第2章 全球宏观对冲基金历史

一个世纪以前，约翰·梅纳德·凯恩斯奠定了通向当今全球宏观基金投资风格之路。作为一名经济学家，凯恩斯博学多才。他不仅是现代宏观经济理论之父，而且还为各国政府建言献策，参与布鲁斯伯里（Bloomsbury）文化圈，并协助设计了作为现代全球宏观经济基础架构的世界银行和世界货币基金组织。同时，凯恩斯还是成功的投资家，他以自己掌握的宏观经济理论为工具，在全球市场赚取了大量利润。有人甚至认为凯恩斯是现代全球宏观对冲基金经理的鼻祖。

引用凯恩斯传记的作者罗伯特·斯基德尔斯基的话：“他是经济学家，也是投资家，同时还是艺术的赞助者以及芭蕾舞爱好者，还是个投机者。他是首相的至交好友，是公务员。因此他的生活十分充实。”

凯恩斯用个人账户进行投机，并接受各种投资基金和保险信托的委托进行投资，甚至管理着一个大学捐助基金。每个基金都有着不同的目标、时间期限和授权范围。在他去世时，他留下了巨额的个人遗产，而这主要是他在金融市场上进行投资交易的成果。

凯恩斯的个人投资才能，在剑桥国王学院切斯特捐助基金的运营收益上可见一斑，凯恩斯担任该基金的首席财务官并拥有完全的投资决策权。公开记录显示，1928～1945年，该基金获得了平均每年13.2%的收益率，而同时期英国股票指数平均每年亏损0.5%（见图2-1）。如果再考虑其间发生的1929年股票市场崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战，这简直是非常令人难以置信的辉煌业绩。

资料来源：Motley Fool.

但与其他的伟大的投资者一样，凯恩斯刚开始也曾遭遇种种挫折并从中吸取了许多教训。尽管凯恩斯智力非凡，对市场了如指掌，他一开始也难免遭遇破产。20世纪初，凯恩斯在投资商品市场前，已经成功地操作过货币杠杆投机。然而在1929年商品市场衰退期，凯恩斯因无力追加保证金而被迫平仓止损。经历了1929年的挫折之后，凯恩斯转向投资于全球股票市场，取得了巨大成功，但他同时还继续在债券市场和商品市场上进行投机。

斯基德尔斯基补充说：“他的投资哲学……随着他的经济理论的演变而改变。他从自己的投资经历中领悟出了许多理论，反过来再用理论修正自己的投资实践。”

凯恩斯对浮动汇率的厌恶（具有讽刺意味的是，浮动汇率恰恰是凯恩斯最初利用的投机工具），最终促使他投身于1945参与了布雷顿森林全球固定汇率制度的建立工作。布雷顿森林体系为第二次世界大战后的经济复苏和随后冷战时期的和平与相对稳定奠定了坚实的基础，并导致了发达国家股票市场从1945年到20世纪70年代初的持续繁荣。在此期间，全球市场上没有比购买和持有股票更佳的投资机会了。直到1971年布雷顿森林体系的解体以及随后美元贬值，资本市场才再次提供了孕育新一代全球宏观对冲基金经理的投资机遇。

政治家和投机者

现代历史中充斥着政治家试图把自己的政策失误归罪于投机者的例子，布雷顿森林体系的解体也不例外。当这一货币体系解体后，尼克松总统将其归罪于“对美元发动全面战争”的投机者。事实上，他的通货膨胀政策被更多地认为是真正的问题所在，而市场投机者不过是问题的表象。

就像安德鲁斯·卓布尼（卓布尼全球顾问公司）在采访中所描述的一样：

投机者不可能驱动市场，这一点毫无疑问。经济学中关于投机者是市场偏离的“缓冲器”还是“放大器”的争论，是一个没有确定答案的老话题。永远的乐观主义者米尔顿·弗里德曼认为，当发现了异常现象，人们就会追逐，从而限制了异常现象走得更远。我认为，在不同情况下，两者都可能是对的。有时，投机者会增加市场波动性，而有时却能减弱市场波动。最重要的一点是，投机者不会改变市场的总体趋势。与投机相比，政策决定带来的压力驱动市场发生变化。

新一代的全球宏观投资经理

布雷顿森林（固定汇率）体系的解体重新激活了世界金融市场，促使新一代全球宏观基金经理在市场动荡中得以脱颖而出。伴随着汇率的自由浮动，投资决策增添了一个重要的新维度。在汇率波动性被引入市场的同时，新的可交易产品也在快速发展。在布雷顿森林体系解体之前，绝大多数活跃交易都是投资于可交易的证券和实物商品市场。因此，在此背景下产生了全球宏观对冲基金经理的两大流派，并形成了分庭抗礼的局面。

