2.4 证券私募
私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。在私募过程中，投资银行在多方面起着重要作用：首先，投资银行是私募证券的设计者，它周旋于发行者和潜在的投资者之间，商讨和设计证券发行的种类、定价、条件等多方面的事宜。由于私募证券具有相当大的灵活性，因此这一市场是许多金融创新的发源地和试验场。其次，投资银行为发行者寻找合适的机构投资者，并按顺序列出这些机构投资者名单，供发行者选择。最后，如果发行者自己已经找到投资者，那么投资银行便充当发行者的顾问，提供财务咨询服务。
2.4.1 私募的特征
① 因为私募证券的发行对象是特定的数量有限的投资者，投资者对发行者的情况比较了解，所以发行私募证券时不需要办理发行注册手续。② 因为私募有确定的投资人，所以一般不会出现发行失败。③ 私募一般采用直接销售方式，并且私募的证券不允许转让。但也有一些国家规定，私募证券发行一段时间后可以自由转让，但有一定的限制条件。④ 由于私募证券的转让受到限制，证券的发行条件由发行人与投资者直接商定，在此情况下投资者往往要提出一些特殊的要求，致使发行者要向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件。⑤ 因为私募采取的是私下募集的方式，所以其发行条件也会比公募证券优厚得多。
2.4.2 私募发行的条件
各国都对私募条件做出了相应规定。以美国为例，根据美国《1933年证券法》第四条第二款的规定，采用私募发行证券，可以免向SEC登记注册。1974年SEC颁布的164号规则进一步规定，以私募形式发行的有价证券免向SEC注册，但应具备以下条件：
（1）投资者人数。私募的对象投资者总数应在35个以下。
（2）投资者资格。投资者或其代理人应具备有关财务问题及一般事业的充分知识，并且有判断投资风险的能力；投资者应在发行证券时，已获得与注册申请文件相同程度内容的信息，或者处于随时能获取该项信息的地位，并可以继续获得信息。
（3）发行方式。不得有以分销证券为业的承销人存在；不论形式如何，不得广告。
（4）发行后转让、转卖的限制。购买后两年内不得转卖；可转卖的额度，以最近6个月内该证券全部持有人合计卖出额不超过发行总额的1%为限；转卖时不得劝诱，对执行卖出指令的经纪人，除付给正规手续费之外，不得再付任何费用。
由于对私募证券的转让有严格的限制，降低了私募证券的流动性，私募证券的购买者为此必须得到补偿，从而增加了发行人的融资成本。正是针对这种情况，美国SEC于1990年4月通过了144A规则，这一规则取消了两年持有期的限制，允许大机构之间交易私募中所购的证券而不必向SEC注册。根据144A规则的定义，大机构是指持有1亿美元以上证券的机构投资者。
2.4.3 私募备忘录
私募发行的注册豁免并不意味着发行人不必向潜在的投资者披露信息，私募发行者同样必须提供SEC认为重要的信息。这些信息在私募备忘录中提供，与公开发行的招股说明书不同：私募备忘录不包括SEC认为是“实质”的信息，而且私募备忘录不需经SEC审查。
一般来说，私募备忘录由一些固定的标准条款组成，这些条款形成了私募的法律依据，并且在条款中特别提请注意，只有发行者提供的陈述才被认可具有法律效应。
私募备忘录通常包括以下三部分。
（1）对企业的描述。对企业的描述应包括企业经营状况的详细描述及可能对企业产生重大影响的重大事项。例如，主要的产品和服务；主要市场与销售方式；原材料来源与可获得的数量；有关全部专利权、注册商标、许可证、经销专卖权和特许权的主要情况，它们的有效期限及它们对企业的影响；季节性因素和周期性因素；客户；已接受的订货总数；营运中可能受利润重审和合同终止影响的说明；行业中的竞争情况，其中包括竞争者的数量与性质、发行者的竞争名次排列和主要的竞争方式；市场份额资料；研究与开发活动；遵守联邦、州和地方法规的情况等。
（2）对证券的描述。对证券的描述包括：发行证券的概述，发行收入的使用，汇总财务报表，公司管理部门对报表的分析，资本总额的估计值，经营与行业情况的充分说明及全部的财务报表。
（3）对企业管理层的描述。对企业管理层的描述包括：董事会成员和主要资深雇员的情况，他们的背景、资历、报酬（包括奖励与股票认股权）；有关的集体交易；管理人的持股情况。
