分析，认为IPO退出优于收购退出。但大多数学者通过研究得出转让出售能更好地适应环境变化。如Relander等 (1994) 认为，IPO是私募股权投资基金退出的最优方式，但实际操作时会进行协商交易方式。Muny (1994) 通过研究得出，私募股权投资基金退出方式有一定顺序，首先是协商交易，其次是公司回购，最后才是公司上市和扩展投资。但协商交易也有一定缺点，如Petty等(1993)、Black和Gilson (1998)、Gilson和Godon (2003) 则认为，协商交易虽然能快速回笼资金并适应市场环境变化，但容易与受资企业管理人在企业控制权上发生利益冲突。Relander等 (1994), Murray (1994), Schwien、Bacher (2002) 研究发现欧洲私募股权投资基金的首选退出方式为交易出售。很多学者认为私募股权投资基金退出方式应当结合具体情况，如Wright等 (1993) 认为私募股权投资基金在退出时机和退出方式上一般具有弹性。Cumming、Macintosh (2003) 通过比较研究加拿大和美国的私募股权投资基金，得出各国在基金退出方式和退出程度选择上不同，加拿大一般通过IPO或二级市场部分退出，美国则不然。随后研究指出，私募股权投资基金退出方式顺序依次是IPO、收购、二级市场退出、股东回购、清算，其中IPO方式不仅能够降低代理成本，更能激励管理人员。Basha和Walz (1999) 指出私募股权投资基金的退出方式与企业的经营状况有关，若经营状况好则应选择IPO；反之则应选择转让出售。Basha和Walz (2001) 认为私募股权投资基金退出方式要结合具体情况，但对部分公司来讲，IPO并不是最优选择。

在退出方式的影响因素研究方面，文献中涉及的影响因素主要有IPO门槛、投资企业的管理方式、资本市场的发展程度、所持项目特点、企业家以及管理团队谈判能力、发起主体、股票市场规模等。Relander等(1994) 认为欧洲大多数私募股权投资基金选择交易出售方式退出的原因可能在于IPO门槛过高。Basha、Walz (2001) 认为企业是否选择IPO方式退出，与投资企业的管理方式有关。Bottazzi、Darin (2002) 通过研究欧洲资本市场发展情况，认为私募股权投资基金的退出方式的选择与资本市场的发展程度有关。Hall (2002) 也同意以上观点，并认为发展中国家要发展私募股权市场，则应发展并完善资本市场。Giot、Schwienbacher (2003) 通过统计分析认为私募股权投资基金退出方式与所持项目有关，退出时间长短则与项目所处行业有关。Cumming和Macintosh (2003) 认为私募股权投资基金退出是否成功与投资家、企业家以及管理团队的谈判能力有较大联系。Cumming和Nahata (2004) 认为私募股权投资基金退出方式选择与其发起主体有关。Cumming、Fleming、Schwienbacher (2006) 考察亚太国家468家有风险投资背景的企业，认为一国法律系统是否高效关系到股票市场规模大小，而股票市场规模与私募股权投资基金是否进行IPO退出有较大联系。

私募股权投资基金退出研究的另一重点就是退出时机。Gompers和Lemer (1999) 研究发现，当股票市场处于峰值时私募股权投资会选择IPO退出，处于低位时则会选择交易出售或其他方式退出。Elizur和Gavi-ous (2002) 认为私募股权投资基金应当在特定时点退出，以让其他投资人发起投资。TyKvova (2003) 认为虽然在理论上私募股权投资基金退出都有一个最佳时机，但实践中基金可能无法在最佳时机退出。

在退出时机的影响因素方面，Lin和Smith (1998) 认为私募股权投资基金退出时机的选择应当将企业出售者和购买者之间信息不对称的问题考虑在内。Gompers (1996) 则认为私募股权投资基金退出时机受声誉因素的影响。企业较早实现IPO，能够帮助私募股权投资基金提升信誉，对基金未来发展至关重要，因此私募股权投资基金支持目标企业尽早实现IPO。Cumming和Macubtish (2001) 研究发现私募股权投资基金退出时机与资金的可得性有关，资金越容易获得，基金退出越早。Ljungquist和Richardson (2003) 认为市场环境和竞争水平是决定基金退出时机的重要因素。Hillman和Dalzid (2003) 则认为影响私募股权投资基金退出时机的因素是董事会资源。高水平的董事会对退出时机选择有重要影响。Lieber (2004) 认为目标企业的财务状况对基金退出时机选择意义重大。