股票流派

全球宏观对冲基金经理的一大流派产生于国际股票交易和投资界。直到1971年，对冲基金还主要投资于股票市场，而对冲基金业在1949年阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯创立第一个对冲基金后就已成型了。琼斯的原创模式与现在的绝大多数对冲基金大致一样：通常离岸设立，很大程度上是着眼于规避监管，投资者不超过100人，并且相当一部分资金都来自基金经理自己的腰包，对投资者收取20%的业绩提成。

琼斯交易策略的出发点，就是减轻全球宏观因素在股票筛选过程中造成的影响。琼斯管理着一个多头和空头权重相等的对冲账户，以便尽可能消除市场波动带来的影响（如股票市场的贝塔）。然而，一旦货币的汇率变得自由波动，那么对于国际股票来说，就增添了一个新的不确定风险因素。尽管在全球宏观因素引致的波动中，采用琼斯模型的基金经理试图尽可能保持风险中性，但是国际股票领域中涌现出的全球宏观经理却在追逐这些新的市场机遇。外汇风险被当成一个全新的可交易资产类别，尤其是在投资于外国股票的交易中，已经成为影响业绩表现的一个重要因素。

属于这种流派的宏观基金经理们，例如，乔治·索罗斯、吉姆·罗杰斯、迈克尔·施泰因哈特和朱利安·罗伯森（老虎基金），都非常乐意将汇率波动作为创造财富的机会并对其进行投资。他们早先都是全球多头和空头股票投资中的成功者，因此在全球市场操盘的成功经验使得他们在布雷顿森林体系解体之后，可以灵活而迅速地转向投资货币和外国债券。在这种新投资形式形成的初始阶段，宏观基金经理很少能感受到竞争压力。然而，随着时间的流逝，当诱人的利润吸引着更大规模的资金涌入时，这些基金也逐渐需要在更深、更具流动性的市场进行交易，这超出了其股票挑选核心能力。与此同时，由于其他更多基金也跟进采用了同类投资策略，竞争变得益发激烈。商品流派

全球宏观对冲基金经理的另一流派，是从实物商品和期货交易界发展起来的，集中在芝加哥的交易所。尽管两大流派发源于同一时期，但是商品流派独立于股票流派。

然而，在商品交易中诞生的鼎鼎大名的全球宏观交易员，并不是芝加哥造就出来的，而是从位于新泽西州的最有远见的商品和期货交易公司——普林斯顿商品公司通过学习交易技能而练就出来的。

该公司的创建人海尔穆特·威玛，被许多人称作全球宏观商品流派的开山鼻祖。威玛在麻省理工学院取得了博士学位，是纳比斯科公司的明星级可可粉交易员。为了给交易员提供能专注于应对市场风险而不必为行政管理和其他分散注意力事情困扰的理想环境，威玛与其良师益友——传奇交易员阿莫斯·赫斯泰德，小麦交易员弗兰克·万纳森，以及他以前的老师、诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森共同创立了这家公司。公司管理层对风险承担有着深刻的理解，并且为交易员提供了一个令人难以置信的开放式管理环境，让交易者得以茁壮成长。该公司为许多后来成为知名的全球宏观经理提供了培养机会和启动资金，这些人包括布鲁斯·科夫纳（卡克斯顿基金）、保罗·都德·琼斯（都德投资公司）、路易·培根（摩尔资本公司）、迈克尔·马库斯、格兰维尔·克雷格、埃德·赛科塔、格伦·奥林克、莫瑞·马克维茨以及威莱姆·库依克（布伦海姆资本公司）。

商品公司设立的最初目的，是要尽可能地利用那些可交易的实物商品的优势，这是因为那时交易员的视野与眼界是如此狭窄，每个交易员往往只关注其中的某一类商品市场。但是，随着20世纪70年代和80年代世界贸易的开放，全球宏观经济因素开始对商品市场的价格波动起到更大和更重要的影响作用。习惯了时而出现的极端波动情形、掌握了影响特定市场的宏观经济影响因素，商品公司可以轻易地把业务拓展到货币交易和金融期货交易领域。对于商品公司的交易员来说，只要存在价格的波动性，他们对标的资产就毫不在乎。

普林斯顿商品公司的交易员涉足所有的产品交易，因此他们被称为“通才”。公司的创建人赫斯泰德，从20世纪30年代起一直从事股票、债券和商品交易。商品公司培养的第一个成功的“通才”是胶合板和棉花交易员迈克尔·马库斯和他的年轻助手布鲁斯·科夫纳。后者推动商品公司的交易风格发展成为一个更像全球宏观策略交易的风格，这意味着要在任何时间和任何地点进行所有产品的交易。他同时也开创了另外一种潮流，那就是离开公司去创立自己的基金。他依靠公司提供的初始资金起家，科夫纳的公司现在已经成为世界上管理资产规模最大的对冲基金管理集团之一。无独有偶，商品公司的其他几个人现在也管理着当今一些最大的对冲基金。他们中的许多人把成功归因于在商品公司学到的有关风险管理、杠杆和交易的经验教训。作为成功的证据之一，在演变成更像是一种复合对冲基金的投资工具之后，1997年商品公司被高盛集团收购，但有许多资金仍然由商品公司原来的交易员管理。

