第三节 现金流量理论

财务学家在寻求价值评价标准的历史进程中，先后发现了两个最具影响力和最有代表性的指标：净利润与现金流量。无论是投资理论还是筹资理论，尤其是其中的财务估价理论，以收付实现制为基础的现金流量逐渐取代了以权责发生制为基础的净利润。

一 现金流量涉及的基本范畴

现金流量是一种财务管理工具，与企业整个生产经营过程交织在一起。现金流量管理好坏，决定企业的财务状况和经营业绩，从而决定企业的生存和发展。

（一）现金流量在财务活动中的重要性

在“现金为王”的今天，理性的股东、经营者、债权人等，不再把目光仅仅锁定在净利润上，而是认识到现金流量才是最有价值的相关财务决策法则。

1．现金流量与净利润的区别

现金流量和净利润都是衡量企业财务状况和经营成果的主要指标，除了前者注重财务状况、后者注重经营成果外，两者的根本基础不同。

（1）计量基础不同。净利润的核算以权责发生制为基础，收入和费用均要考虑归属期，哪个期间受益，就将收入计入哪个期间；哪个期间受损，就将费用计入哪个期间，得出该期间的利润。现金流量的估算以收付实现制为基础，流入和流出只考虑实际收付期，什么期间实际流入和流出，就将流入和流出归属于什么期间，作为该期间的现金流量。

（2）涵盖内容不同。我国企业会计准则及会计制度规定，净利润一般包括营业利润、公允价值变动损益、投资收益、补贴收入、营业外收支等层次和内容。现金流量虽然包含了利润，且为重要组成部分，但也包含了其他内容，如销售商品或提供劳务、购买商品或接受劳务、购建固定资产、出售固定资产、投资与收回投资、银行借款与偿还债务等。

（3）经济含义不同。净利润大小很大程度上反映了企业生产经营活动所取得的经济效益，表明了企业在某一会计期间的最终经营成果。现金流量的多少能够清楚地表明企业资金周转状态、资金紧缺情况、偿债能力大小以及经营规模的适度性、对外投资的恰当性、资本扩张的有效性，为股东、债权人、经营者提供更有用的决策信息。

此外，财务学与会计学指的现金也略有不同。会计学的现金是一个静态概念，指可以随时动用的货币资金，主要包括库存现金和银行存款。财务学的现金是一个动态概念，是指货币资金运动的流向、流程、流速和流量。

2．现金流量的地位与作用

现金流量作为企业一种特殊的经济变量，在企业财务活动中具有不可替代的地位。

（1）便利市场交易。现金流量这种生产要素，便于持有、携带和转移，可以在金融市场中直接或间接换取生产经营所需要的其他生产要素。

（2）优化财务管理。现金流量这种财务观念或财务法则，一直在财务管理（如财务决策、财务评价等）中扮演关键角色。例如，资产价值的基本估计方法是奠定财务估价理论基础的现金流量折现法DCF，其核心原理是假定资产价值等于资产的未来现金流量的现值之和。企业价值的估计同理。DCF模型为：

式中：V为资产价值，CFt为资产各期的现金流量，KW为资产对应的资本成本。

此外，现金流量在企业财务活动中具有不可或缺的作用。

（1）维持企业流动性。现金是企业正常运行的血液。流动性代表企业经营效率，决定企业成败，而丧失流动性的企业，意味着企业生命的终结，改善流动性可以提高企业竞争力。

（2）衡量企业安全性。企业安全分为经营性安全和金融性安全。经营性安全主要体现在供产销环节，现金流量对采购环节的影响最大。材料供应是企业经营的基础，若不能正常采购，就会影响后续经营环节。金融性安全主要体现在偿债环节。决定企业偿债能力是现金的充足性，而不再是传统上的资产负债率。

（3）体现企业营利性。长期以来，净利润是企业财务活动关注的主要内容，成为评价企业盈利能力的关键指标。但由于会计利润的确认和计量，易受会计政策的影响和管理层操纵。

3．现金流量的相对优势

财务决策依据的重点价值信息是现金流量，与会计净利润相比的优势有：

（1）时间价值的全面考虑。构成净利润的收入和费用，不一定是当期实际收入和支出的现金，不利于考虑时间价值因素。不同时点的现金流量，是按实际发生的具体时间确定的，反映了各期的现金流入和现金流出，有利于考虑时间价值因素，容易确定其现值或终值。更重要的是，由于现金流量信息与项目发展阶段的各个时点密切结合，有助于进行动态投资效果的综合评价，以便做出追加或削减投资决策。

