第9章 股票市场(1)
第一（节）证券机构与股市
证券机构包括证券管理机构、证券经营机构、证券交易机构及证券服务机构。股市也称股票二级市场或次级市场，它指对已发股票进行买卖和转让的场所。
1.证券管理机构
我国已建立了专门的证券管理机构和全国统一的、跨部门的、自律性的证券行业组织相结合的证券市场管理体制。
1992年10月，我国正式成立了国务院证券管理委员会（证监委）和中国证券监督管理委员会（中国证监会）。其中证监委是我国证券管理的权力机关，主任委员由国务院副总理兼任，委员由国家体改委、中国人民银行、财政部、工商行政管理局等部门的领导担任。证监委对全国证券市场进行统一的宏观管理，证监会是证监委的办事机构，其根据证监委的授权，依法对证券市场进行监督管理。
除以上政府机构外，我国还设立了自律性的证券管理组织——中国证券业协会，它是1990年经中国人民银行批准、并经民政部注册登记的社团法人，是由证券经营机构主体会员自愿组成的全国证券行业自律组织。它按照国家的有关法律及协会章程独立开展活动，并接受证券主管部门的管理和指导，通过各种方式与主管机关保持经常性的联系和信息交流，并贯彻证券管理的意图。
2.证券经营机构
证券经营机构，也称证券商或证券经纪人，是证券市场的中介人，是专门经营证券业务并从中获利的企业法人。它的作用有两点：一是在发行市场上充当证券筹资者与证券投资者的中介人；二是在流通市场上充当证券买卖的中介人。我国的主要证券经营机构有：
（1）证券公司。证券公司是我国直接从事证券发行与交易业务的具有法人资格的证券经营机构，其业务范围主要有：代理证券发行、证券自营，代理证券交易，代理证券还本付息和支付红利，接受客户委托代收证券本息、红利，代办过户等。
（2）信托投资公司。信托投资公司是以盈利为目的，并以受托人身份经营信托业务的金融机构。它除了办理信托投资业务外，还可设立证券部办理证券业务，其业务范围主要有：证券的代销及包销，证券的代理买卖及自营，证券的咨询、保管及代理还本付息等。
3.证券交易机构
证券交易机构主要包括证券交易所及证券交易中心，这里仅介绍证券交易所。
证券交易所是依据国家有关法律，经政府证券主管机关批准设立的集中进行证券交易的有形场所。证券交易所主要是提供交易场所和服务，同时也兼有管理证券交易的职能，但其本身不能参与证券交易。证券交易所是非金融机构的法人组织，它有两种基本组织形式，一是股份公司制交易所，二是会员制交易所。
公司制证券交易所是以股份有限公司的组织形式成立的证券交易所，由股东共同出资，提供交易所的场地、设备、人员等，在政府主管机构的管理与监督下，吸收各类证券在场内自由买卖并集中交割。公司制的证券交易所是一种自负盈亏的盈利性机构，它收取证券发行者的上市费并抽取证券成交的手续费和其他服务性费用，并且对场内交易双方违约产生的损失承担赔偿责任。
会员制证券交易所是由证券商共同协商、制定章程和管理细则、报请国家证券主管部门批准成立的不以盈利为目的社团法人组织。参加交易所的会员可以是自然人，也可以是法人。法人会员多为投资银行、证券公司，投资信托公司等，法人会员须有一代表人，其资格与个人会员相同。会员制交易所的收入主要来自会员费、证券上市费，特殊服务费，支出则用于购置或改善必要的交易设备、职员工资和其他开支。会员制证券交易所的证券买卖者一般以该所的会员为限，其他投资人若要在二级市场买卖股票或债券，则必须通过会员方可进行。
4.证券服务机构
证券服务机构是为证券经营和证券交易服务的机构。我国的证券服务机构主要有：
1.证券登记公司。证券登记公司是独立的企业性质的证券服务机构，其主要业务是：公开发行与非公开发行的证券登记，上市及未上市的记名证券的转让登记，代理有价证券的保管，代理有价证券的还本付息和分红派息，从事与证券有关的咨询业务及主管机关批准的其他业务。
2.证券评级公司。证券评级公司是专门从事有价证券评级业务的企业法人，一般都是独立的、非官方的，其主要业务是对有价证券的发行公司进行客观、准确、真实、可靠的评级，并负责提供评级结果及有关资料。
第二（节）股市的基本功能
股市的最基本功能，就是为股票的流通转让提供场所，使股票的发行得以延续。如果没有股市，股票的发行就比较困难甚至难以为继，这是由股票的基本性质决定的。当一个投资者选择银行储蓄或购买债券时，他不必为这笔资金的流动性而担心。无论怎么说，只要到了约定的期限，他都可按约定的利率收回本息，特别是银行存款，就是提前支取，除收回本金外还能得到少量利息，将投资随时变现不存在任何问题。但股票则有所不同，一旦购买了股票而成为企业的股东，你既不能要求发行股票的企业退股，又不能要求发行企业赎回。如果没有股票的流通和转让场所，购买股票的资金就成了一笔死钱，而一旦持股人急需使用资金，股票就无法兑现，这样人们对购买股票就有后顾之忧，股票的发行就会出现困难。有了股市以后，股民随时可将手中的股票在股市上转让，按比较公平合理的价格将股票兑现，使死钱变为活钱。所以股市为股票的流通转让提供了基本场所，为一级股票市场的发行提供保证。另外，由于股市的交易价格能较客观地反映股票市场的供求关系，股市也能为一级市场股票的发行提供价格及数量等方面的参考依据。
