第二章 投资民主化——股份制公司、工业革命和公共市场

17世纪至19世纪，随着特权和权利拓展至更广阔的人群，强大的政治民主化开始发端。长期统治中世纪和文艺复兴时期的国王和乡绅贵族们感觉到，曾经对于权力缰绳的牢牢掌控开始慢慢逝去。政治言论、武装叛乱以及独立战争成为重建社会及其制度的手段。能够对社会加以重新构想的观念成为振奋人心的赋予人类权利的根源。

这种政治民主化占据了大部分的历史长河，但是通常被遗忘的另一种民主化进程正处于酝酿之中，即经济金融的民主化。与政治民主化相比，投资民主化，尤其是精英阶层以外人群的能力壮大到参与投资事业，具有更加微妙的起源。革命、社会和宗教动乱以及新的政治哲学引发了政治民主化，但是投资民主化植根于三个重要方面的默默发展。

第一个是现代企业组织的出现，其主要特点是有限责任、所有权共享、所有权可转让以及永续存在。这种新的投资形式最初是以股份制公司的形式呈现出来，具有极大的灵活性、持久性和风险限度，事实证明这对于投资和经营大型的综合性企业起到了不可或缺的作用。

第二个发展是工业革命。尽管这是一个缓慢且痛苦的转型过程，并且时常充斥着城市脏乱、恶劣工作环境和社会冲突，但它却永远改变了非精英阶层的经济命运轨迹。特别是，那些拥有土地的贵族之外的人士（尤其是商业、制造业以及发明创造的从业者）终于能够分享有意义的经济剩余。逐渐地，出现了一种关于有效储蓄的新兴趋势，可以用作投资项目。实际上，这体现了硬币的另外一面：现代企业组织的最初发展催生了资金需求的种子，而工业革命的长期影响则开辟了满足这些资金需求的途径。

第三个发展是凭借公共市场的兴起建立了赋权储蓄者与投资项目之间的对接。从长期来讲，公共市场充当了连接硬币正反两方面的桥梁。公共市场提供流动性，公开价值，传播可获得性，降低交易成本，并允许投资者以相对轻松的方式获得广泛的多样性选择。此外，公共市场对于开启监管的时机及其必要性起到了推动作用。

投资民主化是一项未完结的事业。就像18世纪至19世纪的政治民主化仍在上演一样（主要人群仍然被剥夺了公民权，政治民主化尚未传播至世界的各个角落），投资民主化的事业尚未完成。一大批人群仍然被剥夺了取得真正意义上储蓄的权利，因而不能涉足投资活动。仍然可以通过强化规章制度来进一步建立公平竞争机制，而国际上许多国家尚未扛起扩大投资机会的大旗。然而，民主化开端本身已经成为投资发展史上的一股主导力量，我们可以借此追溯两者的渊源。

现代企业组织形式的出现

正如股份制公司所呈现的企业组织形式，成为发展资本主义、壮大经济发展、推广工商企业融资和所有制的一个至关重要的先导。尽管本章的重点是介绍荷兰人和英国人于17世纪初共同建立的第一个股份制公司，但是回想一下，股份制公司的先驱则是此前的一千多年前出现的罗马“税官公会”（societaspublicanorum）。正如第一章所述，设立这些实体的目的是为公共工程提供竞标和建设服务，参与农业包税（政府面向私营企业出售征收特定税种的权利）并向罗马政府提供商品和服务。随着政府自身逐渐成为上述活动的参与主力，而不是外包给私人，税官公会的受欢迎程度在罗马帝国时期出现下降。罗马帝国时期毕竟不如罗马共和国时期那样热衷于促进国家事务的权力下放。因此，这种强大的组织形式陷入休眠，而精英阶层则保留了自身参与投资活动的专属权利。

直到中世纪时期，再次出现了向现代企业组织形式的迈进。例如，中世纪的合约与公司（compagnia）属于合伙制形式，允许商业投资（尤其是贸易航海）的融资构成依据经济差异来进行调整，使相应的角色定位于积极的投资参与方或是仅以风险资本的形式提供资金支持。这代表了对于传统合伙制的重大背离。在传统的合伙制下，由于合伙人往往参与到经营管理中，需要确保利益的出售对象富有成效，因而相关利益的出售必须具备充分的理由，并且得到其他合伙人的同意。然而，在这种新的混合构成形式下，股份的使用开启了新的可能。由于股份制的采用，当被动投资者将其股份转让至另一个被动投资者时，船舶的经营管理不一定会受到影响，因此股份的出售不需要获得一致同意。

上述安排在航运业最为普遍。12世纪时，在重要的航运活动枢纽热内亚（Genoa），以股份（loca）的方式向航运经营提供资金的做法越来越常见。通常的做法是，船舶被划分为介于16股至70股之间的股份，投资的持续期仅为一个航程，而不是整个船舶经营的年限。但到了13世纪，随着海上保险的兴起，股份的使用开始出现下降，不再是分散风险、筹集航行资金的必要方式。尽管如此，股份制做法在热内亚呈现了短暂时期的极度流行，甚至不富有的投资者也参与到该市场之中。

