第5章　好股东就是好爸爸

信贷微观分析的起点是客户，客户分析的起点是股东。股东反映了借款人的出身情况，奠定了借款人最初的身份。股东是企业的投资人，代表了资本的意志，往往决定了企业发展的根本方向。因此，股东好坏往往对客户银行借款的偿还影响很大。

客户的“出身状况”对其的影响是巨大的，股东是借款人最重要的表外资源，同时对借款人的资产负债表和利润表的影响又是深远的。首先，股东代表了资本的意志。现代公司治理的核心是由股东按照出资多少成立董事会，公司重大的经营决策由董事会决定。因此，股东通过董事会对借款人的公司治理、发展战略、重要人事安排等涉及企业经营发展的重要方面均具有决定性影响。其次，股东根据自身发展战略的需要，可以为借款人提供多方面的财务支持。例如，股东为借款人新建项目出资，可以减轻借款人自身的筹资压力和财务负担，提高借款人的偿债能力；股东为借款人的银行借款提供担保，有利于提高借款人获得融资的可能性，并降低融资价格；股东为借款人提供股东贷款，有利于优化借款人的债务结构，改善其财务状况，提高其他债权人的信心；股东减少对借款人的分红要求，有利于提升借款人的自我积累能力、偿债能力和抗风险能力；股东追加对借款人的投资，有利于提升借款人的整体实力、改善资产负债状况和提高对债权人的保障程度。特别是当借款人发生经营危机或出现财务上的现金短缺时，股东背景及股东的支持力度就显得愈加重要。再次，股东根据自身发展战略的需要，还可为借款人的经营管理等多方面提供支持。如除财务支持外，股东还可为借款人提供包括技术、人才、管理、原料来源、产品销售、品牌、渠道和企业文化等多方面的支持，还可协调其拥有的各种社会资源，为借款人的发展提供帮助。当然，在借款人发展壮大后，股东也可能要求借款人提供财务等方面的反向支持。

国内大量的新建固定资产投资项目，特别是公路、铁路、电力等基础设施项目、房地产项目以及公私合作制（PPP）项目等，都是以项目法人或新设公司的形式实施的，此时，股东背景更加重要，对借款人新建项目及其偿债能力的影响更加深远。当借款人为成熟的一般法人企业时，股东的影响通常要小一些。这里重点就借款人为项目法人时，信贷调查和审查应重点关注的股东情况做一分析，主要包括以下5个方面。

一是要关注股东的综合实力及资信情况。股东的综合实力主要体现在股东行业地位、技术装备状况、经营管理水平、资产及收入规模、盈利能力和经营创现能力等方面。信贷调查和审查要认真分析股东的经营情况、财务状况和偿债能力，判断股东的综合实力情况。实际上，弱势股东很难有强势项目。要认真核实股东及其主要关联企业的资信情况及信用记录，对股东有不良行为或违约记录的借款人，原则上一票否决。如借款人为集团成员企业，要了解借款人在集团整体中的地位如何，是否为集团的核心企业或从事核心业务。对非集团核心业务或劣质板块的融资要更加谨慎。要关注集团整体的负债总量，对集团整体已经过度负债的，要注意集团成员企业之间的财务风险很容易相互传染。因此，不仅要关注借款人的情况，还要关注借款人所在集团整体的情况。

二是要关注股东的行业经验。俗话说，“隔行如隔山”，行业经验非常重要，股东新进入陌生行业的风险很大。前些年经济繁荣时期，很多企业都搞跨行业投资，比如煤炭开采企业往下游延伸至煤化工行业，纺织企业投资太阳能光伏电池项目，家电生产企业涉足房地产开发，等等。几年过去，现在看来出了不少问题，比如煤炭开采企业搞煤化工项目，有些项目技术不过关，且项目超投资或延期投产的情况比较普遍；有些项目投产后调试时间过长、产品质量有瑕疵或成本居高不下；有些项目环境污染或安全事故频发。再加上目前市场环境发生了很大变化，前些年上马的煤化工项目，大部分目前生存非常艰难。跨行业投资意味着企业将要在陌生的行业里与他人竞争，前端面临产品不一定做得出来的风险，后端面临产品不一定卖得出去的风险，中间还面临质量与成本控制问题，而且每一个行业都有其自身的明规则与潜规则，熟悉一个行业需要时间和成本，跨行业投资的风险确实是很大的。因此，对股东跨行业投资的项目或无行业经验的借款人，都要特别谨慎。