四 收益分配研究

在关于私募股权投资基金收益分配的研究文献中，Kaplan和Schoar (2003) 认为，私募股权投资基金并不能获得超额利润，并发现私募股权投资基金是规模报酬递减的。Hege和Schwienbacher (2003) 研究发现，美国私募股权基金产业的平均回报高于欧洲，出现该情况的原因在于美国使用了可转换债。XU (2004) 通过研究1986—2001年私募股权投资基金的平均季度回报率发现，该回报率均高于同期其他指数上涨比例，认为私募股权产业可以获得较大利润。Ljungquist和Richardson (2003) 根据每只基金具体的现金流分析了私募股权投资基金的资本回报和投资的企业类型，研究得出私募股权投资基金所得回报要超出市场平均回报，投资周期不得少于10年。随后研究指出，私募股权投资基金收益与经济环境相关，当投资机会增加及资本需求增加，基金就会获得较高收益。Inderst和Mueller (2003) 也同意Ljungquist和Richardson的观点，并指出能获得较高收益的私募股权投资基金一般都源于能够很好地利用市场供给的黏着性。

五 风险监管研究

Lizhu等 (2004) 认为私募股权投资基金的风险高于投资上市证券。对私募股权投资基金进行风险监管的一大原因是信息不对称问题。Chan等 (1990) 通过两阶段模型来解释风险投资监督合约特征。Sahlman (1990) 认为，对私募股权投资基金进行风险监管主要在于对私募股权投资基金运作进行适当管理，并设计合适的法律结构，通过分析指出了20世纪80年代有限合伙制在美国私募股权投资基金中流行的原因。Bmton等 (2002) 认为相关代理问题最突出的环节就是私募股权投资基金进入退出阶段之后。Cumming和Madntosh (2003) 认为关于私募股权投资基金的委托代理关系主要有两对，即投资者与私募股权投资基金之间的委托代理和私募股权投资基金与企业家之间的双重代理。Kut和Smolarrski(2006) 认为，私募股权投资基金面临的风险主要是信息不对称，因此，基金应当在投资项目确定之前进行尽职调查，投资后要对项目或目标企业进行精心管理和监督，以减少信息不对称所带来的风险。

在如何进行具体的风险监管方面，学者们主要着力于三个方面的研究。第一，应当使用有效的组织形式。Fama (1980) 认为，无论使用什么样的组织形式，基金管理人都与投资者和企业管理者之间有一定的契约关系，且基金要想获取高收益，就需在工作中提高积极性，提升基金管理人及基金自身的信誉，暂时牺牲期初的一些效用。Sahlman、William A. (1988) 认为，当时美国之所以采用有效的组织模式，是因为有限合伙制保证了各类机构投资者的免税地位。Fenn、Liang和Prowse (1997) 的研究结果也支持这个结论。David Patriek Eieh (2007)、Chuan Li (2007)、Jesse Sheley (2007) 对私募股权基金的各组织形式进行了比较研究，他们认为各组织形式都有自己的优缺点。第二，应当进行有效的制度设计。如Sahlman (1990) 认为投资者与私募股权投资机构二者要实现“双赢”，就要制订有效的激励计划，还要严格管理在私募股权投资基金运作过程中发生的各种风险。Sahlman (1990) 认为，私募股权投资基金应当建立适宜的激励机制，这样不仅可以提升项目或目标企业的效益，还能促使企业披露更加准确的信息。Sweeting (1991) 支持Sahlman的观点，并指出完整准确的会计信息有利于提高监管水平。第三，应当在投资过程中加强风险监管。Lemer、Gompers、Hellmalm (1998) 认为创业资本具有高风险特征，在风险控制方面要达成风险分担，具体来说，创业资本应当进行分阶段投资和共同投资。Ruth等 (2002) 认为，私募股权投资基金要健康发展，就要首先完善相应的法律和政策。Weidig等 (2005) 认为，私募股权投资应当通过投资复合基金来降低系统性风险。Ulf Axelson (2007) 认为，需对私募股权投资基金进行适度监管，以保证私募股权投资市场健康发展。

六 影响效应研究

综观国外文献，学者们对于私募股权投资基金的影响主要集中于两个方面，即对被投资企业的影响、对宏观经济的影响。在私募股权投资基金对被投资企业的影响方面，各学者主要从以下几个方面进行研究。

第一，私募股权投资基金不仅能为被投企业提供资金，还能提供必要增值服务。如Thompson (1993) 认为，私募股权投资基金出于保护自己的投资和企业的发展，除了提供资金以外，应当将先进的管理技术带入企业，并为企业提供增值服务，这样才能获得高于平均水平的投资回报。Chartes (1993)、Thompson Richardcharles (1998) 指出，私募股权投资基金能够获得高水平回报的原因在于将股本以及自己的专业技术都注入被投资企业，为企业提供一系列的增值服务。Kortum (2000) 等认为，私募股权投资基金对于中小企业的帮助，远远不只是提供了资金上的支持，更会给这些中小企业带来更多的活力。Lee和Wahal (2004) 认为，私募股权投资基金不同于一般的金融中介，它的不同之处在于能够为目标企业提供管理经验、市场关系等方面的服务，并指出私募股权投资基金青睐于有较强潜力的新兴行业。Peneder (2010) 通过研究也得出同样的结论。Wright和Scholes (2009) 认为，私募股权投资基金除了为企业提供必要资金外，更重要的是为该企业提供各种资源和增值服务，最终促成企业业绩提升。Bloom等 (2009) 通过分析4000多家企业的管理状况，论证了私募股权投资基金对企业的作用，他认为，私募股权投资基金内部有优秀的管理团队，能够更好地管理企业运营，从而实现企业价值增值。

