第五章 央行的黄金时代以及“似泡非泡的金融”

历史背景简介

 

踩刹车时火车会停止前进，这个没错；但如果认为火车前进的原因就是拆掉了刹车，就未免太愚蠢了。

——琼·罗宾逊1——

 

20世纪中期，央行拥有的权力、影响和声誉早已远远超出了传统教科书中的描述。它们的身份，地位无与伦比，一举一动均受到万人敬仰，取得的成就有口皆碑。

央行被视为多年繁荣昌盛的大救星，格林斯潘主席被推崇为“大师”——他不仅和沃尔克联手战胜了令人闻风丧胆的通货膨胀，还避免了经济周期性波动，几乎没人质疑央行的效率、智慧及其至高无上的权威。然而，事后回首，那不过只是一个表面上的黄金时代。

部分黄金现象得益于央行在对抗通胀方面数十年的胜利，但还有一部分黄金现象出现的原因有着极其黑暗的一面——银行系统在缺乏监管的情况下对风险承担能力以及过度杠杆不负责任的追求。但在谈这些之前，让我们先来看看央行自身的情况。

政客们赋予了央行更大的经营自主权，这在结构上造成了黄金时代的出现。除此之外，一场空前的全球长期性发展转化为大规模的生产力以及非通胀条件下的世界经济繁荣（包括中国的崛起和部分中东欧国家参与到全球市场经济中），也为央行造就了异常有利的运作环境。

但同样值得注意的，同时也是客观而重要的因素是，央行自身的地位让人们忽视了其他东西——它还有一些不那么令人欣慰的发展道路。很少有人去探究美国经济底层究竟正在发生些什么。

事实证明，由央行推动起来的这个特殊和经济金融时代的发展已然在机构的分析理解能力之外。因此，与其说央行引领了一次经济持久性繁荣和经济自由化的新游行，倒不如说它们实际上对复杂的杠杆式似泡非泡的经济发展失去了控制力，这会加速过度的信用授权、不负责任的借款以及极端宽松的风险管理。而央行则一直意味深长地跟在债务游行队伍的后面，不断帮它们“擦屁股”。

实际上，就像我在2007年秋天出版的第一本书2中讨论的那样，央行对于经济和金融发展的理解力已然跟不上现实情况的发展速度。像其他人一样，央行已经沉溺于自满中无法自拔，至少在它们心中，经济“大稳健”的概念已经根深蒂固。除此之外，它们还相信金融部门是由先进的私营部门的参与者们控制着的，这些人掌握着更有效的风险缓解工具。因此，金融部门在其承担的社会责任的两个关键领域都可以做得比以前更好：一是将资源以具有成本效益的方式分配到生产用途；二是与之相关联的良好的风险管理措施。

从美联储前主席艾伦·格林斯潘，再到同时担任过美国财政部长和纽约联邦储备银行行长的蒂姆·盖特纳（Tim Geithner），官员们都相继承认他们不仅低估了银行系统的脆弱性，更低估了隐隐逼近的次贷危机、风控措施的失败以及这些因素相互关联的程度。

现在非常清楚的是，央行最终对违反规定的金融活动采取了过度放任的态度。当大量复杂的金融活动流向影子银行时，央行只是冷眼旁观、无所作为；而影子银行则缺乏适当的监管和有效的内部纪律约束。尽管银行受益于由纳税人的资金搭建出的安全保障网，但监管者们并没有注意到资产负债表中由银行不断增加的复杂风险。3

诺贝尔经济学奖得主、经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）曾接受《商业内幕》（Business Insider）杂志的采访，当谈到在自己职业生涯中判断失误的“大事件”时，他坦承“根本没想到银行系统会如此脆弱”。4和他想法相同的人一定还有很多。

在财经评论员和经济学家眼中，这是个普遍现象，再加上传统经济方法不能将金融服务业与行为科学的重要见解相整合，这在一定程度上加剧了这个现象的出现。

2014年1月，纽约联邦储备银行总裁兼首席执行官威廉·达德利（William Dudley）发表了一次演讲，正如他在演讲中对美联储现状的坦率评估一样，“我们仍然没有开发出一个能和现实的金融部门相结合的宏观模型”。5

事后看来，这个时代不仅扭曲了央行对于银行到底该做什么的理解，还扭曲了它们对一般经济的发展、信用、监管的理解。导致的结果就是，央行没有去客观地认识和对待金融服务业——金融服务业本应是为实体经济服务的，而不是当这个行业被提升到一个可以独立经营的位置上时袖手旁观看热闹，最终导致社会经济福利不切实际、无法持久、极具破坏性的发展。