全球宏观对冲基金市场的大事回顾

为了实现本书的目的，我们将介绍全球宏观对冲基金先驱们（比如索罗斯、罗伯森和都德·琼斯）的经历，讨论过去几十年发生在全球宏观对冲基金领域的重大事件。之所以这样做，是因为直到2000年为止，全球宏观对冲基金市场实际上还是被这些基金经理主导着。

全球宏观对冲基金历史中发生的这些重大事件，最有趣的不是全球宏观对冲基金业发生了什么，而是通过思考这些事件，吸取经验教训，并以此来教育当今的全球宏观对冲基金经理。

如今的对冲基金经理，其中有些也是第一代全球宏观对冲基金经理中的一员，他们在随后发生的危机和事件中继续锻炼成长，就像凯恩斯从1929年的事件中领悟到利用杠杆进行交易的积极与消极效应，并将其融会贯通到随后的交易风格中，最后终成正果。当今的基金经理也经历了1987年股票市场崩溃、1992年英镑危机、1994年债券市场溃败、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机和长期资本管理公司危机以及2000年的网络泡沫（见图2-2）。因此，他们应对市场、控制风险以及管理基金业务的方式，也就包含了在这些重大事件中所吸取的经验教训。

资料来源：DGA.

1987年股票市场崩溃

在今天看来，1987年股票市场风暴仅仅只是股市历史长河中的一次短暂冲击（见图2-3），各项指标都在两年后得到了全面恢复。但是，黑色星期一所带来的紧张与恐慌，给经历过这一事件的交易者留下了难以磨灭的印象。其中最明显的教训是，整个投资界以高昂的学费与代价领会了“什么是流动性风险和厚尾”的概念。就在那天，由于无法筹措到追加保证金，许多基金的投资组合和基金管理业务几乎被完全摧毁了，甚至所谓“投资组合保险”的规避措施都失灵了，因为期货和期权市场在现金市场的冲击下也陷入了一片混乱。

资料来源：Bloomberg.

厚尾现象

“厚尾现象”是正态分布中的异常现象，指观测到的结果与正态分布理论分布不同。换句话说，极端事件发生的频率比理论预测的频率更频繁。因为人类行为主导着市场，而对各种数据和指标的过于迟钝或过分反应，以及其他市场参与者的跟风，有时会把价格推向极端，这就解释了这类极端事件的合理存在但现实中并不经常发生的原因。

伊拉·哈里斯（普莱西斯交易公司）在本书后面的采访中，描述了那天他在芝加哥商品交易所交易大厅看到的景象：

那是阴森可怕的，你根本不知道情况到底如何。每个人都明显受到了打击，但是你并不知道伤害有多严重。我经历过很多货币贬值和市场崩溃的时刻，但从没有看到那天有那么多人被清算公司扫地出门。交易大厅差不多没人了，交易标准普尔指数后来成了一个很好的投资机会。由于其他人都不做，于是我介入了标准普尔的交易，并开始做市。利润差价达到了让人难以置信的丰厚程度，可以轻松地赚到钱。坦率地说，我乐坏了。

包括乔治·索罗斯在内的股票流派的全球宏观对冲基金经理，在1987年的股市崩溃中遭受了打击。就在那场风暴发生之前，在《财富》杂志刊载的题为“股票价格是不是太高？”的封面报道文章中，索罗斯的回答是否定的。然而几天后，随着股市崩溃，他损失了3亿美元（然而索罗斯基金管理公司当年还是获取了高达14%的收益）。与此同时，老虎基金也录得了第一个亏损年（-1.4%），而这发生在《机构投资者》发表那篇声称“老虎基金自从1980年建立以来，平均获得了43%的年均收益”的文章仅仅一年之后，这引发了对冲基金的下一波浪潮。

而商品市场派的全球宏观对冲基金经理却在1987年大发横财。保罗·都德·琼斯因成功识别出1987年股市风暴与1929年大崩溃的技术交易形式之间的相似之处（见图2-4），成功地做空股票市场和做多债券市场，一举奠定了自己在金融界的明星地位。琼斯的都德投资公司在1987年10月就实现了盈利62%，全年收益高达200%。

资料来源：Bloomberg.