最终在16世纪50年代早期，英国出现了第一家股份制公司——莫斯科公司（Muscovy Company）。这家公司由英国商人和贸易商创办，其目的是获取欧洲北部的木材、大麻和建筑材料。最早的交易商群体被称作东方人（Easterlings），因此，一些词源学家认为术语“英镑”（sterling）源于这些交易商的名字。

莫斯科公司的成立源自一次白海远征航行。途中失去了首任船长，但为了与俄国沙皇伊凡大帝（Ivan the Terrible）的交易赌注，另一名水手设法将船驾驶至阿尔汉格尔斯克（Arkhangelsk）。这些水手寻求获得贸易许可，伊凡对此表示默许，并给予他们转交英国国王的信件作为其官方认可书。英国国王爱德华六世（King Edward VI）在首次远征时期去世，最终于1555年由英国及爱尔兰女王玛丽一世（QueenMary I）向该公司颁布了特许状。

还有一些关于早期股份制公司的案例。例如，欧洲民众首批投资于所谓“新大陆”（New World）的自然资源的其中一项，实际上就采用了股份制公司的形式。1606年4月10日，英国国王詹姆士一世（King James I）为“伦敦公司”（London Company）签发了特许状。该公司的成立受到了为英国人所嫉妒的西班牙人的启发，后者在“新大陆”发现了大量的贵金属。作为签发特许状的条件，国王詹姆士一世试图谋取所希望的丰厚利润，并规定1/5的金属发现物归王位所有。

该公司由145名男子组成，他们在1606年12月至1607年5月期间从英格兰出发航行前往新大陆，并驶入弗吉尼亚州（因而该公司后来称作弗吉尼亚公司）。购买企业股份的投资者为其提供了资本。投资者构成呈现多样化：公民社会的上层阶级在购入股份的同时渴求冒险和投机。值得注意的是，这些股东的组织颇具章法。他们设立了一个“法庭”来管理经营，该机构与当今被视作的参与式董事会具有相似之处。当企业寻找贵金属出现失败时，该团体证明了其存在的合理有效。它要求在经营上远离探寻金属资源，转为依靠出售口粮、商品、“专利”或“种植园”（土地契约）扩大利润来供养殖民地人口。它成立了一个称作“杂志”（Magazine）的子公司来出售生活必需品、衣物和口粮给殖民地居民。尽管这种做法令人钦佩，但并非完全受到殖民地居民的欢迎。这些居民发现，这些东西的价格通常高得离谱。此后，国王将出售供给品获得净收益的最高限额规定为销售额的1/4，最终价格过高的问题才在某种程度上得到缓解。展现股东天资的例子还有一些。例如，如果股权主体认定“杂志”公司未向弗吉尼亚公司合理分配利润，便会迅速撤掉相关的经理。尽管股东们在行使对经营的控制权方面取得了相对成功，但是该公司仅存活了大约18年。最初的投资者们希望开采金银矿床，而一旦丧失了这个获得丰厚利润的机会，以殖民地居民作为主要出售对象就时日无多了。

尽管莫斯科公司和伦敦公司具有许多现代企业形式的特征，但是直到17世纪，股份制公司才开始展现出现代企业的全方位特征。这些公司包括著名的荷兰东印度公司和英国东印度公司，二者均成立于17世纪。这两家企业均具有相对较大的市值，拥有许多不参与业务经营的股东，并按照现代企业意义上的有限责任加以创立。它们的任务是通过在持续较长时期内投入资本来为远距离、长时期的贸易提供资金。这些公司最引人注目的企业特征是股东融资及其永久存在。到了适当的时候，向东印度公司提供和撤回活动资金的行动与其股东的投资和撤资行为完全独立开来。上述的股东行为通过在公开市场上购买和出售公司股票来加以实现，因而，从本质上讲是通过现有股东（卖方）与其他现有的或新的股东（买方）之间的交易来达成的。

南海泡沫事件

现代企业组织形式刚出现不久，其监管的必要性也显现出来。南海泡沫事件导致大量早期的投资者遭受了毁灭性的经济打击，凸显了缺乏对诚信义务的坚守所导致的危险，并揭示出这种新的企业形式的某些弱点。

