2.1 证券发行与承销概述

2.1.1 证券的含义、性质及其种类

1.证券的含义

证券是指记载并代表一定权利的法律凭证，它用以证明持有人有权依其所持凭证记载的内容取得应有的权益。从一般意义上来说，证券就是用以证明或设定权利的书面凭证，它表明证券持有人或第三者有权取得该证券拥有的特定权益，或者证明其曾经发生过的行为。

证券按其性质不同，可分为凭证证券和有价证券。凭证证券又称无价证券，是指本身不能使持有人或第三者取得一定收入的凭证，如收据、购物券等。有价证券是指标有票面金额，证明持有人有权按期取得一定收入并可以自由转让和买卖的所有权或债权凭证。这类证券本身没有价值，但由于它代表一定量的财产权利，持有人可凭该证券直接取得一定量的商品、货币或取得利息、股息等收入，因而可以在证券市场上买卖和流通，从而在客观上具有交易价格。

有价证券也有广义与狭义之分，广义的有价证券包括商品证券、货币证券和资本证券。

商品证券是证明持券人拥有商品所有权或使用权的凭证，取得这种证券就等于取得了这种商品的所有权。属于商品证券的有提货单、运货单、购物券、仓库栈单等。

货币证券是反映一定货币所有关系的凭证，是指本身能使持有人或第三者取得货币索取权的有价证券。货币证券主要包括两大类：一类是商业证券，主要包括商业汇票和商业本票；另一类是银行证券，主要包括银行汇票、银行本票和支票。

资本证券是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券。该证券是一种投资凭证，代表了其持有人对特定资本有一定的所有权及收益请求权。资本证券是有价证券的主要形式，狭义的有价证券即指资本证券。人们通常把狭义的有价证券——资本证券直接称为有价证券，甚至证券。本书即在此种意义上使用这一概念。

2.证券的性质

证券是一种能带来一定收益的价值凭证，其一般具有以下性质。

（1）虚拟性。虚拟性是指证券本身仅是一种价值凭证，而不是实物资本本身。证券价格变化仅是对实物资本运作状况的反映。由于诸种原因，市场表现的虚拟资本价值与实物资本价值往往是相背离的，经常出现严重低估或高估。特别是股票，其价值并不能完全反映其实际情况，每股净资产往往低于其股价，也就是通常所说的证券市场存在着泡沫。

（2）证券是一种直接融资资本。直接融资资本具体是指该资本的融通与流动仅在当事人之间直接进行，不通过中介人过渡。

（3）证券是一种长期资本。长期资本具体是指使用及流通过程往往是长期的。例如，股票可以称其为永久性证券，因为它具有不可返还的特点，债券可分为短期债券和长期债券。一年以上的债券称为中长期债券，有的3年、5年、8年，有的则长达30年，甚至是永久性的。

总之，证券是一种直接融资的工具，是一种带有虚拟性质的长期资本。

3.证券的主要分类

对证券进行多种分类，有助于从不同的角度来认识和研究证券的性质、特征。当然，证券种类的划分并非相互独立，而仅仅是从不同的角度来对某种属性加以区分。

（1）按照证券经济性质上的不同，证券可以分为股票、债券和其他证券。

1）股票。股票是指股份有限公司按照《中华人民共和国公司法》的规定，为筹集公司资本而签发的证明股东所持股份的所有权凭证。持有者（股东）享有对公司的权益要求权，同时也承担公司的责任和风险。因此，股票是一种权益工具。按不同的标准或从不同的角度，股票可以分为以下几类。

① 按有无面额划分为面额股票和无面额股票。面额股票是指票面上载明一定金额的股票。无面额股票则指票面上不记载金额，只注明它在公司总股本中所占比例的股票，因此也称比例股票。

② 按记名与否划分为记名股票和不记名股票。记名股票是指在票面上和股份公司的股东名册上记载股东姓名的股票。记名股票不得私自转让，转让时必须到股票的发行公司办理变更股东名册记载手续，否则不能享有股东的权利。不记名股票是指在票面上不记载股东姓名的股票。持有股票者即为股东并享有相应的权利。不记名股票可以自由转让，转让时不需要办理过户手续。

③ 按股东权利的不同划分为普通股票和优先股票。普通股是在满足公司所有债权和优先股票要求权后，在公司收益和资产分配方面给予持股人无限权利的一种所有权凭证，它是股份有限公司筹措资本的基本形式。优先股票是对公司股息分配和公司破产清算时的剩余财产要求权先于普通股票的股票。

2）债券。债券是指发行人按照法定程序发行的、承诺在未来某一特定时间按约定条件向持有人偿还本金和支付利息的一种债务凭证。它表明持有者（债权人）投入资金（贷出资金），有权据以按约索要本金和收取利息。因此，债券是一种债务工具。按不同的标准或从不同的角度，债券可以分为以下几类。