（2）投资决策的客观反映。项目投资评价与分析假设以其收回的现金再投资为前提。显然，现金流量状况比利润盈亏状况更重要。净利润大于零的年份，不一定有相应的现金能够用于再投资，只有现金流量为正的年份，才有相应的现金用于再投资。因此，一个投资项目能否开展，与该项目有无利润关系不大，与该项目有无现金休戚相关。

（3）财务评价的根本保证。净利润的计算受人为因素影响较大，如固定资产折旧、无形资产摊销、存货计价等，具有较大的主观随意性，因此，对不同投资项目采取不同的固定资产折旧方法、无形资产摊销方法、存货估价方法，会导致不同投资方案净利润信息的相关性、真实性和可比性差，且透明度不高。更何况，净利润是以应计现金收入而非实际现金收入作为收益的，具有较大风险。

现金流量分布一般不受人为因素的影响，能够准确地揭示未来期间现金收支运动，如实地反映现金流量的发生金额、时间甚至风险，动态地反映投资方案的流出与回收之间的投入产出关系，使决策者站在客观的立场上，完整、准确、全面地评价投资项目的经济效益。

（二）现金流量对企业价值的影响

就企业而言，只有获得足够现金，才能促进供、产、销等生产经营活动的顺利进行。因此，现金流量是从事价值投资的前提，是实现价值创造的基础。

1．现金流量决定企业价值创造

不可否认，现金流量已经成为企业财务活动的第一要素。第一，只有投入足够的现金，才能保证“供”。“供”是购买生产经营所必需的劳动资料（劳动工具和劳动对象），并支付现金，是一种价值型经营性投资，其中长期经营性投资是解决劳动工具（固定资产）的基本手段，短期经营性投资是解决劳动对象（原材料）的基本手段。第二，只有准备足够的现金，才能推动“产”。“产”是投入劳动力，并支付现金，与劳动资料一起形成生产力，生产既定的产品或劳务。第三，只有收回足够的现金，才能完成“销”。“销”是销售产品或劳务，并收回现金，是实现本次价值创造的关键，也是开启下次价值创造的必要条件。

2．现金流量反映企业盈利质量

现金流量比净利润更能说明企业收益质量。在现实生活中，经常会遇到“有利润却无现金的企业”现象，一些企业“借钱缴纳所得税”。根据权责发生制确定的净利润，在反映企业收益时，确实带有一定“水分”；现金流量恰恰弥补了这一不足，甩干了净利润中的“水分”，剔除了企业可能发生的坏账因素，使投资者、债权人等更能充分、全面地了解企业财务状况。

3．现金流量影射企业生存能力

据不完全统计，破产企业中有85%是盈利较好的企业。残酷现实中的破产案例，20世纪末发生的令世人惊悚未定的金融危机，让人对“现金为王”有了更深的感悟。反映偿债能力的传统指标主要有资产负债率、流动比率和速动比率，而这些指标以总资产、流动资产和速动资产为基础，衡量其与应偿还债务的匹配情况，或多或少会掩盖企业经营中的实际问题。其实，企业偿债能力从根本上取决于现金流量，比如，现金流量债务比（净营业现金流量/全部债务），比资产负债率更能反映企业的债务偿付能力，现金流量比率（净营业现金流量/金融性流动负债），比流动比率更能反映企业的短期偿债能力。

（三）几个重要概念

1．现金流量和现金存量

现金流量是一定时期内发生的现金流动量，如现销收入、付现成本等，其特点是归属于时期的总量指标，与时间维度正相关，具有动态性。现金存量是一定时点发生的现金储存量，如投资额、营运资金回收额等，其特点是归属于时点的总量指标，与时间长短无直接联系，具有静态性。

2．现金流入和现金流出

各期现金流量包括现金流入和现金流出。现金流入（cash flow in, CFI）是指现金从企业外部向企业内部流入及其数额，其主要表现为收到客户的商品或劳务销售价款。现金流出（cash flow out, CFO）指现金自企业内部往企业外部流出及其数额，其主要表现为投资款、支付给供应商的商品或劳务采购价款、支付给国家的税款等。