在备忘录的正文之后，通常有附送的报表和介绍发行公司经营情况的公关小册子、认购合同、买方调查表和私募买方代理人调查表。
2.4.4 股票和债券的私募
1.股票的私募
投资银行需要给私募股票的投资者准备的文件是股票购买协议（Stock Purchase Agreement），在协议中应对每个投资者明确表示欢迎购买的意向，并且介绍发行人的情况及本次发行股票的有关情况。协议中应明确说明所发行股票数量、票面价格、每股购买价格、持股者出售股票的情况，尤其重要的是，如果有募集代理人，则要事先公之于众。
像任何证券发行一样，投资银行家应对计划中的股票发行者所发布的信息的完整性、公允性进行调查分析。通常是由投资银行家及其雇员对私募公司的财务报表进行适当的听证程序。投资银行完成了这一听证程序，并开始私募发行后，一般还要建议投资者在购买发行的股票之前进行自己的详查。这样，实际上，发行人对它的经营情况和财务状况就至少要进行两次详查听证，以确保发行人所提供的信息不会误导投资者。
2.债券的私募
在债券私募发行的细则中，将详细介绍发行债券的性质、规模、到期日、利率、转换特性、赎回或偿债基金时间表等内容。细则中最主要的内容是关于本金偿还的规定，一般的偿付形式是在一定年限后每年偿付相等的款项，另一种偿付形式是在最后到期时一次还清。拟订的偿还时间表要与发行者预计的现金流转相吻合，所以在制定时间表时必须要做充分的准备并反复进行定期预测。
细则中也可以写入有关提前偿还的内容。细则还包括发行者提供给买方的购买权保护，即发行者通常被要求在发行后的一定时期内不准赎回证券。私募一般被认为比公开发行具有更大的风险（由于流动性差），故其利率也要高于公开发行债券的利率。由于投资者从资金投入时就开始承担风险，所以如果当公司在生意兴隆、资金充裕、不再有资金需求时提前清偿或偿还债务，就会使投资者面临利率风险，且在今后的年份中无法获得收益，这种做法显然是不公平的。一般来说，细则会规定在赎回时给予溢价，溢价率逐年成比例下降。
案例分析
2001年2月27日和28日，中国海洋石油有限公司（以下简称“中海油”）终于在美国纽约和中国香港两地挂牌上市了。“中海油”的上市之路充满了坎坷，可以说是由“丑小鸭”到“白天鹅”的过程。
1.失败的首次上市努力
在国有石油企业的三巨头（“中石油”、“中石化”、“中海油”）里，“中海油”可谓有独特魅力：体形最佳（包袱最轻，资产质量最好）、容貌最美（管理层的国际化程度最高，能够和国际投资者直接沟通）、魅力最大（独家拥有中国海洋石油勘探开发的专营权，赢利能力最强，而且拥有独立定价权，产品可以直接销往海外）。
1999年9月，经过前期重组，“中海油”雄心勃勃地准备进军海外资本市场，聘请所罗门·美邦、瑞士信贷第一波士顿、中银国际三家著名投资银行，拟订了一项发行计划：在全球发行20亿股新股，其中2亿股在香港公开发售，另外向全球配售9000万美国托存股（America Deposit Share，即ADS，每一个ADS相当于20股），集资总额近25.6亿美元。
此次“中海油”上市之时，业内人士普遍认为，“中海油”赴港有着全新意义上的突破。首先，作为资源性企业，它的资产系分布在中国近海的油田，将国家所拥有的资产资源出售部分权益给境外投资者，尚无前例；其次，它的开采范围覆盖了除东海部分海域外的中国全部海域，几乎是全行业的垄断性产业。在此之前，尽管以垄断权为卖点的大陆公司比比皆是，但都有地域性的限制。这两个首创，在某种意义上起到了聚集概念的作用。基于以上种种原因，“中海油”开出了后来颇具争议的招股价：8.46～9.61港元——如果以中间价计算，市盈率有23倍；而如果按9.61港元的招股价上限计算，公司此次可以集资约190亿港元。
1999年9月28日，拟在香港和纽约双重上市的“中海油”承销团从香港出发，绕道日本、新加坡，转战欧洲、北美，走上了路演之途。开始，人们都很乐观。但实际上，当时的国际资本市场已经出现了一些不好的兆头：先是美元利率上调的传闻大盛，后是14日美联储主席格林斯潘发出对股市泡沫的警告，一周之内道琼斯跌去了700点，而恒生指数也下挫813点，达到1999年5月以后的最低点12299点；后来，石油价格也开始急转直下，由9月时的每桶24美元下跌至每桶21美元。国际金价上扬也造成了市场的大幅波动。到达美国后，“中海油”发现联合主承销之一的所罗门·美邦在美拿到的订单寥寥无几，投资额只能以千万美元计。而原有的十多家影子订单，也只有少数投资人表示愿意正式下单购买。计划中的20亿美元以上的宏伟集资目标竟成了泡影！
