第7章 利润表(2)
根据2013年中国上市公司年报结果统计分析，毛利率最高的行业为白酒，超过70%；最低的是航运行业，甚至出现了负数（0.1%）。我们分析过往12年的平均毛利率统计数据发现，毛利率在过往12年中平均水平最高的行业是软件行业超过70%；而最差的行业是其他贸易行业。其中，软件行业主要是人力资本的行业，是智慧产业，因此毛利率相对较高；而贸易及航运行业则是是消化产能的行业，和经济景气度极为相关，所以近年来毛利逐年减低。下图是各行业（申万行业分类三标准）的毛利率和营业收入增长率的散点图。通过下图毛利率水平分析，可以获知自己的企业与行业水平的差异，找出形成差异的原因，从而找到企业产品升级和完善的途径。此外，对毛利率的研究和对行业的比较分析，也可以帮助企业做好战略决策、战略布局，帮助企业管理升级和提高。
原则三：三项费用
所谓三项费用，就是营业费用、管理费用和财务费用。这三项费用大多数情况下，是固定的，也就是说只要公司开门营业，不管是不是生产，各种开支就会在这三项费用中产生。
往往很多公司在管理费用中充斥大量的无法见阳光的一些费用，而销售费用和营业收入之间，有逻辑对应关系，你无法相信一个销售额巨大的公司，却没有销售费用，但这在上市公司中非常常见。与前面提到的“银广夏”齐名的“蓝田股份”就是这样一家有着巨大的销售收入，但没有与销售规模相匹配的销售费用的公司，这个背后一定有着不可告人的秘密。最终因为财务造假，受到监管机关处罚，高管获刑入狱。
除了以上三个重要原则以外，管理者和投资者也要重视企业的非经常性损益。所谓非经常性损益，就是跟公司主营业务不直接相关的，偶然发生的一次性交易。这个数据对于投资者尤为有价值。非经常性损益往往被上市公司用来做救命稻草，一旦发现经营状况不景气不济，就通过变卖股权、出售资产、寻求政府补贴、税收返还等等方式和途径，营造一个看上去漂亮，但充斥着泡沫的故事。投资者应该剔出掉非经常性损益，就像肌肉一样，把一些脂肪剔出掉。
以中兴通讯2013年年度报告为例，2013年年末公司净利润为14亿，而其营业外收入中的其他项（包括政府補助，合同罚款收益及其他各类收益）2013年为11.5亿，占净利润超过八成。通过简单的分析就可以知道，政府政策对公司的盈利情况起着至关重要的作用，一旦政策发生重大转变，将很大程度影响公司的未来发展。
如果说资产负债表是人体的骨骼的话，那么利润表就是公司的肌肉，肌肉是不是结实，是不是能够有效地支持公司的经营，就看利润表。利润表就像人体的肌肉一样，为企业的生存与发展提供了支撑与动力。所以作为投资者，我们一定要关注哪些公司是脂肪报表；作为管理者，我们更要关注哪些是公司报表中的脂肪。
第一家在美国纽约交易所上市的公司缘何突然退市？
2011年8月16日纽约证券交易所宣布，因涉嫌财务造假而2011年5月17日已被停牌的中国软件外包企业“东南融通”正式摘牌退市。2012年8月31日，“东南融通”正式解散。“东南融通”财务造假案件横跨2011年和2012年，是轰动我国软件和信息技术服务产业的重大事件，也是美国上市的中国概念股财务造假的典型案件。
东南融通是一家为金融企业提供软件产品的在美上市公司，并一度成为中国在美上市市值最大的软件企业。做空机构香橼研究（Citron Research）2011年4月在官网上发布了一篇研究报告，指出东南融通自上市以来所有的财务报告都值得怀疑。报告的质疑主要集中在公司毛利率显著高于在美国上市的同类型企业。报告发布当日，“东南融通”股价大跌，随后的5月9日，香橼的第二篇报告质疑“东南融通”的人力资源管理存在的问题，另一家做空机构OLP Global也循迹而至，发布报告质疑公司一系列的并购行为。当日股价再度大跌。次日，东南融通勉强回应了香橼和OLP Global的质疑，但投资者的信心此时已经完全坍塌。