三是要关注股东的出资能力及对借款人的财务支持情况。股东可通过追加出资、减少现金分红或以股东贷款等形式，对借款人生产经营提供资金支持。当借款人新建项目的资本金来源于股东时，应重点考察股东的出资形式、出资来源和出资能力。股东可以货币出资，也可以实物、知识产权、土地使用权等非货币财产作价出资，但股东不得以劳务、信用、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等作价出资。股东以非货币财产出资或增资的，应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价后，由验资机构进行验资，并提供已办理财产权转移手续的证明文件。股东出资来源包括利润、增发股票、变现资产或转让股权等，信贷调查和审查应重点核实上述来源的可靠性，特别是当股东以利润出资时，还要关注利润是否有现金支持，进而判断股东的出资能力。

四是要关注借款人或项目对股东的重要程度。借款人或项目对股东越重要，获得股东支持的可能性就越大。当出现危机时，股东协调解决问题的可能性就越大。因此，信贷调查和审查要了解借款人是否为股东的核心子公司，项目对股东是否具有重要战略意义，是否涉及股东的核心业务或长期战略等。重点支持股东的核心子公司，或涉及股东核心业务和长期战略的新建项目。

五是要关注股东是否提供担保。当借款人为项目公司时，应尽量争取股东为借款人的新建项目提供担保，或至少落实股东有条件担保或阶段性担保，以消除项目完工风险和运营初期风险。除股东担保外，针对项目公司贷款，常用的风险控制措施包括：（1）提高资本金比例。项目公司资本金通常均来自股东投入，因此项目资本金比例越高，银行承担的风险越小。（2）控制项目现金流量。项目现金流是偿还项目贷款的唯一来源，必须全部归集到银行指定账户，除必要支出后优先用于还款。（3）限制新增债务、费用支出和分红。因为无论是新增债务，还是过高的费用支出和分红，都会削弱项目公司的偿债能力。（4）严格落实分期还贷。根据项目现金流情况，制订合理的分期还贷计划并督促借款人严格落实，逐步降低贷款风险。

此外，当借款人为一般法人时，如果存在以下情况，也应尽量要求股东提供担保，同时要对股东的担保能力及关联风险进行评估：一是借款人与股东之间关联交易频繁，且关联定价不够公允的；二是借款人在建工程较多，或新建项目属“小马拉大车”，借款人未来还款能力存在较大不确定性的；三是借款人的财务独立性差，股东对其财务控制能力较强的等。

江苏阳光跨行业投资纺织龙头梦碎多晶硅[1]

宁夏阳光硅业有限公司（以下简称“阳光硅业”）成立于2006年，注册资本3.6亿元，其中江苏阳光股份有限公司（以下简称“江苏阳光”）出资2.34亿元，持股65%，宁夏东方有色金属集团有限公司、宁夏电力投资集团有限责任公司分别出资0.9亿元和0.36亿元，分别持股25%和10%。控股股东江苏阳光为国内知名纺织服装生产企业。

2007年4月，阳光硅业年产1500吨多晶硅项目在宁夏石嘴山开工，首期项目总投资15亿元，计划于2008年年底竣工投产，预计项目投产后，每年可实现销售收入约20亿元，利税约5亿元。根据《21世纪经济报道》2013年2月1日报道：实际上，该项目直到2010年才进入生产阶段，但彼时多晶硅价格进入下滑通道，直接导致该项目当年亏损1.14亿元。2011年上半年，阳光硅业平均每月亏损2300万元左右。一位同行业的高管认为：“江苏阳光先前是做纺织的，没有做化工的经验，由此使得该项目一直调试不成功，到了2011年连正常产能的20%都发挥不出来。”由于多晶硅市场持续低迷，生产成本倒挂，为减少经营亏损和日常经营支出，阳光硅业自2011年下半年起停产检修。

