第6章 次贷危机与救市政策(5)

人们看到的是这个金融体系已经病入膏肓，通过“挤兑”和缩减开支来捍卫自己的财产；而当时还活着的金融机构，则意识到这个金融体系自我修复和再创流动性的功能几乎完全丧失，所以，出现了可怕的锁住自己的流动性的“惜贷”行为，这样就会抵消政府救市的效果，进一步恶化实体经济的健康发展，造成企业业绩严重下挫，就业问题日趋紧张。更糟糕的是，一直以来，美国的金融体系是全球最成熟、最吸引国际资本的地方，正是因为其金融体系的绝对强势，才能维持美国消费透支、外债高举的经济结构。当外资机构也开始意识到美国经济岌岌可危，不愿意让自己的财富在美国市场打水漂的时候，我们就看到了美国政府要求“外援”注资的计划屡遭失败，“大而不倒”的神话开始动摇。

为什么一场仅仅发生在美国次级住房抵押贷款市场的危机会有这样猛烈的冲击效果，以至于让金融体系发展失衡的格局摇摇欲坠——让依靠美国成熟的金融市场来管理其他国家外汇财富的分工局面，以这些国家遭遇惨重的损失和美国金融体系恐慌性的震荡而告终？对此，一部分观点认为，一直过度依赖美国金融市场的海外资金，一旦出现恐慌性的大逃亡，那么，美国负债的经济结构就一定会解体。而因为拉动世界经济发展的火车头倒下对外依存度较高的其他国家和地区的经济发展前景更加暗淡。事实上，如今欧洲和亚洲这两大经济区已经开始出现明显的衰退征兆。但是，另一部分观点认为，外国资金的撤离一定会推动世界经济体系的重建进程，这样有利于约束美国透支消费文化的恶性发展，有利于其他地区扩大内需政策，有利于缓解世界经济失衡的格局，从而从根本上防范今后全球性的金融大海啸悲剧的重演。笔者认为这两种观点都有其合理的根据，这就是2008年各国金融市场迷茫无措、陷入两难选择的根本原因！

当时最让人坐立不安的是：在美国国内，金融大海啸的“多米诺骨牌效应”还会延伸多久？在其他国家，它的传染效应是否会“盖”过各国政府为捍卫自己金融体系的稳定性所作出的努力？至少各国政府已经感到在如今金融和经济全球化的时代，很多以前管用的救市方法已经越来越不灵验了，大家都在高度紧张地寻找新的切实可行的应急方法。接下来，我想回顾一下到2008年9月为止美国政府应对这场危机所采用的处理方式，这对我们展望未来的市场动荡局势和加强我们的危机管理意识会产生一定的借鉴和指导意义。

首先，此番美国政府接管“两房”和大规模注资美国国际集团，看上去似乎是美国政府“无奈”的选择，但是，如果默认它们死亡，就可能会导致美国金融和社会体系更大的混乱。它们的正常运营与否直接关系到美国经济的发展态势，甚至是国际金融市场和世界经济的健康走势。因为这些机构都承担了不可小视的“社会责任”。尤其是“两房”的住房抵押贷款规模，几乎接近整个美国信贷市场规模的一半，达5万亿美元之多。其中，3万多亿美元资产由美国各类金融机构所持有，而1.5万多亿美元资产则由外国投资者持有。但是，美国政府并没有解决这些机构未来业务可能再次陷入困境的问题。一些美国学者认为，救市行为只是在拖延华尔街进入坟墓的时间。所以，对于外国消费者和投资者而言，最为关键的是美国金融体系的造血功能是否可以恢复，需要多长时间才能恢复元气，如果陷入一个较为长期的、低迷的外部环境，我们能否自立，能否摆脱依赖，摆脱阴影？

其次，美国政府积极与自己的经济伙伴国，保持紧密的沟通和转达自己对救市重要性以及联合救市的有效性的看法。这使大家都不得不承认，在当前世界经济失衡发展的格局中，共同注资会带来双赢效果，否则，美国金融体系的崩溃不仅会直接让各国政府所持有的巨额外汇资产大幅缩水，而且也直接牵连到仰仗美国市场消费能力的各国企业的赢利能力。所以，美国政府的“说服力”让六国央行再次慷慨解囊，为国际金融市场注入2740亿美元！这一举动短期内维持了国际金融市场的稳定和美元在国际金融市场上的霸主地位。