2011年5月17日，“东南融通”股票停牌，此时已由最高的42.86美元跌到18.93美元，市值缩水超过10亿美元。随后的CFO德鲁克向董事会辞职，公司推迟原定于5月23日递交的2011年第四季度财报和2011年全年财报。审计公司德勤也结束了与“东南融通”的业务合作，不再提供独立审计服务，美国证券交易委员会（SEC）开始介入调查。之后的7月1日，公司三位独立董事及审计委员会成员同时辞职，此时公司不仅无法向资本市场自证清白，并且纽交所认为管理架构已不符合上市要求，进入退市程序。
2011年8月17日，东南融通进入美国粉单市场（粉单市场指为从交易所市场退市的企业提供流通报价服务的场所），当日收报0.78美元，较停牌前的收盘价暴跌了96%，市值一夜蒸发近10亿美元。此时的东南融通虽已岌岌可危，但尚可维持，不过由于受到做空质疑，高达10亿人民币的应收账款没有得到金融企业客户的及时支付，而公司账面上可以调用的现金已不多，每月高达1亿元左右的运营成本无法覆盖，文思海辉、软通动力等IT公司纷纷前来挖角，东南融通终于走向了终结。2011年8月31日，距离香橼发布报告4个月零5天后，这家市值一度高达24亿美元的金融IT服务业龙头宣布正式解体。
事件起因
“东南融通”的麻烦始于2011年4月26日，做空机构香橼研究（Citron Research）发表文章质疑东南融通涉嫌财务造假。
香橼研究（Citron Research）在报告中指出东南融通自上市以来所有的财务报告均值得怀疑，报告提出的质疑表现在以下几个方面：
首先是远高于同行的毛利率。根据2010年3月的财报，东南融通毛利率为69%，但市场上行业其他公司的毛利率普遍位于15%~20%之间。高利润率的来源是该公司采用了外包来隐藏人力资源的巨额成本支出。公司76%员工受雇于一家人力资源公司Xiamen Longtop Human Resources （XLHRS），XLHRS与东南融通存在较强关联，并转移了大部分人力成本，保守估计约4~5亿人民币。如果去除掉关联公司的影响，公司所有财报均需修正。
其次，公司隐瞒了创始人贾晓工和连伟舟受到原雇主厦门东南电子计算机公司起诉的事实。起诉的缘由是两人在原雇主不知情的情况下非法招募了43名同事，并涉嫌冒充原公司与客户签订合同。
再次，东南融通的董事长贾晓工持有的70%公司股票，价值2.5亿美元，在上市后的4年间进行了转赠，赠与对象是员工与朋友，以此填补被隐瞒的债务。
最后，中国大陆的审计机构德勤未能尽到相应的责任。
为何出现让同行小伙伴都惊呆了的虚高毛利
“东南融通”的高毛利率是被做美国做空机构质疑和做空的核心“指标”。东南融通的财报显示，2008、2009和2010年，东南融通的营收分别达到0.66亿、1.06亿和1.69亿美元，每年的增长率都超过60%。由于并购能够帮助软件企业迅速做大规模，而国内软件行业一直处于产业链低端，因此整个国内软件业的现状也给国内软件企业提供了通过并购来实现综合性IT行业布局的动机。而“东南融通”则欲通过不断地并购扩展业务线，同时获得较高的营收增长，以在账面上做出较高的毛利率。
不过“东南融通”财务报表同时也显示在2007年~2010年的毛利率分别为68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，远远高于同在美国上市的软件企业文思海辉，柯莱特和软通动力等。
针对做空机构的质疑，我们选取了两家具有代表性的在美国上市的中国软件公司的市场销售情况和毛利率资料。如下图显示，国内同行平均毛利率在30%40%之间，而“东南融通”则高达60%以上。