现金流入与企业现金存量正相关，现金流出与企业现金存量负相关。由现金流入和现金流出引出两个相关概念：一是净现金流量（net cash flow, NCF）。等于现金流入与现金流出的差额。若某时期的现金流入大于现金流出，净现金流量为正，企业的现金存量增加；若某时期的现金流入小于现金流出，净现金流量为负，企业的现金存量减少。二是内部现金流量（internal cash flow, ICF）。表现为现金流动在企业内部循环，不会增加或减少企业的现金存量。

3．经营性现金流量和金融性现金流量

在会计学中，现金流量表将现金流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。

财务活动分为经营性活动和金融性活动，现金流量可分为经营性现金流量和金融性现金流量。经营性现金流量（operational cash flow, OCF）是经营性投资和经营性筹资引起的现金流量。长期经营性投资如固定资产投资、控制型长期股权投资等，短期经营性投资如采购原材料、应收账款等；长期经营性筹资如发行普通股等，短期经营性投资如应付账款等。

金融性现金流量（financial cash flow, FCF）是金融性投资和金融性筹资引起的现金流量。金融性投资（一般不区分长期和短期）如股票投资、债券投资等；长期金融性筹资如发行债券、长期借款、金融租赁等，短期金融性投资如短期借款等。

4．自由现金流量和限制性现金流量

自由现金流量没有严格的定义，因而名称众多，如袭击者现金流量、超额现金流量、剩余现金流量、可分配现金流量、可支配现金流量、非限制性现金流量等。自由现金流量有项目自由现金流量、企业自由现金流量、股东自由现金流量等，如企业自由现金流量是指企业履行了财务义务后，可以用于战略投资和战略筹资的现金流量，其计算式为：

企业自由现金流量=净营业现金流量-限制性现金流量

限制性现金流量是指由法律规定的企业必须承担的现金流出，如根据借款协议必须偿付给银行的债务本息。

二 现金流量的层次体系

现金流量因不同资产特征而异。

（一）投资项目现金流量

企业投资项目主要是指包括固定资产项目、研发项目等。项目现金流量是指从筹划、设计、动工、实施、投产到结束（报废、转让等）的整个期间的现金流入和现金流出的总称。

现金流量因不同资产的特征而异。从时间上看，现金流量由三部分组成。

1．建设期各年现金流量

建设期各年现金流量主要表现为现金流出，如固定资产投资、无形资产投资、开办费投资等，有时也有现金流入，如原有固定资产的变价收入等。营运资金垫支虽然有时也发生在营业期，但通常被视为发生在建设期。

NCFt=-It

式中：It为原始投资（initial investment, I）。

原始投资包括建设投资和营运资金净增加，其中建设投资是固定资产投资、无形资产投资、开办费投资等长期资产的总和。

2．营业期各年现金流量

营业期各年现金流量既有现金流入，如营业收入；也有现金流出，如付现营业成本（包括价内流转税，如消费税、营业税等）、所得税等。

（1）采用直接法

营业期各年净现金流量

=该年营业收入 -该年付现营业成本（不包括利息）-该年所得税支付

NCFt=St-Ct-TPt

式中：St为营业收入，Ct为付现营业成本，TPt为所得税支付。

（2）采用间接法

营业期各年净现金流量

=营业收入-付现营业成本（不包括利息）-所得税支付

=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税支付

=营业收入-营业成本-所得税支付+折旧

=息税前利润×（1-税率）+折旧

NCFt=EBITt（1-T）+Dt=（St-Ct-Dt）（1-T）+Dt

式中：EBITt为息税前利润（earnings before interest and tax）; Dt为折旧（depreciation or amortization）, Dt=（OV-RT）÷n，其中OV为固定资产原值，RT为税法规定的固定资产残值，n为税法规定的固定资产折旧年限；T为所得税税率。