2013年1月19日，江苏阳光发布公告，称鉴于当前多晶硅的市场情况和阳光硅业的连年亏损，阳光硅业已资不抵债，明显缺乏清偿能力，公司已向当地法院申请破产清算，并被正式受理。截至2012年年底，阳光硅业亏损2.47亿元，账面资产总额近14亿元，负债总额高达14.48亿元，净资产为–4615.62万元，资产负债率103.4%。

2013年3月18日，石嘴山市中级人民法院做出裁定，宣告阳光硅业破产。2013年8月30日，江阴建禾钢品有限公司以20826万元成功竞得阳光硅业的整体破产资产，而截至2013年1月19日，阳光硅业年产1500吨多晶硅项目累计总投资达17.8亿元，有约15亿元的投资打了水漂。

警惕项目公司利用股东优势进行风险隔离

虽然股东很重要，反映了借款人的“出身”状况，但银行贷款都是针对具体法人实体的，法人人格独立和股东有限责任原则是公司法人制度的两大基石。法人独立人格最主要的内容就是公司享有法人财产权（拥有独立的法人财产）以及公司以其全部资产对公司的债务承担责任这两个方面。因此，借款人违约银行并不能追索股东，除非股东提供了担保。银行要警惕将项目公司或非核心业务板块子公司信用混同优质客户自身信用的倾向，以及由此可能导致的风险误判。

例如，A银行在审查某央企下属项目公司安置房理财投资项目时注意到，银行理财资金通过基金子公司设立的专项资产管理计划入股该项目公司，并用于安置房项目建设，到期由该央企下属三级子公司回购股权实现退出，但其回购能力较弱，该央企和下属上市公司均不愿意提供有约束力的增信措施。在另一个案例中也存在类似情况，在某著名全国性房地产集团公司参与的上海某旧城改造项目中，融资客户是该集团在当地成立的项目公司，主要股东为该集团在上海成立的区域总部。由于最终股东的背景较强，该项目既不提供土地及在建工程抵押，销售收入也不归集A银行监管（该集团实行资金集中管理，主办行为另一家银行），仅由项目公司股东，即上海区域总部提供类似安慰函性质的书面承诺，承诺未来必要时将对项目公司增加投入用于偿还贷款本息，而该集团总部及上海区域总部均坚决不同意提供担保，因此，该笔业务是一笔典型的“三无”项目（即无抵押、无担保、无资金归集）。即便如此，当地基层行仍反映，本项目同业竞争激烈，多家银行均看好该项目的位置、股东背景及品牌效应，这反映出恶性竞争导致部分银行放弃了信贷的基本底线。

此外，当前很多银行热衷于通过表外理财的方式参与私募股权基金投资。目前大多数私募基金均采用有限合伙的方式，虽然形式上可以追索普通合伙人，但普通合伙人大多为规模很小的有限责任公司，很难实现有效追索。因此，每只基金实际上很类似于一个项目公司，劣后级有限合伙人（LP）出资份额很类似于债务，优先级LP出资份额很类似于资本金，每只基金均单独编制资产负债表、利润表和现金流量表。这些基金成立后，主要用于投资项目资产和股权，其中股权投资还可能进一步加杠杆，而且，与证券投资基金持有流动性较高的证券资产组合不同，股权投资基金或产业投资基金在投资完成后，货币资金均变成了流动性较差的实物资产或股权，因此，劣后级份额作为优先级份额安全垫的功能大大减弱。总之，上述投资的退出期通常较长，收益的不确定性较大，即使有次级安全垫的安排，普通理财资金参与私募股权投资基金或产业基金的风险也较大。银行如确需参与上述基金投资，只能改变资金来源的性质（如针对私人银行客户募集的资金），或将基金退出与股东信用或资产信用挂钩，以大幅提高普通理财投资的安全性。

当前，无论是民营企业还是国有企业，均越来越重视对外融资中的风险隔离问题，而且风险隔离的手段也越来越多。如果银行对此缺乏清醒的认识，很容易将项目公司、集团子公司甚至基金（有限合伙企业）的信用混同优质股东的信用，导致对风险的误判，或导致银行融资越来越集中在上述集团企业的劣质板块及非核心业务，且无法与优质企业的信用挂钩，后续风险隐患较大。