第二，私募股权投资基金介入是否能够促进被投企业更好发展。有些学者认为，有私募股权投资基金投资的企业业绩表现和企业治理会优于没有私募股权投资基金投资的企业。Mull、Frederick、Hobert (1990) 认为，私募股权投资基金介入企业可以减少信息不对称，有效缓解委托代理问题，降低企业经营风险。Wilson、Smith (1990) 研究得出，有私募股权投资基金投资的企业与前一年相比，营业利润率、净现金流量和企业价值都大大增加。Magginson和Weiss (1991) 认为，私募股权投资基金的存在能够降低企业上市时的抑价成本和承销商费用，拥有私募股权投资背景的企业能够较快上市，并能吸引更多的战略投资者。Keasey等 (1993)研究得出，私募股权投资基金的目的虽然在于通过股权投资退出获利，但它能在一定程度上改变企业的股权结构，改善企业的治理结构，促进企业的健康发展。Jain和Kini (1995) 认为在企业规模相似的条件下，有私募股权投资基金投资的企业，其资产盈利率和现金流量比没有私募股权投资基金投资的企业低，但发行额、发行价较高，且企业上市后的业绩表现明显较好，并指出企业上市后的业绩与投资该企业的私募股权投资基金的个数呈正相关。Brav和Gompers (1997) 研究得出，有私募股权投资基金支持的上市企业比没有私募股权投资基金支持的上市企业在上市之后五年内更有可能产生高回报。Black和Gilson (1998) 认为高声誉的私募股权投资机构能够帮助企业吸引更多的有经验的管理人员，从而降低企业运行成本，增加投资回报。Morsfield和Tan (2003) 研究得出，企业上市之后业绩都会出现下降的趋势，但是有私募股权投资基金投资的企业的业绩下降较为缓慢。Tykvova和Mannheim (2005) 通过对比研究德国1997—2002年上市的企业得出，有私募股权投资基金投资的企业上市后业绩表现优于没有私募股权投资基金投资的企业。Wright (2009) 认为私募股权投资基金所特有的新激励机制能够减少企业的委托代理问题，并促进企业业绩的提升。

但也有部分学者认为，私募股权投资基金对企业发展的促进作用并不明显，甚至不利于目标企业发展。如Wang等 ( 2003) 通过对比研究1987—2001年在新加坡股票交易所上市的有私募股权投资基金支持的82家上市企业和无私募股权投资基金支持的82家上市企业，发现有私募股权投资基金支持的企业在上市后经营绩效更差。Wang K. Clement和Lu Q (2003) 将新加坡164家上市企业根据有无私募股权投资分类进而进行实证研究，得出两组样本在市场表现方面差异不明显，但在经营绩效方面无私募股权投资支持的企业表现反而优于有私募股权投资支持的企业。Wong (2004) 通过研究香港地区市场的上市企业，得出私募股权投资基金对于上市后企业的经营业绩并无明显作用。

此外，私募股权投资机构声誉对企业业绩影响较大。Krishnan (2007) 认为，高声誉的私募股权投资机构能够为企业带来更大的收益，并能顺利退出市场。Gompers (1996) 根据成立时间长短将私募股权投资机构分为高声誉组和低声誉组，并证明用机构成立时间来衡量机构声誉是可行的。

在私募股权投资基金对宏观经济的影响方面，Florida和Kenney (1988) 认为，私募股权投资基金的存在能够推动创新步伐，促进经济发展。Gompers (1994) 也以美国作为案例进行研究得出，私募股权投资基金的存在为美国创造了更多的就业机会。Scholtens、Wensveen (2000) 也肯定了以上观点，认为私募股权投资基金能促进科技创新和产业升级，为社会创造价值。Kortum和Lerner (2000) 研究了1983—1992年有私募股权投资基金投资的企业，发现有私募股权投资基金投资的企业研发投入增加3%，能够使行业研发投入增加8%。Martin Kenney (2000) 通过研究硅谷地区经济发展与私募股权投资基金发展历史，指出硅谷地区之所以形成与众不同的创业文化和创业经济，很大程度上得益于私募股权投资基金的发展。Shapiro和Pha (2008) 认为美国私募股权投资基金发展对于金融市场和经济发展都有积极作用。