再次，从雷曼兄弟公司破产和美林证券公司被收购事件中，我们又可以看出，在应对这场金融机构破产风暴时，美国政府已不能再进一步恶意透支其政府信用了。否则，国际资本会因为这样一个不负责任的政府——滥用全球纳税人的钱财去填补无休无止的美国金融机构的坏账黑洞而大量流出，这对美国负债经济结构的维持和美元的国际地位将产生致命的打击！如果政府非要救助雷曼兄弟公司，那就对早期出局的贝尔斯登公司显得太“不公平”了。这也显示了美国政府危机处理的“公正性”，让外界感到美国市场的“成熟性”，而不至于出现资本立刻就从美国“大逃亡”的险情。

最后，美国政府会迅速根据事态暴露的程度，及时利用口头干预的做法来缓解市场的恐慌心理，维持市场的稳定。虽然政府在强调美国金融动荡正面临百年一遇的危机，但同时又及时出台一些相对“利好”的经济数据，使得市场预期向好的方向发展，从而让市场惊慌失措的局面在最短的时间范围内得以控制。当然，这种“救市”手段毕竟效果有限，只能起到辅助的作用。但是，关于口头干预这一点，欧洲各国政府就显得太保守，过于重视经济数据的披露，恪守实事求是的政策原则，而没有像美国政府那样重视与市场心理博弈的重要性。结果，欧洲市场的复苏预期反而迟迟起不来，这也严重影响了欧洲市场局面控制的质量！结果，我们看到，欧洲各国政府不得不在事后，为维持市场的稳定，无奈地投入了更多的救市资金。

不管怎样，美国政府的危机处理能力和手段有许多值得我们借鉴的地方。但是，我们必须要清醒地认识到：“资金救市”不仅副作用大，比如很容易因为不公平而遭遇到纳税人的激烈反对，从而影响社会的稳定和国家权力的威信，同时，也会造成今后更为严重的“转嫁损失”的道德风险行为！而且，这种注入流动性的救市方法不能从根本上解决信用危机的隐患——如果美国的金融体系虽然因为大量输血的缘故，暂时保留了其脆弱的“生命”，但其昔日让世人瞩目的金融资源高效配置的功能却已严重瘫痪，那么，其由此不得不做出自我保护的“惜贷”行为，就可能会断送美国拥有竞争力的企业的前程和美国经济的活力，从而也会拖累和影响到经济全球化时代下的世界经济的健康发展。所以，要防患于未然，挖出问题形成的根源并采取一套相应的纠正措施，不能只满足于当前输入流动性的应急举措，而更重要的是应该培育新的、富有活力的“造血”机制和功能，从而彻底告别滥用金融创新所带来的“虚假繁荣”的投融资环境，让世界经济重新回到平衡有序的发展轨道中来。

全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”

2008年10月，美国次贷危机正在从第一阶段——问题凸现的危机爆发期（直接参与次贷业务及其关联的金融创新活动的美欧金融机构开始出现严重的资不抵债的坏账问题）转入第二阶段——多米诺骨牌效应带来的全球危机传染阶段（在这一阶段，流动性紧张和金融机构全面“惜贷”行为以及外资撤离新兴市场的特征十分明显）。但是，截至2008年10月，这场危机还远远没有进入第三阶段——市场平稳和实体经济修复阶段（在这一阶段，刺激内需政策的效果才能真正发挥作用）。尽管前一阶段各国央行都在不同时点采取了直接注资的手段进行干预，但是全球金融市场的恐慌情绪还是有增无减，多米诺骨牌效应不断扩大。

首先，全球股市和美股联动，暴跌不止，而且陷入了令各国政府都烦恼的“恶性循环”状态。

其次，债务人的还债能力因高企的市场利率而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷的行为，都严重损害了市场的流动性。英国政府也加入了美国大规模救市的行列，这充分说明了当时流动性危机的严重性。

另外，“石油美元”和“商品美元”的国家，其资产在严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行。于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求急速离场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致这些国家的货币大幅贬值。