1987年的另一个标志性事件是美国联邦储备委员会新主席艾伦·格林斯潘就职。格林斯潘于8月上任，他的第一个行动是几个星期后把贴息率提高了50基点。这个出乎意料的紧缩政策引发交易者纷纷做出调整，以适应这位新主席的风格，造成了市场波动和不确定性。有人甚至认为格林斯潘的加息政策，实际是一个半月后导致股市崩盘的罪魁祸首。在股市风暴之后，格林斯潘给市场注入了大量流动性，开创了一种为人熟知的“格林斯潘式拯救”的市场干预方法——指美联储出于救助投资者在股市震荡时提供的一个隐含认购权。

美联储前任主席威廉·迈克切尼·马丁曾留下过一句名言，他认为中央银行的工作就是“在宴会伊始就把酒杯取走”。格林斯潘恰相反，他似乎认为只有当参加宴会的嘉宾喝得酩酊大醉、跌跌撞撞回家时才有必要干预。按照格林斯潘的说法，泡沫只能在事后被发现，因此央行的工作就是尽量减弱泡沫破裂时的不利冲击，而不是在事前人为地抑制市场繁荣。

1992年的黑色星期三

“全球宏观”这个术语首次进入公众的视野是在1992年9月16日（黑色星期三），也就是“英镑危机”发生日。那天，英国政府被迫退出欧洲货币汇率机制（ERM），英镑开始自由贬值，而这距离英国加入欧洲汇率机制仅仅两年。主流媒体把英镑脱离欧洲汇率机制事件归罪于全球宏观基金经理索罗斯。时任索罗斯基金管理公司伦敦办事处负责人的斯科特·拜森特说：“很有意思的是，在这之前没有人听说过索罗斯。我记得黑色星期三发生的第二天，我和索罗斯在他位于伦敦的家里打网球，大批狗仔队和摄像师等候在外，索罗斯仿佛一夜之间变成了摇滚明星。”

欧洲汇率机制建立于1979年，目标是降低欧洲汇率的波动性和实现货币的稳定性，并为建立经济和货币联盟以及最终实行单一货币——欧元做准备。欧元最终于1999年成功推出。政治家们驱动着货币统一进程，试图不仅在政治上把德国与其他欧洲国家连在一起共命运，同时在经济上让其他欧洲国家依靠德国央行成功的低利率、低通胀政策以实现共同稳定。

英国拖延到1990年才加入欧洲汇率机制，汇率中间价起初锁定为2.95德国马克兑1英镑，市场广泛认为英镑被高估。为了遵守欧洲汇率机制的规则，英国政府有义务保持英镑在中间汇率价6%的上下幅度内波动。人们认为英国货币过于坚挺，可能会很快导致经济衰退。而同时，因为两德统一引发通货膨胀，迫使德国提高利率。英国政府为了和德国政府保持一致，尽管处于衰退期，仍被迫人为地提高利率，以维持欧洲货币体系的正常运行。1992年9月，当英镑/马克的汇率接近波动幅度的下限时，交易商不断出售英镑换取马克；而为了遵守欧洲汇率机制的规则，英格兰银行不得不入市干预，无限制地购买英镑。对英镑进一步贬值的恐惧，促使英国公司也通过出售英镑来规避货币敞口风险，而这使得欧洲汇率机制体系的压力倍增。

为了抑制投机活动，英国财政大臣诺曼·拉蒙特把英镑利率从10%提高到12%，以使持有英镑的收益更高从而增加英镑对投资者的吸引力。然而事与愿违，这一切只是给投机者壮胆而令规避风险者更加恐惧，英镑继续遭受抛售。人们对官方试图把利率提高到l5%的诱惑充耳不闻，交易员也都清楚地知道在英国经济衰退期持续加息是个不可持续的政策。最终在1992年9月16日晚间，英国政府惭愧地宣布政府将不再履行管理汇率波动范围的义务，将从欧洲汇率机制中撤出。在接下来的几个星期内，英镑兑德国马克大约贬值了15%，投机者大发横财，而据估计英国（英国纳税人）则损失了30多亿英镑（见图2-5）。

资料来源：Bloomberg.

据报道，与此同时，索罗斯基金管理公司通过卖空英镑赚了10亿～20亿美元，这为索罗斯博得了“击败英国央行的人”的绰号。但是可以肯定的是，对英镑贬值下赌注，索罗斯不是孤军奋战。在索罗斯因大发横财而可能饱受过分批评的同时，许多人认为政府自身的政策才是问题的根源所在，而投机者只是表面现象而已。

1995年，英镑最终贬值到1英镑兑换2.16德国马克，但是之后英镑升值到l英镑能兑换高达3.44德国马克，这是因为英国经济从衰退中复苏而德国却承受着加入欧元区的负面效应影响（见图2-6）。许多人把英国经济的强劲增长，归因于英国处于欧元体系之外带来的利率和汇率的操作灵活性。把英国在上一个十年的经济增长率，与同时期强劲的欧元区国家（如法国和德国）的经济增长率相比较，这一点就显得异常明显。

资料来源：Bloomberg.