① 按发行主体划分为政府债券、公司债券和金融债券。政府债券是政府发行并承担还本付息责任的债务凭证。其中，由中央政府发行的以国家财政收入为还本付息保证的债券，称为国债或国家公债；由地方政府发行的满足地方公共设施建设需要的债券，称为地方债券或地方政府公债（在美国则被称做市政债券）。公司债券是公司为筹措资金而发行的债务凭证。金融债券是银行和非银行金融机构发行的债券。

② 按偿还期限划分为短期债券、中期债券和长期债券。通常来说，短期债券是指偿还期限在一年以内的债券；中期债券是指偿还期限在一年以上、十年以下（含十年）的债券；长期债券是指偿还期限在十年以上的债券。

③ 按票面利率在偿还期内有无变化划分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是指在发行时规定利率在整个偿还期内保持不变的债券。浮动利率债券是指在发行时规定利率随市场利率变化定期浮动调整的债券。这种债券的浮动利率通常根据某一特定利率为基础加上一定的利差来确定。例如，美国主要参照三个月期限的国库券利率来确定，欧洲债券市场上的浮动利率票据通常参照三个月或六个月的伦敦银行同业拆放利率（The London Interbank Offered Rate,LIBOR）再加上一定利差来确定。浮动利率债券使发行人的筹资成本和投资者的收益与市场变动趋势相一致，降低了他们所面临的市场利率风险。

④ 按利息支付方式划分为贴现债券和附息债券。贴现债券又称贴息债券、贴水债券，是指不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于面值的价格出售，到期按面值偿付的债券。附息债券是指券面上附有作为定期支付利息凭证的息票的债券。息票上标有利息额和支付利息的期限等内容。附息债券一般是在偿还期内按期（如每半年或一年为一期）付息一次。息票到期时，持有人剪下息票凭以领取本期利息。我国1993年发行的第三期国债实行按年付息，这是第一期附息国债。1996年发行的十年期国债和1998年面向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债都实行按年支付利息。

⑤ 按是否担保划分为信用债券和担保债券。信用债券是指仅凭发行人的信用发行的、没有提供抵押、质押或保证担保的债券。国债即是一种典型的信用债券。担保债券依担保方式不同又分为抵押债券、质押债券和保证债券。抵押债券是指以不动产作为担保的债券；质押债券是指以有价证券等作为担保所发行的债券；保证债券是指以第三人承担还本付息保证的债券，其安全性取决于发行人和担保人的财务能力。

3）其他证券。其他证券是指在股票和债劵基础上为了规避风险进行套期保值而创造的如期货合约、期权合约、互换和认股权证等衍生工具。

（2）按照证券发行主体的不同，证券可以分为公司证券、金融证券、政府证券和国际证券。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券；金融证券是指银行、保险公司、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券；政府证券是指政府财政部门或其代理机构为筹集资金，以政府名义发行的证券；国际证券是指某国政府、金融机构、公司企业及国际经济机构等在国际金融市场上发行的、以某国货币表示的证券。

（3）按照证券收益是否固定，证券可分为固定收益证券和变动收益证券。固定收益证券是指持有人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间的证券，固定利率债券和优先股股票即属此类证券；变动收益证券是指因客观条件的变化其收益也随之变化的证券，普通股就属此类证券。

（4）按照证券发行方式的不同，证券可以分为公募证券和私募证券。公募证券是指向社会公众投资者公开发行以募集资金的证券；私募证券是指向事先确定的投资者发行以募集资金的证券。

（5）按照证券是否在证券交易所上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券；非上市证券也称非挂牌证券、场外证券，它是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。

表2-1列出了证券的几种主要分类。

2.1.2 证券发行方式

证券的发行是指政府或企业以筹集资金为目的向投资者出售证券的活动。从资金筹集者的角度来看是证券发行，从投资银行的角度来看叫做证券承销。所谓证券承销，是指投资银行帮助证券发行人就发行证券进行策划，并将公开发行的证券通过自己的销售网络出售给投资者以筹集所需资本的业务行为。无论在国外还是在国内，证券承销都是投资银行的本源业务、传统业务，也是投资银行最基本的核心业务。证券承销的收益在投资银行整个业务收入中占有很大的比例。

证券的发行方式按不同的标准划分，可以有多种分类。常见的有：从证券发行对象（招募对象）选择的角度进行分类，有公开发行和私募发行；按照证券向投资者发售有无中介机构承办这一标准，分为直接发行和间接发行；根据证券发行价格与其票面金额的关系，可将证券发行分为溢价发行、平价发行和折价发行。证券发行的各种方式各有其特点和利弊，因此，发行证券时要对不同方式进行比较选择。

