第4章 央行负债的经济性质
从上文知道，央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行，动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金，以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。我们也了解，所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的2.5万亿美元的“国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。
负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较重要的区别，央行是中央政府的机构，所以，央行负债讲到底都是中央政府的负债，既靠政府的信用借，也靠政府的收入还。这似乎与国债是一样的。但是，我发现央行债务与国债还有一点重要的区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要让债权人知道。
让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的“统计资料”栏目里，很容易调出1999年以来历年的“货币当局资产负债表”。选2009年12月为例：央行的总资产为227530亿人民币，而其中央行的“自有资金”仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行资产当中，999元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1元自有资本对1000元负债，就是1元自有资本对10元负债，也足以吓跑债权人。
为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查1999年央行的自有资金占总资产之比，还超过了1%。这就是说，十年时间央行的负债率升了一个数量级，达到不足千分之一，但央行为什么还可以不断从高负债走向更高的负债，扩大举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础——央行大手负债购汇——却基本不入舆论与公众的法眼，少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？
显见的答案就是上文提到的，央行是政府开的，只要大家相信政府的财政能力，央行的资产负债就无须操心。不需要罗列数据，最近十年当然是中国国家财政实力飞速增强的十年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的十年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论）。是不是政府财力的基础雄厚，债权人不看僧面看佛面，央行扩大负债就没有问题了？
但是我们细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府（在央行的）存款”2.1万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的债务，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板——国家财政——那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？
答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的研究心得，是央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，恰恰是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无须归还！既然无须归还，“债多不愁”就很正常：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁，结果负债率高企，有什么可奇怪的吗？
各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头——“储备货币”。2009年12月此项数为143985亿，占央行总资产的63.3%。大家知道，“储备货币”（reserve money）也就是“基础货币”（base money），主要由两个部分组成：(1)货币发行，（2）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，唯有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记做负债，源于在可兑换金银本位的货币制度下，央行必须以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，皆有权拿了票子到央行来兑金银。“储备货币”者，摆明央行发钞具有负债性质，要reserve money，以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为它们货币的国家信用作保。至于没有多少黄金储备的央行，发钞的抵押物就是国家权力。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度以内，储备货币就是央行可花的钱。
“储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自它们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即便贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么对付呢？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明，商业银行的法定准备金率就上调0.5个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被“冻”入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人甚至愿意央行只付息而永不还本。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。
在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的“央票”，不但可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无须归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。
正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率所根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连“自有资金”都记在了“总负债”的名下——央行完全可以100%通过负债来形成自己的总资产。既然资产可以全部来自于负债，央行的总资产或负债量就可以几近无限，央行持有的外汇资产也可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民币汇率的基础，也导致人们广泛地以为——在我想称之为“央行负债幻觉”的作用之下——人民币汇率不是买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。
2010年5月8日