第一章 众筹从融资说起，融资的背后是什么

什么是融资？

凭什么融资？

为什么有的企业融资难？有的企业融资易？

什么是信用？信用与信性的关系是什么？

什么是脆弱？什么是风险？两者有什么不同？

什么是信任？信任有哪些分类？

什么是能力的信任？什么是意愿的信任？

什么是合同的信任？什么是关系的信任？

第一节 融资的逻辑是什么

既然，众筹是一种特殊的融资，我们就按照从一般到特殊的规律，先来探究融资。

融资，顾名思义是融通资本（资金）。如果我们把资本（资金）的概念泛化，把它理解成利益或者价值，那么人类的发展史与融资息息相关。

从古至今，单一个体的生存能力都是有限的，为了生存，为了繁衍，人们之间需要互助，在互助互惠中交换价值与利益。所谓原始共产主义，就是原始的共建共享，这与众筹的逻辑一致，也与融资的逻辑一致——让资金（价值）融通。

在《汉谟拉比法典》里已经有对高利贷的规定。13世纪，威尼斯、佛罗伦萨和热那亚就已经以政府未来的税收作为抵押发行城市公债，这些金融工具直接推动了意大利城邦的兴起，间接地促进了文艺复兴。而美国历史，从独立战争起，也可以看作是一部融资史。中国近代科技、经济的落伍与融资的落伍相关。

一、用别人的钱

开一个总投资10亿元人民币的商业综合体，实际需要多少钱

建设一个商业综合体，需要购买土地，支付建筑公司的建设安装费用，添置商场设备、在商场里铺货。假设总投资需要10亿元人民币，你作为实施者需要出多少钱？经营过企业的人都知道，这些钱中的大多数可以让别人出。

土地可以抵押给银行贷款，用银行的钱；给建筑公司的建设安装费可以只付少量定金，其余的等完工之后再付，相当于用建筑公司的钱；围着商场开发一批可以分割销售的住宅、小商铺、写字楼，楼还未竣工就提前预售，先把钱收回来，相当于用购房者的钱；商场里的商品，让供货商拿来先用，卖掉了再给供货商结款，这是用供货商的钱；商场卖储值购物卡，储值5000元可以打88折，吸引客户购买，实际上商场还没开始卖东西，就先用了客户的钱；也可以围绕这个商场的建设，与信托公司做一笔信托，给出资者超过银行一般理财产品的利率，市民们为了获得更高的利息购买信托，使市民的资金流入。

开一个商业综合体，自己实际需要投资的钱只占总投资的几分之一，这也是大连万达集团股份有限公司（以下简称“万达集团”）这些年能够高速扩张的原因之一。

二、什么是融资

融资，简单地说，就是用别人的钱，即OPM（other people money），就是资金的筹集。不仅企业需要用别人的钱，政府也需要用别人的钱，发国债、政府债；居民也需要用别人的钱，购房按揭贷款，亲友拆借。政府、企业、家庭、个人都需要融资。

用别人的钱，听上去很美，可是这里有一个问题，别人为什么把钱给你用？

凭什么融资？从按揭贷款说起

小李今年27岁，年薪15万元人民币；谈了个女朋友要结婚，两人收入加在一起25万元人民币。他们结婚需要买套房，准备购买一套两居室，需要300万元人民币。两人钱不够，需要融资。找小李爸妈借，他们借钱给小李用，是因为亲情。但是，爸妈也是工薪阶层，给小李凑了150万元人民币，还是不够。找银行按揭。首付50%，剩下的150万元人民币，用20年还，加上利息假设为250万元人民币，每年还12.5万元人民币。小李想，两人的收入会越来越高，今年挣25万元人民币，明年可能就是30万元人民币，贷款一点点还，现在日子紧一点，以后会越来越宽松。他们决定把房子押给银行，贷款融资，每月从收入里还款。

小李凭什么融资？他和银行没有亲情，银行业不做慈善。借款是要还的，还本付息。银行愿意把钱借给小李用，有以下3个原因：

（1）小李和女朋友作为共同还款人，每年的收入可以支付贷款本息，这是银行的第一还款来源。

（2）小李把房产证抵押给银行，如果小李不还款，银行可以把房子拿出去拍卖，卖掉的钱也足够还款，这是第二还款来源。

（3）银行通过小李的还本付息，收回了钱，还挣到了利息差。

小李融资凭的是有还款能力、有还款保证

从广义上讲，融资也叫金融，是资金的融通。陈志武在《金融的逻辑》中认为，“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换”。这里稍作补充，金融是资金跨主体、跨时间、跨空间的价值流通。