伊拉·哈里斯在他的访问中戏称：“英国政府应该在特拉法尔加广场为索罗斯立个雕像，以表达对索罗斯迫使英镑脱离欧洲汇率机制所做贡献的敬意。”拜森特补充说：“英国官员也值得赞扬……因为他们知道快速收手与后退。英国财政大臣诺曼·拉蒙特和首相约翰·梅杰为了长期利益而忍受了一时耻辱。我的意思是，看看法国与德国，现在还是一团糟。”

继英镑危机之后，全球宏观基金业下一个系统性事件就是1994年债券市场的大溃败，然而这一次全球宏观经理们并未大获其利。

1994年债券市场溃败

从20世纪80年代末到90年代初，欧元因凝聚了政治推动力而获得了快速发展。趋同交易作为一种从各种货币和债券对单一货币和利率的趋同中获利的交易策略，成为了在欧洲外汇市场和固定收益市场中占有绝对优势的投资主题。20世纪90年代初，固定收益市场和货币市场经历了几个特别强劲的年份。银行业和对冲基金业的全球宏观基金经理，与相对价值交易者和趋势交易者一起，抓住了这个机会，他们都持有大量欧洲债券的多头仓位。在英国选择退出欧洲汇率机制之后，借助财务杠杆，巨额的市场头寸被投入到货币和债券市场较疲软、利率较高的意大利和西班牙这样的欧元区国家。

然而，1994年2月，美联储主席格林斯潘出乎意料地把隔夜拆借利率从3%提高到3.25%，并开始了一系列加息，20世纪90年代初赚钱容易的局面到此结束。在1994年以前低利率环境下建立的杠杆头寸，尤其是那些在新兴的衍生金融工具市场建立的头寸，出人意料地发生了趋势逆转，引发了普遍的市场抛售。在第一次加息3个月之后，10年期美国政府债券收益率从5.87%上升到7.11%，而其他市场同样也经历了趋势逆转和倒退。在这之前运转还算良好的欧洲债券交易市场也开始分化瓦解。当追加保证金、杠杆策略实施困难以及价格持续下滑这三者同时发生的时候，一波恶意的市场抛售战使得债券的跌价更加惨烈（见图2-7）。

涉足华尔街衍生工具交易的公司，比如宝洁公司和吉布森贺卡公司，因为风险对冲不当，也遭受了巨大损失。同时，加利福尼亚州的奥兰治县（美国最富裕的县）也因为利率衍生资产组合巨亏而宣布破产。几个有名的全球宏观基金要么关闭，要么销声匿迹。实际上，对冲基金研究公司的全球宏观基金指数在1994年录得了唯一的一次下行，当年该指数下跌了4.3%（见第1章）。

资料来源：Bloomberg.

1997年亚洲金融危机

在20世纪90年代的绝大部分时间里，许多东南亚国家都采用了盯住美元的固定汇率制度，设定了波动幅度并由中央银行负责管理波动幅度。美元90年代初的前5年一直在贬值，提高了东南亚国家的货币竞争力。然而美元1995年开始在贸易加权的基础上升值，尤其是对日元升值，从1995年4月到1997年1月期间超过了50%。因为盯住美元，东南亚国家的货币也升值，然而它们逐渐失去了竞争优势（见图2-8）。

由于采取盯住美元的固定汇率制度，而美国的利率水平低于这些东南亚国家，因此东南亚的借款者可以从海外筹借到更便宜的外汇资金。同时他们也从日本借款，因为日元利率低于1%，而且1995年之后日本明显采取了贬值政策。鉴于对固定汇率货币体系充满信心，东南亚的借款者认为外币借款基本没风险。但是，日益膨胀的现金账户赤字和日益激烈的竞争环境（最明显的来自中国），以及美元的日益坚挺，这一切都给有管理的盯住汇率制度增加了压力。1997年年中，日本银行被迫提高其资本金基础，开始不愿延展短期贷款。这抽走了东南亚借款者的流动性，再加上1997年5月日元突然升值，加大了该货币体系贬值的压力。

资料来源：Bloomberg.

随着货币贬值风险变得日益明显，当地借款者开始对冲外汇敞口头寸，而这意味着要在外汇市场上大量抛售东南亚国家的货币。随着压力的累积，当汇率越接近波动幅度的下限时，各国中央银行维护本国货币体系的工作就变得更加困难，付出的代价也更昂贵。

到1997年7月，泰国中央银行发现外汇储备已经减少到无力维持本国货币体系的地步，别无选择，泰国只好放弃了管理波动幅度的做法。

在失去中央银行的靠山之后，泰铢兑美元立即贬值23%（见图2-9）。东南亚国家的全体债权人慌不择路地开始撤回资金或者对冲其货币风险，而这又进一步冲击了东南亚国家的货币。同时那些借美元和日元而用本国货币偿还的当地借款者，也开始仓促地对冲外汇风险头寸，疯狂抢购外汇而抛售本币。这导致所有的东南亚国家的货币、股市以及和“亚洲4小虎”有关联的资产系统全面瘫痪，形成了类似蔓延的效应。在市场恐慌氛围下，外国投资者根本不考虑投资国的实际形势，匆匆忙忙地从该区域抽逃资金。最终泰铢贬值超过50%，由于金融危机的传染效应，其他东南亚国家的货币和股票市场也未能逃脱此劫。

资料来源：Bloomberg.