由于监管的松懈，很多金融服务业都不再把精力投入到为实体经济服务这个传统角色上去——调动并引导储蓄以成本效益的方式投入到最有效的投资机会中，同时进行相关风险管理；相反，它们试图建立起一个可以带来大量美元利润的独立地位，但这个设想已经远远超出现实情况，而错位的激励、全方位的失败、过度的短期动机和行为也在暗中破坏着这一切。

就连这个行业本身的标签也发生了变化——从“金融服务”变成了“金融”。更糟糕的是，在一些地区，这个行业甚至被抬举成了资本主义历史演变更高阶段的组成部分，被视为所有成熟的经济形态都应该追求的一个东西。

经济发展历史过程的特点，不再是仅仅包含农业、工业、制造业和服务业的各个增值阶段，突然之间，资本主义成就的最高水平把“金融”也包括了进去。越来越多的国家开始竞相建立“世界金融中心”或者小一点儿的离岸金融中心；而其他无力做到这些的国家，干脆直接就把自己国内金融领域的一部分细分市场租了出去。

通过这种新方式，再加上证券化这类金融创新手段，银行开始着手进行一系列全新的活动（其中许多涉及结构上更复杂的证券之间的交易，此外还有更不好理解的证券和其他物品的置换）。事后来看，包括银行自己也看明白了，这些活动风险太大，虽然它们只是对此一知半解，但实在有利可图又舍不得放弃。总而言之，银行的业务重心逐渐偏离了它们基本的经济职能。

银行并不是唯一陷入这场杠杆、信贷和债务狂欢中的一方。实际上，正如阿提夫·米安（Atif Mian）和阿米尔·苏菲（Amir Sufi）在他们的新书《债务之屋》（House of Debt）中说到的那样，这其实是个更加广泛的现象，包括家庭（我还想加上“公司”）都是受害者。6

新的“外来的”放贷工具，去除了那些利息高昂的、申请手续烦琐的贷款的传统障碍。虽然利用这些外来工具申请贷款，比如住房抵押贷款、再融资等，不需要收入证明、不需要预付费或者定金，但其还款方式会给借款人带来巨大的压力。于是，很多家庭选择参与到他们根本负担不起的金融活动中去，却根本不了解自己承担的风险究竟有多大。在这个过程中，他们抵押出去的，不仅仅是自己未来难以获得的收入。人们都觉得房地产是个只升不降的投资领域，为了在这个市场上分一杯羹，太多人申请了自己根本无力偿还的贷款，直接导致后续的押品赎回权的丧失、破产和贫困。

这种社会现象对政府也造成了影响。债权人争先恐后地以史上最宽松的条件提供融资；很多人，包括那些信用最差的、根本负担不起商业借贷条款的人，都被如此易得的债务融资吸引了。伴随着私营信贷工厂模式如火如荼地铺陈开来，本应有的信用分析的概念让位于对更高规模贷款量的追求。因此，风险承受力和蔓延开来的趋同性形成了一种疯狂的社会文化并且占据了上风。即使管理最烂的国家也发现自己能够满足大额贷款的条件（利率和期限），已经和管理最好的国家没有差别了（图2显示了近年来希腊和德国之间的国债利差）。

图2 希腊和德国之间的国债利差

数据来源：汤森路透

其结果就是，整整一代人都错误地陷入了一个概念之中：生活水平日益增长和国家繁荣的基础是借贷而非收入。在他们看来，借贷不是一架需要谨慎使用的桥梁，而是变成了一种权利。金融泡沫一个接一个地出现，一直得不到解决；央行基本上保持着观望的态度，宽慰自己说银行和机构投资者都是成熟和足够负责的，都能够及时化解风险。它们相信这些有影响力的市场参与者都具有自我调节的能力，相信市场可以及时、有序地进行自我纠错。

这个特殊时期的经验也有值得借鉴之处，英国央行行长马克·卡尼（Mark Carney）在2014年“包容性资本主义”会议上提出了一个重要观点：“对金融资本主义的认识本身不是目的，而是一种促进投资、创新、增长和繁荣的手段。从根本上讲，银行业是实体经济中连接借款人和储蓄者的中介。而在金融危机爆发前夕，银行业变成了银行而不是业务部门，变成了交易而非关系，变成了合同的一方而非顾客，新的金融工具最初的设计目的本来是为了满足商业上信贷和对冲的需求，没想到很快演变为放大金融收入赌注的方式。”7

赫伯特·斯坦（Herbert Stein）对于不可持续性有一句著名的简洁表述：“如果某事不能永久地持续，它将会停止。”但它的停止是突然发生的，而且会带来令人难以置信的破坏性结果。