银行今天将150万元人民币一次性借给了小李，是资金的跨主体流通；小李在未来的20年，每年还给银行12.5万元人民币，是资金的跨时间流通。小李的还款能力基于小李和女朋友在未来的20年每年挣钱超过12.5万元人民币。这次按揭等于小李通过金融的手段把他未来的收入拿到今天使用，这就是折现。把未来的收入折现到今天使用，就是跨时间、跨空间的价值交换。

假设没有按揭贷款，没法折现，没法把未来的收入折现到今天使用。小李一辈子攒钱，到四五十岁才能够买到房。

企业凭什么融资？为什么有的企业融资易，有的企业融资难

与刚才小李的个人按揭贷款相同，企业融资也是凭借自己的还款能力。再来看前面说到的建设商业综合体的例子，假设万达集团要建设一个商业综合体，银行愿意给它贷款，施工方愿意为它垫款，供应商愿意先发货后收款，万达商场的信托产品有人愿意买。万达商业于2014年12月23日在港交所上市，每股48元港币，在笔者写这一段话的2015年5月4日已经涨到每股68元。

是所有的企业都这样容易融资吗？

当然不是，中小企业融资难是一个全世界的普遍现象。

如果万达集团发行建设万达广场的1亿元人民币债券，2年期，年利息8%，你可能愿意买几万元，是不是觉得比把钱存到银行里利息高。所以，万达集团发起了一个众筹，名字起得很自信，叫作稳赢一号，几十亿元人民币的众筹很快就完成了。

但是，如果你家小区旁要建一个新的小超市，需要几百万元，个体老板向小区搞集资，要求每家出几万元，承诺给20%的利息，利息更高，你愿意买吗？不一定，这是一个决策，在做出这个决策的时候，你会考虑哪些因素？或者说你的顾虑是什么呢？

概括来说，最大的顾虑是怕他还不了钱，兑现不了利息。分析一下，这个顾虑又包括两层：

（1）担心他挣不到钱，小超市风雨飘摇，赔了怎么办？这种担心可以用学术的话说，对他的偿付能力缺少信心。

（2）担心他即使挣到钱，也不把钱分给你。这种担心也可以用学术的话说，对他的偿付意愿缺少信心。

根据金融的定义，我们知道融资是一种跨时空的交易，是今天与未来的交易。例如，几年前，笔者所在小区开了一家宠物店，笔者给家里的金毛狗办了一张储值卡，储值卡也是一种融资工具。笔者一次性向宠物店支付了1000元人民币，实际上笔者还没有消费，宠物店拿着笔者的钱可以去进货，也可以支付人员工资。一个宠物店的投资也就是10万元人民币，老板在小区里卖了100张储值卡，实际上是用小区里100个狗主人的钱办了宠物店，本质上也是众筹。不同于众筹的是，老板先投资10万元人民币开了一家宠物店，然后办卡的100个人，每个人用预付款的方式借给宠物店老板1000元人民币，老板收回了投资，承诺未来用狗粮等产品与为狗洗澡等服务来偿还我们的预付款（即借款）。但是，小区的宠物店只开了2个月就关门了。老板连夜走的，带走了所有的商品和所有客户储值卡里还没有消费的钱，还欠着小区物业房租。

这个例子说明的是偿付意愿的问题。有的企业的营利性不好，我们认为他们偿付能力不足，有的企业虽然有偿付能力，但诚信不好，我们认为他们偿付意愿不足。

衡量一家企业的融资的难易，第一个因素是它的偿付能力，第二个因素是它的偿付意愿

在发达的金融市场上，“只要你具有交易信用，能够有支付能力，就会有人跟你做金融交易。”

衡量一家企业的融资的难易，第一个因素是它的偿付能力，第二个因素是它的偿付意愿。

三、量入为出就对吗？寅吃卯粮就错吗？

企业为什么融资？仅仅是因为缺钱吗？

中国有一个褒义词叫“量入为出”，一个贬义词叫“寅吃卯粮”。“量入为出”是说现在有多少钱就花多少钱，不能花明天的钱。住房按揭就是花明天的钱，信用卡透支也是花明天的钱，如果我们明天的收入持续稳定增长，今天花明天的钱可以让我们今天过得更好。