（3）所得税对折旧的影响

营业期各年净现金流量

=营业收入-付现营业成本（不包括利息）-所得税支付

=营业收入×（1-税率）-付现营业成本×（1-税率）+折旧×税率

NCFt=St×（1-T）-Ct×（1-T）+Dt×T

3．终结点现金流量

终结点现金流量主要表现为现金流入，如固定资产残值收入、收回的营运资金等。

终结点净现金流量

=营运资金回收额+固定资产残值回收额

=营运资金原有垫支额+实际残值-（实际残值-税法残值）×所得税税率

NCFn=Ln+Rn-（Rn-RT）T

式中：Ln为营运资金回收额，Rn为实际残值（有时用会计残值）, RT为税法残值。

项目现金流量是项目价值评价的基础，是常用的现金流量，由于其使用简便，尤其在资本预算时作为经营性净现金流量的估计数。

【例2-14】 某企业现有A、B两个固定资产投资项目。

A项目投资100万元，于建设起点一次投入，建设期为0，营业期5年，投产后营业收入每年增加54万元，付现营业成本每年增加20万元。

B项目投资200万元，于建设起点一次投入，建设期1年，营运资金垫支50万元，于建设期末一次投入，营业期5年，投产后营业收入每年增加114万元，付现成本每年增加38万元。

A、B两项固定资产均按直线法计提折旧，税法规定残值均为固定资产原值的10%，会计规定A、B设备的实际残值分别为6万元和24万元。

解

（1）A项目

建设期净现金流量为：

NCF0=-100万元

营业期各年净现金流量为：

NCF1-5=（54-20-18）（1-25%）+18=30（万元）

或NCF1-5=54×（1-25%）-20×（1-25%）+18×25% =30（万元）

终结点净现金流量为：

NCF5=0+6-（6-100×10%）× 25% =7（万元）

（2）B项目

建设期净现金流量为：

NCF0=-200万元

NCF1=-50（万元）

营业期各年净现金流量为：

NCF2-6=（114-38-36）（1-25%）+36=66（万元）

或NCF2-6=114×（1-25%）-38×（1-25%）+36×25% =66（万元）

终结点净现金流量为：

NCF6=50+24-（24-200×10%）× 25% =73（万元）

（二）企业现金流量

企业现金流量或实体现金流量，也称企业自由现金流量（free cash flow in corporation, FCFC）或实体自由现金流量，是指营业现金流量扣除必要的资本化支出和营运资金净增加后，能够支付给所有的求偿权者（主要包括股东和债权人）的剩余现金流量。企业现金流量是企业价值评价的基础。

许多现金支出，如采购、利息、租金、保险金等，财务上通常有两种处理方式：一是将支出予以资本化，计入长期资产的价值，分期摊销，摊余价值列示于当年资产负债表；二是将支出予以费用化，计入当年损益，全部列示于当年利润表。

估算企业现金流量，通常从营业现金流量出发。

某年企业营业现金流量=营业收入-付现营业成本（不包括利息）-所得税

=企业息税前利润×（1-所得税税率）+折旧

OCFt=EBITt（1-T）+Dt

某年企业自由现金流量=营业现金流量-资本化支出-营运资金净增加。

=企业息税前利润×（1-所得税税率）+折旧-资本化支出-营运资金净增加

=企业息税前利润×（1-税率）-（资本化支出-折旧）-营运资金净增加

=企业息税前利润×（1-税率）-资本化支出净增加 -营运资金净增加

FCFCt=OCFt-CEt-ΔWCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt

式中：CEt为资本化支出，ΔCEt为资本化支出净增加，ΔWCt为营运资金净增加。

【例2-15】 某企业2014年实现销售收入50亿元，息税前利润占销售收入的20%，营运资金占销售收入的5%，今后几年销售保持相对稳定，2015年销售增长率为10%，资本化支出、折旧分别为4.5亿元、3.8亿元，所得税税率为25%。

解

2015年息税前利润=50×（1+10%）× 20% =11（亿元）

2015年营运资金净增加=50×10%× 5% =0.25（亿元）

2015年资本化支出净增加=4.5-3.8=0.70（亿元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=11×（1-25%）-0.70-0.25=7.30（亿元）

（三）股东现金流量

股东现金流量或股权现金流量，也称股东自由现金流量（free cash flow to equity, FCFE）或股权自由现金流量，是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量或债务自由现金流量余额。若有优先股，还要考虑优先股。股东现金流量是股权价值评价的基础。

估计股东自由现金流量，通常从企业自由现金流量出发。股权现金流量是企业现金流量与债务现金流量之差，那么，

某年股权自由现金流量=企业自由现金流量-债务自由现金流量

=企业自由现金流量-（债务本金清偿-新增债务）-债务利息支付×（1-税率）

=企业自由现金流量-（债务本息偿还-新增债务）+债务利息支付×税率

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It（1-T）=FCFCt-（BPIt-NBt）+It×T