那时，许多经济学家和机构把亚洲金融危机归罪于全球资本市场的开放以及投机者盲目从众行为。马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德博士公开指责索罗斯要为马来西亚在危机期间遭受的经济破坏负责，甚至认为货币投机就是犯罪。通过建立严格的资本管制措施以及把马来西亚林吉特/美元汇率固定在3.80的水平（见图2-10），马哈蒂尔关闭了所谓的热钱流入马来西亚经济的大门。斯科特·拜森特回忆说：“这真的有点让人担心，因为实际上这是第一次有人停止耍嘴皮子，开始动真格地关闭了一个经济系统。”

在1997年7月索罗斯基金管理公司主要通过卖空泰铢就获利了11.4%，但是如果因为从东南亚国家货币体系的崩溃中获利就要受到责备，那么朱利安·罗伯森就更应该引起大家的注意。他的老虎基金在亚洲危机中通过货币、商品和股市交易而盈利70亿美元。

然而认为投机者导致了亚洲金融危机的观点夸大了实际情况。那些在1997年以前货币体系稳定时期建立了过大外汇敞口的当地借款者更应受到指责。因此，东南亚国家的政府应该为其考虑欠周的政策负首要责任，正是其政策准许本国借贷者借了过多的外债。

资料来源：Bloomberg.

1998年俄罗斯危机

按照某些人的说法，俄罗斯危机本质上是亚洲金融危机的延续。由于亚洲“经济流感”在全球范围扩散，迫使投资者紧缩投资，降低了风险资产头寸（比如新兴市场的敞口）。1998年以前，俄罗斯被认为是冲出专制铁幕的一个商品丰富的大型经济体，从而成为了投资者的宠儿。但是随着外国投资者紧缩投资而把资金从俄罗斯抽离，加上本国居民转移资本到国外，以及政府本身并不完美的金融管理，使得恶化中的形势更是雪上加霜。

随着资本开始逃离，俄罗斯试图采取一系列措施缓和严峻的形势，连换几任财政部长，把利率提高到难以置信的水平，采用各种国际经济援助方案，但这一切都无济于事。最终，俄罗斯政府停止了抗争。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府和俄罗斯央行宣布货币贬值，并将延期偿还2810亿卢布政府债务。卢布从l美元兑6卢布贬值到兑20卢布（到2002年已经下降到超过30卢布），而债券也变得几乎一文不值。在危机期间，俄罗斯股票市场指数（RTSI）从570点一路下滑到36点（见图2-11）。与此同时，许多俄罗斯金融机构快速破产了。这在世界金融市场激荡起了强大的冲击波，因为许多金融机构持有俄罗斯的风险敞口，原本希望与当地俄罗斯银行签订衍生合同来对冲风险。结果事与愿违，不仅没能对冲风险，当俄罗斯金融机构失去了偿还能力时，这些衍生合同的头寸也变成了自身的信用风险，白白地成为交易中的损失方。

资料来源：Bloomberg.

卢布贬值和国家债务违约让许多全球宏观基金经理处境尴尬。同时，这似乎也标志着那些巨型全球宏观基金的辉煌也到达了巅峰。1998年索罗斯和老虎基金的资产，达到了历史最高点（分别是大约220亿美元和250亿美元）。乔治·索罗斯因一天之内损失了10亿～20亿美元而再次成为主流媒体头版头条新闻（但是全年还是获得了正收益，其投资者获得12%的年化收益率），而朱利安·罗伯森也在俄罗斯栽了跟头，损失了大约10亿美元，加上在其他市场的巨额损失（最严重的是日元套利交易），老虎基金更是雪上加霜（见图2-12）。

和其他绝大多数的主要危机一样，俄罗斯危机甚至把不太相关的世界其他市场也牵连进来。在这样的情况下，投资者急剧降低了风险资产的整体敞口，将资金转投被视为“安全港”的美国政府债券，而结果是，美国政府债券的基准收益与其他风险资产之间的价差急剧扩大，从而导致了世界走向下一个金融危机——长期资本管理公司的危机。

资料来源：Bloomberg.