但是，中国人崇尚储蓄，信奉不负债。所以，中国人的储蓄率在全球最高。

美国是全球负债第一大国，但美国也是世界第一强国。“美国在立国之初就是靠负债幸存下来”。在独立战争期间，由美国13个州组成的大陆会议发行“大陆币”，这种债券用以购买军火。在战争最艰难的时候，美国总统乔治·华盛顿派财长汉密尔顿向法国借款。汉密尔顿在法国的金币到达美国之前就用这笔借款抵押再贷款，维持独立军的运转。独立战争结束之后，又是汉密尔顿用债务重组计划使年轻的美国免于破产。对当时的中国清王朝与印度，国库里黄金、白银满满当当，没有负债，但没有发展起债券市场与金融市场。没有建立债券与金融市场，就意味着没有形成国家信用和政府的契约意识。

想象一下，是一个没有钱的政府更容易专制，还是一个有钱的政府更容易专制。

1640年英国资产阶级革命前，国王查理一世如向伦敦市政委员会借款筹备战船，市政会可以拒绝查理一世的要求。“君主、宫廷、几乎全国的大贵族都欠伦敦市政委员会的钱”。越是负债的国王、政府，越有求于百姓，越能制约国王与政府的权力。同样，成立之初的美国，国家欠百姓的钱，即使是那些本来不关心政治的百姓也自然会为了自己的利益，关注政府、关注政策，关注自己的民主权利，约束政府。

国富民穷，民莫能与之争；民富国穷，民众会约束政府。民众是否购买及购买多少国债，取决于民众对这个国家的信心，取决于民众对政府管理能力与制度优劣的判断。民众愿意持有美国国债，是因为对美国的未来有信心。因此，从某种程度上说，民众购买国债是一种经济投票！

很多企业会这么说：我有钱为什么要融资。

似乎企业融资仅仅是因为缺钱，融资的企业就是缺钱的企业，缺钱的企业不是好企业。是这样吗？

银行业不差钱。中国工商银行股份有限公司，中国最大的银行，被戏称为宇宙行，上市公司2015年第一季度财务报告显示资产负债率92.4%，资产负债率=（负债总额÷资产总额）×100%，工商银行的负债占到总资产的92.4%，也就是说真正银行的净资产只占7.6%，其他的资产都是崇尚储蓄的储户的钱。储户把钱存给银行，银行一年给储户3%～4%的利息，银行去放贷，一年收贷款户7%～10%的利息。银行用的也是OPM模式，用其他人的钱。

中国最大的住宅开发企业万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）,2015年第一季度财务报告显示资产负债率77.9%，万科也是喜欢用别人的钱。如果说银行业是金融业本来就用别人的钱，地产业是类金融业，也喜欢用别人的钱，这是特殊性。但是，高科技企业呢，深圳市腾讯计算机系统有限公司（以下简称“腾讯”），盈利能力强，2014年港交所年报显示，腾讯负债也是大于净资产。实际上，越是好的企业越容易也越喜欢用别人的钱。

华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”），自创立以来，在2000年、2004年、2006年、2009年先后大规模融资，2009年创业板IPO融资总额达12亿元人民币，每一次融资都是华谊兄弟的一步跨越，在融资的同时，吸引了一批有价值的股东——马云、虞峰、鲁冠球、众多艺人……一部华谊兄弟的成长史，就是一部不断融资的历史，融资优势让华谊兄弟在当初众多的影视制作公司中脱颖而出，因为，华谊兄弟融资的过程也是融智与整合资源的过程，马云、虞峰、鲁冠球的儿子、马化腾，华谊兄弟的股东除了影视明星，还有企业家明星。

资金缺乏会导致企业融资，但是，企业融资并非仅仅因为资金不足。一个好的企业的发展史就应该是一部企业不断融资，不断整合资源，不断扩张的历史。

当然，确实有很多企业不向银行贷款，也不上市，如贵阳南明老干妈风味食品有限责任公司，但并不意味着它不用别人的钱。企业品牌大，就可以凭借强势品牌的议价能力，取得产业链上下游的信任，让上游的供应商先供货，自己再付钱，加大应付款，所谓应付款，就是应付而未付的钱；让下游的经销商先付款，自己后发货，加大预收款，所谓预收款，就是先收到手的钱。从现金流的角度来看，预收款、应付款，都是把本来是属于别人的钱，给自己用，也是OPM。相当于把上下游企业的钱先“蓄”在自己企业的资金池里用，这就形成了经营活动中的流动性负债，而且几乎是无息的，即不用向银行贷款一样缴纳利息。