式中：BPt为债务本金（boon principal, BP）清偿，BPIt为债务本息（boon principal and interest, BPI）偿还，NBt为新增债务（new boon, NB）。

上式假定债务现金流量已知，来反映企业现金流量与股权现金流量的关系。若反过来，企业自由现金流量的计算式为：

FCFCt=FCFEt+（BPt-NBt）+It×（1-T）

再深入分析上述股权现金流量计算式，就会发现：

某年股权自由现金流量

=企业自由现金流量-（债务本金清偿-新增债务）-债务利息支付×（1-税率）

=企业息税前利润×（1-税率）-资本化支出净增加-营运资金净增加-（债务本金清偿-新增债务）-债务利息支付×（1-税率）

=企业税前利润×（1-税率）-资本化支出净增加-营运资金净增加-（债务本金清偿-新增债务）

=企业净利润-资本化支出净增加-营运资金净增加-（债务本金清偿-新增债务）

式中：EBTt为税前利润（earnings before tax, EBT）, EATt为净利润（earnings after tax, EAT）。

【例2-16】 某企业2013年和2014年利润表以及资本化支出、营运资金垫支、债务偿还和新增债务如表2-9所示，当前企业所得税税率25%。

解

2013年度：

ΔCEt=550-500=50（万元）

ΔWCt=95-90=5（万元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=900×（1-25%）-50-5=620（万元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=620-（180-60）-100×（1-25%）=425（万元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=600-50-5-（180-60）=425（万元）

2014年度：

ΔCEt=600-520=80（万元）

ΔWCt=115-95=20（万元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=980×（1-25%）-80-20 =635（万元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=635-（270-100）-120×（1-25%）=375（万元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=645-80-20-（270-100）=375（万元）

值得一提的是，从原始意义上讲，股权现金流量最终表现为股利现金流量，换言之，股利现金流量是股权现金流量的立足点和归宿。如果公司实行留存收益为0的股利分配政策，股权现金流量与股利现金流量的关系为：

股权现金流量=股利现金流量

因此，股权现金流量取决于收益、股利分配政策以及相应的资本结构决策。

三 现金流量的指标体系

现金流量的估算是资本预算的首要环节和关键问题。现金流量估算不当，则会影响项目评价的准确性和科学性。

（一）流动性指标

常见的流动性指标有流动比率、速动比率等，这些指标反映的是企业某一时点上的流动性水平，容易造成判断误差。现金流量指标能够较好地解决这一问题。

（1）现金流量比率

现金流量比率=企业自由现金流量÷流动负债

（2）现金流量债务比

现金流量债务比=企业自由现金流量÷债务总额

（3）现金流量到期债务比

现金流量到期债务比=企业自由现金流量÷本期到期债务

（4）现金流量债息保障倍数

现金流量债息保障倍数=企业自由现金流量÷债务利息

（5）现金流量股利保障倍数

现金流量股利保障倍数=股东自由现金流量÷现金股利

（二）营利性指标

常见的营利性指标有投资利润率、总资产报酬率、净资产收益率等，这些指标有很强的应用价值。若加入现金流量指标，则营利性的可靠性会进一步增强。

（1）营业现金流量比

投资利润率ROI=营业利润EBT÷投资

营业现金流量比=营业现金流量÷投资

（2）企业现金流量比

总资产报酬率ROA=息税前利润EBIT÷总资产

企业现金流量比=企业自由现金流量÷总资产

（3）股权现金流量比

净资产收益率ROE=税后利润EAT÷净资产

股权现金流量比=股权自由现金流量÷净资产

（三）安全性指标

常见的安全性指标有安全边际销售量等，这个指标有很广的应用范围。若加入现金流量指标，安全性的可靠性会进一步增强。安全边际销售量的计算式为：

安全边际销售量=实际（预计）销售量-盈亏平衡点销售量

若从现金流量角度来考虑安全边际，则应当从回收期和内含报酬率两个指标着手。

（1）基于回收期的安全边际现金流量

安全边际现金流量=实际（预计）现金流量-静态回收期现金流量

安全边际现金流量=实际（预计）现金流量-动态回收期现金流量

（2）基于内含报酬率的安全边际现金流量

安全边际现金流量=实际（预计）现金流量-内含报酬率现金流量

回收期和内含报酬率的有关内容，请参见第四章。