南海泡沫事件始于罗伯特·哈利（Robert Harley）和约翰·布朗特（John Blunt）于1711年创立的南海公司（South Sea Company）。该公司被允许在南美洲开展不受限制的垄断性贸易，而作为回报，它同意购买因西班牙王位继承战争导致的公共债务。在签署约定时，尚不清楚西班牙王位继承战争的结局如何，加之西班牙拥有对南美洲的控制权，这就是一场押注战争结局的赌博。如果因战败导致西班牙对南美洲的控制权减弱，该公司将从中受益。相反，如果西班牙把持控制权，该公司出入该地区将受到限制。按照约定，南海公司将从政府那里获得利息收入，在1719年甚至承担了更多的政府债务。起初，所有的当事方都表示满意。政府有能力支付优惠后的利率，而支付利息所需的资金则通过对来自南美洲的进口货物收取关税来筹集。债务持有人大体上接受了这种观点，原因在于他们有机会从潜在利润颇丰的贸易中获益，而与此同时继续享有上述利息支付带来的间接利益。

南海公司面临的一个问题是，实际上它在南美洲的贸易量很小，这在很大程度上是由于西班牙在战后仍然维持了对殖民地的控制权，而并不在意在其土地上站稳脚跟的其他帝国。事实上，对于南海公司来讲，押注英国深层次介入南美洲事务的做法并未取得成功。实际上，南海公司的大部分收益都来自公共债务的回报。公司的管理层企图推高股票价格，但显然不能通过传递其在南美洲的回报极其微薄的悲哀真相来达成。相反，管理层决定编造故事表明其在南美洲贸易中赚得了大量的利润。投资者们相信了“捕鱼利器”，同时贸易企业效仿南海公司的做法大肆鼓吹获得成功从而引发泡沫蔓延和欺骗，此举导致股票价格从1720年1月的128美元飙升至5月的550美元。股票最终在每股1050美元的高位出现崩溃，并在紧接的调查后不久澄清股东们遭受了欺诈。

可以想象，这个消息不会带来好的结果。一位损失数额极大的股东因对整个事件十分愤怒，射杀了公司创始人约翰·布朗特（John Blunt）。公众舆论则受到了同等的指责。尽管一位内心平和的国会议员称该事件为“臭名昭著的失信案”，但另一位人士宣称，行骗者应与蛇一同装入麻袋，沉入河水中淹死。

南海泡沫事件不仅对许多投资大众造成了严重伤害，还对英国经济造成了更广泛的影响。最具讽刺意味的插曲之一是获准通过的1720年《泡沫法》（The Bubble Act）要求所有的股份制公司应获得皇家特许。与通常概念背道而驰的是，法案的通过并非出于对改革的渴望。相反，法案的通过是在南海公司倒闭之前，这是为了向南海公司提供援助，通过阻止其他较小实体（由于不具备所需的特许资格）的市场份额来达到使其免受争夺投资者资金的目的。尽管如此，《泡沫法》被用作管理这些早期的公司，并降低其造成广泛伤害的可能。最终，南海泡沫事件提醒投资者注意股东与管理层之间的信息不对称，并迫使许多人在配置金钱时加大审查力度。当然，安然（Enron）和伯尼·麦道夫（Bernie Madoff）的欺诈活动最终成为大约三个世纪后对这个先驱事件的回应。

“现代经济学之父”——亚当·斯密（Adam Smith）对股份制公司的组织构架以及更宽泛的投资管理概念持完全对立的观点。当然，斯密受到了南海泡沫破裂事件的影响很大。他在《国富论》（The Wealth of Nations）中写道，“疏忽与挥霍必定或多或少地盛行于这类股份制公司的事务管理之中”。他声称，受托人不可能对股东的福利完全尽心尽责，原因在于这些钱不属于他们。他写道，“不论如何，这类公司的董事们管理的钱是别人的，而不是他们自己的，因此很难预期他们在看管财富时能表示出像私人合伙制下合作伙伴照看自己财物一样的警觉性”。亚当·斯密看起来是把著名的利己主义原则应用于投资基金的管理中，并以此将其视为不好的主意。他关于财富所有者与管理者之间存有潜在不一致的观点并非全然偏颇，但他没有意识到投资者可以开发更复杂的治理和激励机制来提高一致性。

一系列的所有制结构自然而然地贯穿于历史发展之中，而股份制公司最终将发展为现代企业形式的萌芽。这些股份制公司最初往往与贸易公司联系到一起：英国商人通过莫斯科公司在北欧开展贸易，伦敦公司（即后来的弗吉尼亚公司）渴求共享新大陆的财富并以转型为依靠殖民来获益的组织而告终。随着时间的推移，出现了这些贸易公司的复杂形式，其中东印度公司发展得更快，包括对所有制与经营的清晰区分以及财产转移的简化。当然，这个结构远未达到完美，不得不经历成长之痛，其中南海泡沫事件大概就是最明显的早期表现。亚当·斯密恰如其分地指出了关于中介代理的问题，换言之，即如何将公司所有者与管理者的激励机制很好地协调起来。斯密认为这是一个根本性的缺陷，就像时间会证明的那样，这个问题可以通过更适当的监管、加强股东权利治理以及惩戒管理者忽视对利益相关人所承担义务的行为来解决。