第二章 恼人的资本流动和定量宽松

曾几何时，资本，作为经济增长的要素，是各国政府热烈追捧的宝贝。无论是柯布-道格拉斯生产函数、索洛增长模型，还是在罗斯托经济起飞论中，资本都是被强调重要的经济增长要素。各国都以各种形式引进和利用资本：吸引外国直接投资，发债，举借国际银行贷款和吸引证券投资不一而足。尽管近30年来的历次金融危机也让人们尝尽资本大进大出带来的苦头，但资本仍是各国多年竞逐的“香饽饽”是不争的事实。同样，中国自改革开放以来的吸引外资政策（直接投资和各类债务融资）对推动中国经贸发展起到的作用有目共睹。

然而，时过境迁，资本现在却成了让许多国家头痛的烫手山芋。据国际金融研究所（The Institute for International Finance）估计，2010年将有7080亿美元的资本流入新兴市场国家，比2009年多1770亿美元。日增的资本流动给发达国家、新兴市场国家和国际货币基金组织增添了诸多烦恼。可以说，资本流动是多年少有的让如此众多的国家和机构烦恼的问题。

第一，资本流动让处于危机中的发达国家烦恼。例如，资本流动阻碍法德危机救助机制的推出。根据该救助机制，将来再出现金融危机时，必须由投资者和债券持有者负担危机成本，而不是由欧洲（主要是法、德）的纳税人承担。然而，现在推出此机制又会直接影响希腊和爱尔兰筹资。再如，美联储旨在通过定量宽松政策来刺激实体经济恢复，但银行的不良资产、实体投资项目少和收益率低的现实，或者使大量资金沉淀在银行体系中，或者推动资本流向投资收益率高的新兴市场国家，投资者重新配置其全球资产。据国际货币基金组织估计，如果G-4国家（美、英、欧和日本）1%的金融资产（约50万亿美元）向新兴市场国家重新配置，就会有4850亿美元证券投资流入新兴市场国家，打破2007年4240亿美元的历史记录。资本的逐利性及其外流，会削弱美联储定量宽松的效果。

第二，资本流动让资本流入国，尤其是新兴市场国家烦恼。在发达国家复苏乏力和被银行不良资产困扰（推动因素），以及新兴市场国家良好基本面和增长潜力（拉动因素）的共同作用下，流入新兴市场国家的资本可能大幅增加。持续的资本流入会产生“羊群效应”，给新兴市场国家带来本币升值压力和外汇储备积累压力，增大央行对冲成本、资产价格上涨压力和资本管制压力。资本接收国家不仅担心本币升值导致本国出口竞争力下降，而且担心放任资本大进大出，会重蹈历次金融危机中的资本的恶劣表现。鉴于此，许多资本流入接收国已经采取包括资本管制在内的措施应对资本流动。巴西开始对流入本国债券和股票市场的资本征收2%的进入税，泰国对资本收益征收15%的持有税，印度尼西亚正在考虑扩大对热钱的管制范围，韩国也准备启动资本管制措施。此外，中国、印度和澳大利亚央行虽希望通过加息应对资产和商品通胀压力，但也担心加息会吸引更多套利资金流入。

第三，资本流动让国际货币基金组织烦恼。多年来，国际货币基金组织（IMF）长年反对资本管制。然而，自2008年以来，面对成员国接踵而至的如何应对资本流入的问题，IMF内部展开了大讨论，并开始松动资本管制立场，承认在汇率升值、外汇储备积累、紧缩财政和降低利率、促进资本外流和宏观审慎监管政策都不能奏效的前提下，成员国可以考虑资本管制。然而，让IMF烦恼的是，上述不同政策组合的权重很难把握，很难对成员国提出一个明确清晰的政策建议。例如，如果某国汇率升值幅度大，积累外汇储备的压力就小，央行对冲成本会低，资产价格上涨压力就小，资本管制的必要性也就下降了。而且，该国采取的政策会产生外溢效益：如果该国汇率升值幅度大，则别国承担的升值压力、外汇储备积累、对冲成本和资产价格上涨压力就会小，资本管制的必要性也就下降了。相反，如果该国不升值，而是直接采取资本管制，资本就会流入别国，迫使这些国家也考虑采取资本管制措施。如此繁杂的政策组合和假设，让IMF的经济学家们烦恼。