1.公开发行和私募发行

公开发行（Public Offering）又称公募发行，是指发行人通过中介机构面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在公开发行的情况下，所有合法的社会投资者都可以参加认购。

采用公开发行方式发行证券的好处在于：① 发行范围大、投资者众多，因此筹集资金的潜力大，适合于证券发行数量较多、筹集额较大的发行人；② 公开发行以众多的投资者为发行对象，可避免或减少因证券集中于少数人手中而对发行人（企业）经营管理的干预，即发行公司可避免少数人囤积证券或被操纵；③ 只有公开发行的证券方可申请在交易所上市，因此这种发行方式可增强证券的流动性，有利于提高发行人的社会信誉。

公开发行也存在某些缺点，如发行的手续比较繁杂，登记或核准所需时间较长，筹资速度较慢，发行费用也较高。

私募发行（Private Placement）又称非公开发行或内部发行或私下发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类：一类是个人投资者，如发行公司（股份有限公司）现有股东或发行公司内部的员工；另一类是机构投资者，如银行、保险公司、养老基金、社保基金、投资基金等金融机构或与发行人有密切往来关系的企业。

在许多成熟的市场经济国家中，私募发行也是一种很重要的股票或债券的发行方式。由于私募发行往往有确定的投资人，因此发行人不必担心发行失败，且发行手续简单，可以缩短发行时间和节省发行费用。私募发行的不足之处是投资者数量有限，证券的流通较差，难以在证券二级市场上转让交易，因此投资者通常要求获得更高的收益率作为补偿，从而增加了证券发行的成本。此外，私募发行也不利于提高发行人的社会知名度。

我国《证券法》规定，上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。目前，境内上市的外资股（B股）的发行几乎全部采用私募方式进行。

2.直接发行和间接发行

直接发行是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。这种发行方式的优点是可以节省向证券发行中介机构（承销商）支付的承销费，降低发行成本。通常适用于数额较小的证券发行，以避免认购数额低于发行数额而导致的发行失败。直接发行的发行人必须具有很高的信誉和知名度，否则公开发行证券难以成功。因此，直接发行方式一般多用于证券的私募。

间接发行是指发行人委托证券发行中介机构（承销商）向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务。根据承销商与发行人达成的承销协议所规定的承销方式的不同，间接发行又可具体分为全额包销、代销和余额包销三种方式。大多数的公开发行证券都采用间接发行的方式。

我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。

3.溢价发行、平价发行和折价发行

溢价发行是指发行人按高于面额的价格发行证券。这种方式又可分为时价发行和中间价发行两种方式。时价发行也称市价发行，是指以同类证券在流通市场上的价格为基准来确定证券发行价格。通常情况下，当公司首次公开发行股票时，会参照同一产业（行业）经营状况相似的公司股票的市场价格来确定自己的发行价格；而当公司增发新股时，则可根据本公司已发行股票在流通市场上的交易价格水平来确定发行价格。中间价发行是指以介于面额和时价之间的价格来发行证券。溢价发行可使发行人以出让较少的股份筹集到较多的资金，获得溢价收入。根据我国《证券法》的规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。

平价发行又称等额发行或面额发行，是指发行人以证券的票面金额作为发行价格发行证券。由于股票上市后的交易价格通常要高于其面额，因此这种发行方式能使投资者获得额外的收益，对投资者有较大的吸引力，但发行人筹集的资金相对较少。目前，平价发行在发达证券市场中用得很少，多在证券市场不发达的国家和地区采用。

折价发行是指发行人以低于证券的票面金额的价格出售新证券，即按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。折扣的大小主要取决于发行人的业绩和承销商的能力，由发行人与承销商共同决定。目前，许多国家很少使用或法律禁止采取折价发行方式发行股票。在我国，《公司法》明确规定，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额，即规定不能采用折价方式发行股票。但很多债券，尤其零息债券采用折价发行的方式。

2.1.3 证券承销的当事人

1.证券发行人

证券发行人是指为筹集资金而发行证券的主体，是证券的供应者和资金的需求者。证券发行人的多少和发行证券数量的多少，决定了发行市场的规模和发达程度。

一般而言，证券发行人主要包括以下三大类。

（1）政府。中央政府为弥补财政赤字或筹措经济建设所需资金或为了实施一些财政政策和执行一些社会职能，经常面临资金短缺，需要在证券市场上发行国债；地方政府也经常为本地公用事业的建设发行地方政府证券（市政债券）。