很多企业都利用自己形成的品牌优势，采取这种方式获取别人的资金。例如，珠海格力电器股份有限公司（以下简称，“格力电器”）几乎没有多少对银行的长期借款与短期借款，而“应付账款+应付票据+预收账款”比重很高，对供货商采取应付账款+应付票据融资，使用供货商的钱，对经销商采取预收款方式融资，使用经销商的钱。在风险合理的范围内，通过上下游占款形成的“预收账款”和“应付账款”，不仅能够弥补流动资产所需要的现金支付，还带来了大量的结余。这样，格力电器不仅可以不花自己的钱生产空调，而且可以利用这种结余形成的资金池，进行地产投资。

如果一个企业既没有向银行贷款，也没有股权融资，也没有通过经营性活动使用别人的钱，在资产负债表里没有任何负债，那说明这个企业拿着钱没有用，还没有形成稳定的好的盈利模式。

融资主要包括债权融资与股权融资两类，债权融资强调还本付息，股权融资强调利益共享、风险共担。

你为什么把钱给企业用

前面分析企业凭什么融资，一是有偿付能力，二是有偿付意愿。现在再从另一角度分析，看你为什么把钱投给企业。

以前，你把钱放在银行里买理财产品，银行每年给你5%的利息；现在有了P2P（peer to peer）平台，你可以通过互联网直接贷款给企业，一家企业如果只给你4%的利息，你肯定不贷给它，钱还不如放银行呢。只有这家企业给你的利息水平大于你在银行获得的无风险收益，你才会考虑。

所以，在陆金所（上海陆家嘴国际金融资产交易股份有限公司）的借贷平台的短期借款（1年以下）的利息一般也达到6%～7%，大于同期的银行存款利率。在投资过程中，你获得的收益，如每年6%～7%的利息，就是融资企业为了能够获得资金支付的成本。这就牵涉融资成本的概念。

企业融资是一种以资本为交易对象的交易行为，按照交易费用理论，融资成本可以理解为企业融资过程中的交易费用，也可以理解为融资者支付投资者的报酬。

收益和风险是对等的，之所以把钱放在银行的收益低，放在小额贷款公司的收益高，是因为把钱存到银行里风险低，我们认为银行一般不会倒闭，不会跑路，银行的风险控制措施一般更完善；存到小额贷款公司中风险高。

一般而言，银行储蓄被看作是一种无风险收益。高于银行存款利率的收益是由于承担了这种风险所获得的风险补偿，这就是风险溢价的概念。风险越大，溢价越多。当然，随着存款保险制度的推出，应该建立意识——银行存款也是有风险的。以前我国的银行是以国家信誉作为背书的，今后是保险公司保障。金融危机期间，美国就有很多银行倒闭。

只有这个企业让钱产生的回报大于在你手中的回报，你才会愿意把钱投给它。你放到银行每年只能赚4%，买国债每年只能赚5%，这家企业每年能够承诺给你15%，你可能就愿意把钱贷给它。

上面举的是债权融资的例子，其实股权融资的逻辑也是一样。你现在购买某只股票，是因为你相信未来这只股票可以给你带来更大的收益。如果你是沃伦·巴菲特型的价值投资者，坚持长期持有，要求企业分红，那么一定是这家企业分红的水平高于你把钱存到银行或者购买国债的水平；如果你是二级市场的炒家，今天买是为了在未来不长的时间卖出，只有一家企业股权的价值增值大于你在其他地方获得的收益，你才愿意投资这家企业的股权。巴菲特的公司在过去的几十年里每年的年化回报超过20%，远远高于银行的无风险收益，这就是他成为世界富翁排行榜探花的重要原因。

概而言之，投资的目标是为了在未来可预见的时期，获得收益或是资金增值。

因此，不管是股权投资还是债权投资，一般而言，理性选择的都是可以带来更大收益回报的企业。

四、回报的钱最终从哪里来？钱能生钱吗？从庞氏骗局说起

一个企业承诺每年给你40%的回报率，这是很高的回报，你会把钱借给它吗？2008年的时候，笔者投资过一家邮票销售企业，它承诺的年化收益率就高达40%。但是，后来笔者认为虽然有奥运收藏热，但邮票的价值增长很难持续超过40%，所以，笔者就早早地退出了。当时，笔者很担心那是一个庞氏骗局。