1998年长期资本管理公司事件

虽然长期资本管理公司（LTCM）不属于全球宏观对冲基金，但是鉴于以下几个原因我们不得不花点篇幅来讨论这个话题：①这种专注于套利的基金也涉足了全球宏观市场交易，它解体后的分支也变身为全球宏观市场投资基金。②这个案例给我们提供了了解对冲基金会发生的错误，而且指出了一些重大问题，比如流动性、风险管理和相关性。③在本书中几乎每一个被采访者都提到了长期资本管理公司。

长期资本管理公司成立于1994年，创办人是所罗门公司的知名自营买卖交易员约翰·梅里韦瑟。他召集了一群金融界的全明星级精英加盟，包括曾任美联储副主席的戴维·莫林斯以及曾获诺贝尔奖的罗伯特·默顿和迈伦·肖尔斯。长期资本管理公司以13亿美元资产起家，起初集中投资于固定收益证券的套利机会（在1994年债券市场崩溃后，这种交易的买卖差价扩大而变得更有吸引力）。最初的核心战略，是对“已发债券”（off-the-run）与“新发债券”（on-the-run）的差价趋同下赌注，以及对其他相对价值和套利机会（主要是固定收益证券）下赌注。鉴于这些套利交易的差价很小，为了在其创立的头几年里创造高于40%的年收益率，长期资本管理公司不得不进行放大许多倍的杠杆交易。

长期资本管理公司成功的秘诀在于对套利机会的充分挖掘和利用，而这也造成被管理的资产在增长的同时，套利机会也在逐渐消失。为了维持这样的收益水平，长期资本管理公司被迫提高杠杆比例并涉足其初始投资范围以外的市场。1998年，该公司拥有50亿美元的资产，管理着据估计超过l万亿美元头寸。与此同时，风险套利交易（对兼并收购下注）、定向头寸以及新兴市场的赌注，在其投资组合风险中占有较大比重。

随着1998年夏天的临近，在亚洲金融危机和俄罗斯困境的双重阴影下，全球宏观交易市场渐渐开始变得不稳定。同时，梅里韦瑟的前雇主——所罗门兄弟公司决定退出此类套利交易活动，并平仓了相关头寸。这导致长期资本管理公司交易差价和风险也进一步扩大。俄罗斯卢布的最终贬值和债务违约，导致了风险投资大幅收缩，出现了全球资本追逐安全投资的现象。在恐慌的氛围下，投资者对长期基本价值的漠视，也导致了长期资本管理公司的套利和相对价值交易的差价进一步扩大（见图2-13），这使得长期资本管理公司的损失上升到了令人担忧的水平。

资料来源：Bloomberg.

考虑它的高杠杆和管理头寸的规模，清算几乎不可能进行。同时，同业都知道其已陷于困境，面临倒闭，因此都开始对冲自己的相应风险，而这又进一步加剧了严峻的形势。为了减轻违约风险和公众对世界金融体系崩溃的担心，纽约联邦储备银行与长期资本管理公司债权人开会并制订出救助方案。这是“格林斯潘式拯救”的重现。

长期资本管理公司是当时投资领域的巨头，因此该事件给我们提供了洞悉风险管理体系失败的机会。建立在历史价格基础上的风险管理系统，在某些方面和一定程度上是可以监控风险的，但是并非完美无缺。在金融市场的历史中，隐含着从理论上看是小概率的厚尾事件。长期资本管理公司曾经做过风险模型测算，大体上只有60亿分之一的公司倒闭概率。然而，具有讽刺意味的是，这些精英忽视了相关性，即其投资组合头寸之间的相关系数，显示出这些风险头寸是相互关联的。

格林斯潘与长期资本管理公司

人们应该在多大程度上依赖金融模型，鉴于这个问题的复杂性，这是不是已经远远超出了人类的判断力呢？一些聪明人自以为他们已经设计出了更好的诱捕工具，这样就能源源不断地从金融市场上获取超常收益，这样的例子在这10年里不胜枚举。当然，有些确实取得了一时的成功。尽管偶然获得超额收益造成的市场价格扭曲情形是存在的，但这是不可持续的。事实上，努力利用这些价格偏差的同时，也会迫使价格得到修正，而且之后还会被竞争者效仿，这样就会进一步缩小或者消除价格缺口。不管交易策略是多么精湛熟练，从长期来看，风险是和收益一致的，承担超常风险才可能获得超常收益。

资料来源： 艾伦·格林斯潘主席在美国众议院银行和金融服务委员会上的证词，主题为：大型对冲基金的私营部门再融资。长期资本管理公司，1998年10月1日。

长期资本管理公司事件给我们敲响了警钟，即不存在无风险的套利交易。他们所利用的套利头寸太小，为了能产生有意义的超额收益，基金不得不使用高倍的杠杆财务比率，这使得他们不得不承担融资费用和总体市场的流动性风险。流动性风险就是当真正需要资金时，手头却没有资金可用。

2000年网络泡沫

1996年12月6日，格林斯潘发表了著名的《非理性繁荣》讲话，对美国股票市场的价格高估发出了警告。但是，在接下来的3年里，股市依然一路高涨，只有在俄罗斯危机和长期资本管理公司事件中稍有回落（格林斯潘通过减息75个基点，迅速地制止了市场下跌）。同时，从那时起到2000年3月期间，标准普尔指数翻了一番，而技术股驱动的纳斯达克指数则飙升了3倍（见图2-14）。

资料来源：Bloomberg.

