第一节 行为金融的相关成果

行为金融学是以行为经济学理论为基础，将其应用于金融领域而形成的一个分支。行为金融学的开端可以追溯到20世纪80年代，理查德·塞勒等学者引入心理学研究成果，从投资者的实际决策心理出发，研究对市场和价格的影响。行为金融学经过近30年的发展，已经显示了强大的解释力。2002年诺贝尔经济学奖颁给行为经济学家和心理学家丹尼尔·卡尼曼，2013年颁奖给研究金融市场行为的罗伯特·希勒，这表明行为经济学及其重要分支行为金融学已经被认可，进入经济学主流理论行列。相信在不久的将来，诺贝尔经济学奖会有很大的机会颁给行为金融学者。

行为金融学目前主要有两个研究领域，其中一个就是对投资者心理的研究。这方面已经得出了不少有价值的成果，例如根据人类的主观心态和认知偏差建立决策模型，对投资者的非理性行为建立模型，解释市场异常现象。

行为金融学研究出的股市共同现象，尤其在中国这样的以散户为主的不成熟市场尤为明显。这是因为散户与机构投资者相比，因为缺少系统和制度约束，缺乏研究和信息资源支持，更易受到心理和认知等因素的主导。而股市在发展成熟度和平均理性水平方面，也难以与西方成熟的市场同日而语。

现实生活中的人并非是纯粹理性的，也不能及时充分掌握所有必需的信息，更无法提前预知未来发生的事情，因此人们做出的决策的环境应该是高度不确定的，同时，作为决策者的个人，必然会高度受到外界影响，通过认知和心态的过滤，做出复杂多变的决定。这就是现代经济学研究的基础，彻底推翻了之前设定的“理性人”和“完全信息”的概念，而决策模型也不再是简单的线性关系了。

行为金融的主要理论基础是不确定条件下的决策理论，其中广受认可的是“前景理论”，其创始人因此获得了诺贝尔经济学奖，其中两个基本概念和模型是价值函数和决策函数，我们下面分别介绍。

图2-1是价值函数的图示。横轴是收益（损失），纵轴是对应的价值判断。但是这个价值并非是绝对值，而是一个相对参照点A的度量。A点可以根据不同问题或情况改变，比如说初次买入股票的价格，或者前一段时间股票的最高（最低）价格等。很容易理解的是，如果所选的参照点有不同的意义，那么投资者在判断现时状况与参照点的相对变化时，很可能出现不同的认知和心态，从而得出不同的结论。这是行为金融学意义下的决策的重要因素。

这个函数的表达式为：

卡尼曼对参数做了回归模拟，得出价值函数的指数α和β约为0.88, λ约为2.25。

另一个要特别留意的特征是价值曲线在取得正收益和遭受损失时，具有不同的倾斜角度。在收益区间，随着收益的增加，投资者感受到的价值变化具有边际递减的特点，而收益减少时，感受到的价值变化具有边际递增特点。换言之，收益越来越大，投资者的满意感增加得较少，而受益减少时，则不满的感觉增加得更快。比如从C点开始，收益增加1000元的满足感要低于收益减少1000元所带来的心理不适。而在损失区间，价值曲线远比收益区间更为陡峭，这表明损失减少带给投资者的价值认同度更高，越靠近收益亏损平衡点，减少损失带来的快乐越大。而随着损失的扩大，投资者感知的价值减少幅度变小，出现边际效应递减。通俗地说，就是损失刚开始形成时，对投资者的心态冲击很大，而且很快形成负面心理反应，但是随着损失逐步扩大，投资者会变得越来越麻木。

我们在股票投资者身上，很容易看到类似的情况。当投资者购买的股票开始赚钱时，投资者心情激动，愿意进一步投入资金，当收益超过C点，进入一个相对平稳的区域时（边际收益递减），此时投资者对于价格的波动不太敏感，放松警惕，从而可能错过较好的兑现利润时机。而价格出现大幅回调时（特别是连续性的），收益很快回到C点左侧，此时投资者会感到不安，随着继续回调，哪怕减少的收益幅度不算很大，都会让投资者心里感到不舒服。当收益回到A点之后，哪怕很小的损失，都会引发很大的心理冲击，投资者先是失望，继而恐慌，一些人最终受不了心理压力而割肉退出，而损失超过某个水平时，比如说达到B点，由于损失再扩大，此时曲线已经逐步走平（边际损失递减），对投资者心理增加的冲击力已经很小，此时投资者可能不再关注持仓价值，这就是为何总有一些人手里会留下已经跌去80%以上的股票的原因了。

我们从价值函数的图像上模拟了股价变动过程导致的投资者心理活动和实际投资决策和行为。如果大家觉得仍然比较抽象的话，可以看看下面更为形象的图2-2。

从左到右的4个表情是在收益区的股民表情，股价水涨船高，之后是股价回调、收益缩小时的股民表情，第7个表情大概接近A点，之后股价进入了亏损区间，之后有回调，之后继续下跌，直到有人割肉，有人不再理会损失惨重的股票账户。

价值函数还有一个重要特点是投资者对于亏损的负面感受会比同样大小的收益带来的正面感受更明显。所以在收益区间的价值曲线的走势要比在亏损区间平缓和低矮。投资者经受损失后，不愿意承认失败，总希望能够追回损失，可能导致他们做出更激进而高风险的决定。而在赚钱时，根据人的性格不同，可能出现两种情况：有人将赚到的钱视为多出来的钱，愿意拿出来冒险，希望获得更高的风险收益，而这部分钱出现亏损，也不会影响个人原来的财富；另一种情况是收成心态，将赚到的钱算作个人财富，不愿意再去冒险失去它，这就是风险回避。

前景理论的另一个模型是加权函数（见图2-3）。横轴是不确定事件发生的概率，纵轴是投资者在决策对事件发生的相应概率所赋予的权重。从权重曲线的形态可以看出，事件发生的概率与对决策产生的影响之间不是线性关系。在低概率和高概率区间，对决策会造成较大的影响。

加权函数可以表示为

其中，γ为0.61～0.69。

较小概率的事件的决策权重较高，而较大概率的事件的决策权重较低。投资者在做判断时，往往会在直觉上放大小概率事件的影响，产生判断偏差，做出过度反应。而对于大概率事件反而估计不足，重视不够。如果投资者真的非常理性，且信息较充分的话，通过评估不确定性发生的概率，可以较好地纠正投资中出现的判断偏差和失误。实际上，主动这样做的投资者非常少见，而大多数投资者的决策函数就是如上面的权重函数所示的情形。当投资者过分自信、贪婪或者过度恐慌时，往往容易对事件发生的概率连续做出误判，过度夸大小概率事件的影响，导致采取不理智的投资行为。

投资者在面对具体问题时，都会不自觉地导入收益/亏损判断、参照点、对事件发生概率的直觉，并得出价值和决策权重，然后通过将价值乘以决策权重，对不同方案做出比较，从而做出投资决定。

这一节我们讨论了股价对投资者做出市场判断和投资决定所产生的影响。这是股市的一个方面，就像是硬币的一面。因为市场是参与者行动和反馈的结果，投资者根据市场状况做出判断并采取行动，市场将会对此做出适应和反馈，以此周而复始，相互影响，形成了价格走势，这是一个有机的生态系统。