从技术上说，公司招股时认购不足，主承销商应有自购股票支撑市场的能力。然而，在筹资规模庞大、买盘和卖盘过于悬殊的“中海油”面前，两家联合主承销商所罗门·美邦和中银国际只能望洋兴叹。
10月14日，为扭转败局，所罗门·美邦宣布减价缩量，每个ADS的中间价由23.5美元（合20股）降到18美元，流通股由25%缩减至13%，融资额降到10亿美元。然而，素来追涨杀跌的市场并未对此做出积极回应。15日上午，“中海油”在纽约正式宣布了推迟招股的消息，表明其赴香港、纽约200亿美元上市融资计划被迫搁浅。其理由是最常见的说法：“由于市场上的不利因素，公司认为此时上市不合时宜。”
本次“中海油”上市的主承销商所罗门·美邦在全球可谓大名鼎鼎，母公司是全球最大的金融服务机构花旗集团，花旗集团在1998年10月由旅行者集团和花旗集团合并而成。但是“中海油”却让所罗门·美邦中国战略遭受重创。
首次上市失利后，“中海油”更换了主承销商，由原来的所罗门·美邦、瑞士信贷第一波士顿和中银国际变更为美林、瑞士信贷第一波士顿和中银国际。
2.首次上市失败后的反思与行动
首次上市失利的阴影一直笼罩了“中海油”当时的董事长卫留成一年多，海上石油专营权是“中海油”推出的最大卖点。“皇帝的女儿不愁嫁”，对此卫留成到处宣讲，然而让卫留成没有想到的是：他引以为荣的这一最大卖点却在海外投资者眼里变成了最大的风险。有一个问题投资者们几乎问了他们整整一路：“中海油”的海上石油专营权是否最终会被取消？卫留成在大会、小会上频频解释，然而无论怎样解释，投资者都难以打消心中的疑虑。对于这次失利，后来卫留成曾这样评价：与其说是市场对“中海油”认识不够，还不如说“中海油”对市场缺乏认识。
吸取教训之后，2001年2月，卫留成又带着他的“中海油”路演团队重新出现在国际资本市场的舞台上。在这次路演中，精明的海外投资者们发现“中海油”的宣传点发生了明显变化，专营权已不再是他们过度强调的重点，他们这次强调的重点是“中海油”的自营部分。因为一般经过10年的专营，就掌握了海上整个勘探、生产的基本技术，在这样的前提下，投资“中海油”的风险就会大规模地降低。为避免价格盲目追高，担任主承销商的投资银行建议将这次上市的价格定在5.19～6.47港元之间，比首次上市降低了近40个百分点。由于这次的承销商包括了美林、瑞士信贷第一波士顿、中银国际三家，承销团的销售能力大大增强。卫留成要求承销商在路演出发之前告诉他，国际上有多少投资者愿意买“中海油”的股票，并且接受怎样的价位。“因此我们出发前，关于定价就看得非常清楚。”据分析员分析，无论营业利润、开采成本，还是从股本收益率、资本收益率来看，“中海油”均居国际领先地位。但由于国际资本市场上对“中国概念”素怀偏见等因素干扰，“中海油”以比同类公司更低的估值来吸引投资者显然更为可行。
在第二次路演开始时，“中海油”的治理结构已比上一次路演时完善。那时董事会里请了2名外部董事，这次董事会变成9个成员，其中外部董事4人。作为投资者的代表，他们分别来自李嘉诚集团属下的香港电灯集团、新加坡政府投资公司及香港地铁的主席苏泽光和澳大利亚著名律师赵崇康。为确保上市，“中海油”还引入了8家战略投资者，私募4.6亿美元，占到总股份的7.75%。
3.二次上市终获成功
2001年2月27日，几经周折的“中海油”终于在纽约上市，每个ADR（美国存托凭证）上市定价15.4美元，收市涨到16.12美元，涨幅达4.68%；2月28日在香港上市，股价由挂牌时的5.95港元涨至收市时的7.00港元，涨幅约为17.6%。英国《金融时报》评论说：“一个失败的IPO一般不会再引起市场上什么热烈的反应，但‘中海油’却是个例外。”至此，“中海油”终于以成功融资130亿美元而完成海外上市计划。
思考问题
（1）分析“中海油”首次海外上市失败的主要原因。
（2）通过材料分析总结“中海油”二次上市成功的经验。