之所以目前的资本流动让众多国家和国际机构烦恼，是因为此轮资本流动有两个特点。

第一，它与经济危机过后的全球经济增长差异、实力变化和全球资产配置变化有关。发达国家和新兴市场国家经济增长率差异和实力消长，促使全球私人投资者（至少在短期内）从经济基本面上重新思考投资策略。此外，危机带来的另一个重大变化是全球可供投资的资产规模下降：在发达国家一度流行的证券化产品、住房和衍生产品大多了无踪影。再有，次债危机使得养老金、保险基金、共同基金在股市上的投资（资产）损失惨重，迫切需要其他“救命稻草”来满足即将到来的退休高峰和支付需求。最后，美、欧、日的低利率环境使得养老金的未来支付的净现值上升（负债增加）。所有这些都导致大量资金被重新配置，投资于新兴市场国家的份额增加。

第二，它与美国的定量宽松政策有关。今天，美联储宣布将购买6000亿美元的长期国债资产来降低长期利率，进而达到以下目的：刺激对风险资产的需求，提高股票和债券价格，增加居民财富；提高对住房、耐用消费品和资本品的消费；推高房子价格来改善银行资产负债表；压低美元汇率来促进出口。

然而，美联储也为此政策烦恼。美国朝野内外对定量宽松的质疑声一片，包括斯蒂格勒茨、费尔德斯坦等在内的经济学家高调反对。即便是在美联储12个大区行行长中，4个明确反对，4个表示怀疑。最主要理由如下。一是定量宽松带来的财富效应十分有限，例如，如果定量宽松使股票市场在目前基础上再上升10%，只会增加0.25个百分点GDP。用6000亿美元购买国债只会增加0.15个百分点GDP。二是定量宽松政策面临两难：如果成功地促使经济复苏或通胀上升，美联储就会减缓、停止定量宽松，甚至提高利率。这会导致债券价格大跌，打击债券投资者。如果定量宽松不能促进资本市场复苏、不能推高通货膨胀率、不能降低失业率，则市场信心会进一步受到打击，复苏之路更为艰难。这种“走钢丝”似的政策稍剑走偏锋，就会酿成大错。难怪有美国经济学家问道：我们曾经过度信任格林斯潘，我们现在是否过度信任伯南克？

那么，面对如此多的质疑，为什么美联储“一意孤行”呢？冠冕堂皇的理由是，美国会赋予美联储稳定价格和最大化就业的职责。在当前核心消费物价只有0.8%（目标是2%）、失业率为9.7%（目标是5%～6%）的情况下，在财政赤字高企、名义利率已无空间可降的约束下，美联储仗义出手，师出有名。似乎如果美国经济复苏了，世界经济也就好转了。

然而，从国家竞争战略角度看，定量宽松是否会产生如下“未预期”的影响呢？第一，无论定量宽松成败，可能出现正反通吃的局面。一方面，如果定量宽松不能使投资者投资于风信资产而是继续投资美国债，则美国债价格继续高企、造成国债供不应求的情况，避险行为和美元储备货币地位会吸引全球投资者继续购买国债，为其财政赤字融资。事实上，不断降低的国债收益率已说明美联储已达到了此目的。另一方面，如果定量宽松能推动投资者减少或放弃购买国债，转而投资于风险资产，则财富效应会刺激经济恢复。第二，如果定量宽松可以推高通货膨胀率，则美元内外债的实际价值得到稀释。第三，如果定量宽松导致美元贬值（或各国货币普遍升值），则各国外汇储备的本币价值缩水，其美元外债得到稀释。

我不赞成什么阴谋论，但我相信不合理的制度安排可能给无辜的国家和辛勤劳作的人民带来的巨大福利损失。出于工作关系，我与IMF同事沟通过对定量宽松和资本流动的看法，支持上述分析的不乏其人（包括美国同事）。一个现实的反应是：面对成员国，一些同事很难建议放弃资本管制。有人甚至表示，不打破美国在IMF的一票否决权，不撼动美元的储备货币地位，由定量宽松和资本流动带来的政策挑战很难有解。

有人说，不出国不懂得什么叫爱国。我说，不在国际机构工作不懂得什么叫国家利益。国家利益在于谁是规则的制定者和实施者。面对无休止的政策口水战，中国能做的避免继续受制于人的办法是减少外汇储备的积累，降低对出口的依赖，增大对国内消费的依赖，增加居民可支配收入。只有这样，我们才能从被“有意或无意地” 算计向主导自己的命运转变。我笃信《谁动了我的奶酪》的寓意：对变化做出适当应变，才能成功。