虽然这两家公司与“东南融通”相比有着不同的擅长领域，市场份额也不尽相同。不过由于他们的运营模式趋于一致，目标客户和市场也有所重合，因此销售模式也大同小异。这些企业均为高科技劳动密集型企业，营运成本主要集中于软件开发人员的人力成本，因此成本模型也趋于一致。由于营运模式趋同，定价模型趋同，成本模型也大致趋同，尽管各公司管理效率各不相同，所以毛利率会有一定的差异，但总体上毛利率不应相差太多。正如上图所示，文思海辉与软通动力的毛利率基本接近，但“东南融通”的毛利率大致高出其他小伙伴的1倍，毛利率的确显得非常可疑。
然而，“东南融通”对于做空机构事后的回应“业务模式有别于外包公司且业务的35%来自标准化软件产品和维护，其毛利率超过90%，中和起来IT服务的毛利率是55～60%、80%雇员直接与东南融通签署雇佣协议”缺乏说服力。无论软件开发项目选择外包还是由自己的员工实施软件开发，最终的主要成本仍然是开发人员的人力成本。单个开发人员的人力成本不可能远低于市场水平，而且对于相同的项目需求，开发人员的人数安排亦不可能远低于市场同行，因此单位人力成本和每个项目安排的人力数都不可能远低于市场水平，那么毛利率就不可能远高于市场水平。香橼研究（Citron Research）通过调查在其报告中指出，“东南融通”通过将人力资源成本支出转移到关联公司，隐藏了这部分营业成本，造成虚高毛利。
最终，东南融通承认财务造假，墙倒众人推，CFO辞职，美国证监会介入调查，直至公司退市和解体。
小结
利润表通常情况可以反映一家企业的生产经营活动情况以及经营成果方面的信息。通过解读利润表，可以了解一定时间内的企业的收入实现情况、支出耗费的情况。不过，由于权责发生制的关系，利润表最易操控，也最为可疑。因此，我们必须学会找到企业利润的支撑点和关键点，而这个支撑点和关键点正是利润表上的毛利率。在运用毛利率时，不仅要和自身的历史情况做比较分析，更要和行业水平做分析比较。作为投资者，从中发现投资价值；而作为管理者，则可以找到提升发展的空间。
小贴士
东南融通（Longtop Group）
东南融通成立于1996年6月，公司业务集中在服务银行、保险、基金、证券和一些大型企业财务公司，为他们提供企业整体信息化解决方案和相关的软件产品。成立第一年，公司30多人的创业团队仅仅凭借硬件服务就实现了一亿多的销售收入，经过3年转型，公司在2000年一举成为厦门最大的软件企业。2007年10月24日，公司以17.50美元的发行价在纽约证券交易所成功上市，融资1.82亿美元，IPO主承销商包括高盛和德意志银行，并聘请全球知名会计师事务所德勤作为外部独立审计机构。公司头顶“中国第一家在纽交所上市的软件企业”光环，并一度成为中国在美上市市值最大的软件企业的明星公司。
香橼研究（Citron Research）
“香橼”公司由莱福特创立，他自己是这个机构唯一的研究人员，通过在自己创建的网站上披露调查报告，使得中阀科技（CVVT）、中国高速频道（CCME）、斯凯网络（MOBI）和双金生物（CHBT）等公司的暴跌甚至摘牌，而最令他名声大噪的是让中国公司东南融通（NYSE：LFT）退市。
做空机构在美国市场上并不鲜见，并且已经成为了一股重要的投资力量。做空机构一般通过分析上市公司的财务报表，去往企业实地调研等方式，发现上市公司财务报表的不合理因素，然后提前向证券清算公司借入该公司股票卖出，并随后向市场广泛发布做空报告，引发抛售潮，使公司股价降到冰点甚至因此受到证监会调查而退市，其中也不乏某些做空机构发布一些对公司经营方面不利的谣言来达到引导市场预期的目的。当然，这些机构也有失手的时候，一旦做空报告源自对公司经营情况或者行业市场特征的了解不充分，反而会引发上市公司联合其他机构在市场上买入股票进行反击，推升股价逼迫做空机构高位止损。