面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地联手同步出台新救市措施，希望通过对火车头——美国股市的正面影响，把企稳效果带到其他周边市场上。因为当时火车头的失控已经严重影响到了周边市场救市的效果。

遗憾的是，全球市场事后继续出现了大幅度的下挫。因为人们意识到，问题已经变得越来越严重，持币观望的市场特征也变得越来越明显。现在，更为严重的是，美国的失控已经开始让全球市场陷入更为严重的“流动性陷阱”——即，所有的人都认为今后再也不可能获得比现在成本还要低的“流动性注入”，因为市场的“惜贷”行为已经越来越严重。所以，无论政府拿出多少救市资金，都会被装入这些“被救”金融机构和企业的口袋里，等待市场企稳后，再一举出动，寻求所预期的高收益，来挽回危机时代所造成的严重损失。于是，这一“状态”使我们一再失望，无法看到立竿见影的救市效果，使我们怀疑政策的力度不够，使一部分学者向世人敲响警钟：这些庞大的资金一旦出笼后，新的泡沫和通胀在所难免！

当然，这种没有显著救市效果的货币政策确实可能产生今后另一场泡沫形成的隐患。日本的流动性陷阱之所以没有在日本国内重新掀起泡沫，是因为大众认为资金的成本虽然很低，但资金的投资回报率也同样非常低，甚至是因为泡沫破灭所造成的黑洞太深，使得任何国内投资都有可能出现血本无归的结局。于是，套息交易战略就把日本政府源源不断的注资引向了全球市场，这也是形成全球流动性过剩和资产泡沫的原因之一，而套息交易的终结又使得日元不断升值，让日本陷入更加难以自拔的经济衰退状态。

另一方面，投资者也看到了市场“持币观望”的格局，预期到由此造成经济衰退的状态今后会越来越明显。人们为了规避投资风险，将自己在全球的资产纷纷套现离场。因此即使此时出台改变投资价值的利好消息，也无法摆脱这种跌入“流动性陷阱”的威力！

总之，未来联合救市的行动如果只是限于货币政策，效果会越来越弱。必须要采取在国际合作基础上的、能够直接改变经济基本面的财政政策或全球市场在一定的激励机制的保护下，加入到救市的这场“公益性”活动中——“计划性”的大量投资和消费也在所难免。虽然这种做法缺乏“市场效率”，但它能“抬起”被严重破坏的“价格体系”，带来走出“流动性陷阱”的希望，从而产生出全球经济最最渴望的“造血功能”！否则，全球金融震荡格局的发展趋势，就会变得更加扑朔迷离。

这里，需要强调的是，在多米诺骨牌效应的扩大阶段，各国政府期待联合救市行动的效果主要有三大方面。

第一，提高政策的威慑力，以改变市场对救市效果信心不足的问题。但这种行为也存在风险，那就是，当市场没有确认联合救市的实际效果之前，人们反而会认为局势已经变得越来越严重，政府救市的手段也让人感到越来越有限。这种悲观的市场预期恰恰造就了今后越来越悲观的市场结果！

第二，降息和流动性注资的救市行为最直接的目的是降低债务人的偿债负担，给予债权人资金保障，从而降低违约风险，遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球越来越严重的危机动荡局面。

所以，跳过需要解决的最最紧迫的“流动性危机”问题而探讨“救市行动”对实体经济和金融资源配置的影响是积极的还是消极的，为时过早，甚至会出现眉毛胡子一把抓的做法，这就会造成所有的政策决定非但不切合实际，而且启动成本因决策层和专家层意见的分歧而不断上升，效果却不断下降。笔者认为，在金融市场企稳后，尤其是实体经济开始在宏观经济政策的刺激下复苏之时，我们确实要时刻提醒自己不要“好了伤疤忘了疼”。确实，在第三阶段应该重新回到“效率和稳定”、“道德风险和金融创新”的主题上，吸取今天“血”的教训，加强我们的制度变革和监管措施。这样，今天针对流动性过剩、道德风险等问题所提出的有建设性的对策，才会对实体经济产生真正的指导意义！

第三，联合救市，在如今依赖美国经济和金融市场的世界经济格局中是一种无奈的次优选择。它虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本，但是，它至少能带来双赢的结果——美国资产价值的稳定也就意味着这些国家自身财富价值的稳定。