什么是庞氏骗局

庞氏骗局是一个名叫查尔斯·庞兹的投机商人首创的，是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。查尔斯·庞兹1903年从意大利移民到美国，1919年他开始策划一个阴谋，让投资者向一个上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在3个月内给予40%的利润回报，然后，狡猾的庞兹把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，由于前期投资的人回报丰厚，后续的投资者趋之若鹜，庞兹成功地在7个月内吸引了3万名投资者，这个阴谋持续了1年之久，被利益冲昏头脑的人们才清醒过来。后人称之为庞氏骗局。

所以，判断投资给什么样的企业，不能仅仅看这个企业承诺的收益率有多高，更要看这个收益最终从哪里来。如果是拆东墙补西墙的庞氏骗局，虽然它可以给出更高的收益率，最终是不可持续的。因为，钱自身不能生钱，只是价值储存、流通、度量的手段，本身并不能产生价值（关于货币、金融资产与实物资产的讨论详见本章第三节）。投资能够产生回报归根结底是所投资的企业用投资人的资本创造了更大的价值，这是资本的定义。

五、什么是资本

货币、财富、资本是不同的概念（见表1-1）。辨析这些概念有助于更好地理解什么是资本。

货币，是价值贮藏的载体，交换的媒介、计价的单位，货币可以是金银，也可以是贝壳、纸币，只要是交易者普遍认同的形式即可。货币的特点是流动性强。

财富与资本不同，财富通常是“死”的，流动性不强，代表存量。说一个人有多少财富，说的是他已经拥有的各种有价值的物品。这些有价值的物品有的能够增值，如好位置的土地；有的只能贬值，如汽车。即使能增值的物品也需要通过变卖的方式才能获得增值。红木家具代表财富，在增值，但是它本身并不能带来利息或者分红。想把增值兑现，需要把红木家具卖掉，但即使是红木家具，也未必可以很快出手，这就是流动性不强。

资本是活的，是“能够产生价值的价值”。资本代表增量。说一个人有多少资本，说的是他可以通过这些资本在未来创造更大的价值。资本的流动性更强。资本包括流动的货币资本，能够直接产生价值的实物资本，也包括一些权证，如股票、土地产权证，这些虽然不是实物，但是可以产生价值。一个企业未来的收入，由于还没有实现，所以不是财富，但是通过购买这个企业的股票，可以拥有对这个企业未来的收入的分配权与处置权，股票就是把这个企业未来的财富转化成今天的资本。

通过华谊兄弟的2014年年报，我们可以看到华谊兄弟每股收益是0.73元人民币，华谊兄弟每股净资产是4.07元人民币，现在华谊兄弟的股价在每股40多元附近波动。也就是说，现在投资40多元人民币可以拥有一股华谊兄弟的股票，理论上，最多可以在当年获得0.73元人民币的分红，对应4.07元人民币的存量资产，仅凭分红需要50多年才能够收回投资（华谊兄弟的市盈率是50多倍）。人们为什么愿意花10倍的价钱购买目前仅仅值4.07元的资产，为什么购买仅仅依靠分红需要50多年才能回收的权益？前提是市场认为在文化大发展大繁荣的背景下，内容产业蓬勃向上，华谊兄弟明天的收益会大于今天的收益，明天的资产会大于今天的资产，所以，市场给予华谊兄弟这样的价格，股价是市场决定的。这反映了市场对于华谊兄弟的股票（资本）的态度。

投资一家企业，由这家企业把投资人的钱转化为企业的资本生产运营，从而生钱，而不是投资人的钱直接生出钱来。换句话说，货币本身不能直接产生货币，货币通过转化成企业的资本通过企业的生产运营才能产生新的价值。

既然如此，为了保证自己的钱的投资回报率，投资人所选择的企业应该能够创造更大价值的企业，或许它暂时没有盈利，像当年的阿里巴巴网络技术有限公司（以下简称，“阿里巴巴”）与现在的京东集团，但是，从长期来看，它一定是盈利率大于投资人现在所能获得的收益率的企业。归根结底，投资人所得到的投资回报是要由这个企业赚出来的，投资人只是分配了它创造的价值。

至此，企业融资的逻辑已经基本清楚：

企业融资不仅是因为缺钱，也是为了发展；企业融资凭的是偿付能力与偿付意愿；支持企业偿付能力的是企业最终的盈利水平与盈利能力，即企业的盈利率大于融资利率，企业的盈利大于融资成本。

一个企业能融资（用别人的钱）的本质是：有能力让资本在自己手中产生比在别人手中更大的价值。一个企业要融资（用别人的钱）因为可以让资本优化配置。