（2）企业。对于股份公司而言，通过发行股票，可以达到法定注册资本金从而成立。企业还可以通过发行股票或企业债券实现融资，扩大资金来源渠道，以满足生产经营发展的需要。

（3）金融机构。商业银行、政策性银行和非银行金融机构，为了调节资金头寸、增强支付能力或增加资金来源，经过批准可发行金融债券、次级债券，成为证券市场的资金需求方。

2.证券投资者

证券投资者是指通过证券来进行投资的各类机构法人和自然人，他们是证券市场的资金供给者。证券投资者可分为机构投资者和个人投资者两大类。

（1）机构投资者。机构投资者是各类法人机构，主要包括各种证券公司、保险公司、公司企业、共同基金、养老基金、社保基金和其他投资机构等。机构投资者在社会经济活动中的资金来源、投资目的、投资方向等虽然不同，但一般具有投资的资金量大、收集和分析信息的能力强、注重投资的安全性、可通过有效的资产组合来分散投资风险、对市场影响大等特点。这些机构通常都有严格管理和内控制度，有大量的专业人员从事研究和分析工作，具有很强的风险识别能力。

（2）个人投资者。个人投资者是指在证券市场上从事投资业务的社会自然人，他们是证券市场上最广泛的投资者。个人投资者的主要投资目的是追求赢利，谋求资本的保值和增值，所以他们十分重视本金的安全和资产的流动性。但这类投资者一般资金量比较小，许多投资者缺乏专业投资经验，容易受到市场的影响，其抗风险能力也比较弱。这一点在我国表现得尤为明显，监管部门也倾向于把保护中小投资者的利益作为重中之重。

3.证券承销商

当发行人通过证券市场发行证券筹集资金时，一般都会聘请投资银行来帮助其销售证券，此时投资银行所扮演的角色就是承销商。选定承销商后，公司将和承销商就发行证券的类型、承销的方式、发行的价格范围和发行证券的数量进行讨论。而后投资银行将发出意向书以正式确定上述讨论内容，并随后签署承销协议。

4.证券监管机构

证券监管机构的主要职责是：负责行业性法规的起草，负责监管有关法律法规的执行，负责保护投资者的合法权益，对全国的证券发行、证券交易、中介机构的行为依法实行严密监管，以维持公平而有序的证券市场秩序。

5.其他中介机构

证券承销中还包括以下当事人：会计师事务所、评估事务所、财务顾问公司、律师事务所、证券信用评级机构等，他们分别为证券发行人提供财务审计、资产评估、财务顾问、法律审查、公共关系服务等业务。

2.1.4 证券承销方式

证券间接发行必须有证券承销商具体经办发行事务。各种证券承销方式都有其特点，对发行人来说，不同的证券承销方式关系到其筹资速度和筹资计划的实现，也关系到筹资成本的高低等。相应地，对证券承销商而言，则关系到其收益的多少和风险的高低。因此，发行人和承销商都需要对证券承销方式做出恰当的选择。

1.证券承销方式的分类

根据投资银行在证券承销过程中承担的责任和风险不同，可以将证券承销分为代销、包销（全额包销）、余额包销。

（1）代销。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。采用代销时，投资银行只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，投资银行不承担发行失败的风险。因此，采用这种方式时，投资银行与发行人之间是纯粹的委托代理关系。投资银行为推销证券只收取代理手续费。这种承销方式，对承销商的资本实力、分支机构、销售网络和业务能力的要求相对较低，而发行人将承担证券发行过程中因价格变动或市场疲软不能如期足额筹集到所需资金的风险，但节省了发行费用，降低了筹资成本。该方式通常会在承销商对发行公司及所销售证券信心不足时，发行公司因其信用度高、知名度大而减少发行费用时，以及无法达成包销协议时被采用。

（2）包销（全额包销）。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。采用包销方式时，发行人与投资银行（承销商）之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系，承销商必须承担发行的全部风险（包括销售数量和价格）。因此，承销商需要拥有较雄厚的资本，以及有较强的融资能力来买下拟发行的全部证券并将其售出。对于发行人而言，无须承担证券销售风险，而且可以迅速筹集资金以满足经营需求。当然，发行人对承销商要支付高于其他承销方式的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣（扩大证券包销差价）。所以采用包销方式，发行人承担的筹资成本较高。因而该方式特别适合于那些资金需求量大、社会知名度低且缺乏证券发行经验的发行人。在目前的市场环境下，证券承销采用包销的方式特别多。

（3）余额包销。余额包销方式反映了发行人与承销商之间既有委托代理关系，又有买卖关系。或者说，是先由委托代理发行，而后又对未售出证券买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹措资金须在承销期届满才能获得，而证券发行风险由发行人和承销商共同承担。相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高，但比包销的要低。