因此，与一些科技股票投资基金提供50%～100%甚至更高的收益率相比，全球宏观对冲基金的收益对投资者来说，不再有从前那样高的吸引力。与此同时，世界上最大的两个全球宏观对冲基金的经理正在与新的动量驱动范式做斗争。罗伯森和索罗斯都成了“技术股驱动股市上升”的直言不讳的反对者。虽然人们普遍认识到网络股和科技股已陷于泡沫化，但是因为股价仍在不停上涨，对于许多投资者来说，几乎不可能从中退出。事实上，索罗斯基金管理公司在1999年年底就进行了调仓，从科技股空头变为多头，当年就扭亏为盈，从亏损19%变为盈利35%。

从另一方面来说，朱利安·罗伯森坚持看空“新经济”并继续看多“老经济”。随着老产业股票价格的继续下滑以及新经济行情的飙升，罗伯森在1999年和2000年遭受了更大的损失。最终，因为投资者赎回的增多，其管理的资金从250亿美元下滑到60亿美元，罗伯森不得不关闭了老虎基金。罗伯森在给基金投资者的最后一封信中说：“就像你们多次听我说过的，这些年来老虎基金成功的秘诀在于我们坚定不移地购买最好的股票以及做空最糟糕的股票。在一个理性市场环境里，这种策略运行良好。但是在一个非理性的市场中，收益与价格的考量已经让位于鼠标点击和贪婪。这种逻辑，正如我们刚刚所吸取的经验，并不值得在上面花费太多精力。”具有讽刺意味的是，2000年3月，也就是科技股泡沫处于最顶峰时，恰好也是老虎基金运营的最后一个月。此后，罗伯森的投资哲学再一次被市场证明是成功的（见图2-15）。

资料来源：Bloomberg.

而索罗斯做多科技股在1999年年底以及2000年年初都带来了丰厚的收益，但在2000年3月之后却变得对索罗斯极其不利——到2004年4月时收益就下降了220%，索罗斯宣布把量子基金的性质改变为投资于低风险的工具，并改名为“量子捐赠基金”。他当时说：“我们现在已经开始意识到，像量子基金这样的巨型对冲基金已经不再是管理资金的最好方式。市场变得极端不稳定，风险价值的传统测量方法已经不再适用了。”

“我们最佳下注的好日子，已经一去不复返了。”

——乔治·索罗斯，2000年4月

全球宏观对冲基金已死

进入2000年，一些其他全球宏观对冲基金也关闭了，这使得主流媒体和华尔街权威人物纷纷宣布全球宏观对冲基金已经“死亡”。虽然2000年已标志着资产超过200亿美元的全球宏观对冲基金巨头的末日来临，但认为从全球价格失衡和宏观经济趋势中获利的全球宏观投资策略已到末日的说法还为时过早。

股市泡沫最终在2000年3月破裂时，美联储再次推出了“格林斯潘式拯救”，把利率从6.5%一直降到1%，达到了自20世纪50年代以来从未有过的低利率水平。正是在这种转变的新背景下，一批新一代的全球宏观基金经理开始声名鹊起。他们不仅捕捉到了利率的波动趋势，而且抓住了那时的宏观经典视角——先做多债券和做空股票，最后再逐步做空美元。

2000年，不仅全球宏观基金没有终结，事实上这一年还标志着全球宏观基金的重新兴起。全球宏观对冲基金的业绩，再次名列投资界前列。自20世纪70年代初以来，当全球投资者普遍遭受着“漂亮50”（Nifty Fifty）这个最大投资泡沫的时候，全球宏观对冲基金却获得了强劲的正收益。

对索罗斯的最终评价

不管出于什么原因，主流媒体和历史文献总是喜欢讨论对冲基金的收费、对冲基金的绝对美元收益与损失，而不讨论投资者获得的净收益率。对于索罗斯基金管理公司来说，在黑色里期三时赚取了10亿美元，在俄罗斯危机时亏了20亿美元，而当科技股泡沫破裂时损失了30亿美元。很少有人知道索罗斯基金管理公司的投资收益率，而实际上那是相当出色的。索罗斯基金管理公司从1969年创立到1999年，尽管经历过严峻考验，品尝过盈利与亏损，但是对于每个单一年份来说，他们都为投资者创造了正收益。在量子基金于2000年4月18日给股东的最后一封信中，乔治·索罗斯说：“在它32.5年的历史中，量子基金给投资者带来了超过30%的年化收益率。从量子基金创立时的10万美元的投资，到现在增长到了大约4.2亿美元。”