股市的第二大功能就是能减少投资风险，保护投资者的利益。股票投资的风险主要来自于三个方面：一是发行股票企业的经营不善，二是股票价格下跌，三是欺诈性的股票发行。
股市的设立可有效地减少这些风险，因为上市挂牌的企业都要经过严格的审核，其上市条件里规定公司必须在过去数年里连续盈利，并且要按规定公布经营信息，其一是舆论监督对企业的经营有一定的约束力，所以上市公司的赢利性有一定的保证。其二是股市里集中了大量的股票，投资者可选择多种股票进行组合，从而减少或分散风险。其三是股市作为一个有高度组织的市场，它对股票的发行及上市都有一系列的法规限制，从而在一定程序上可以防止和减少欺诈活动的发生。
股市的第三大作用就是引导资金合理流动，实现资源的最优配置。在股市中，由于投资者一般都是将资金投向业绩较好的企业或有发展潜力的产业，相应地这类股票在股市上的价格就比较高，同类企业在发行股票或配股时就能依此制订出较高的价格，使之筹到较多的资金，使资金资源得到较为合理的配置。
第三（节）股权分置的概念与背景
所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的6355%；国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。
股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为2/3，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”，甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。
作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置重在解决非流通股股东流通权的取得问题，其目标在于真正实现同股同权。
解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。
现有的非流通股转为可流通股后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。
股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：
第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。
第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，我国证券市场开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样也由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。
第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。
第四（节）股权分置改革试点工作的思路和主要方案
1.改革的思路
股权分置改革试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。
“统一组织”就是按照《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》）规定的程序和监管要求规范股权分置改革试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。
“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会进行表决。
将贯彻《若干意见》的总体要求，按照“试点先行，协调推进，分步解决”的操作思路来推进。
（1）“试点先行”是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体推进，而是通过制定改革试点方案，在少数公司中进行审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期。通过不断对试点方案进行调整修订，形成解决股权分置的全面推进方案。
（2）“协调推进”就是在全面解决股权分置条件尚不成熟、且需要一个较长过程的情况下，应当抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，恢复流通股股东对大股东守法、诚信的信心，缓解非流通股股东与流通股股东之间的矛盾，为市场化解决股权分置问题创造良好的条件。
同时，应当落实保持市场稳定发展的相关措施，增强市场对股权分置改革的适应能力。
（3）“分步解决”就是在股权分置改革试点成功后实行“新老划断”，对存量公司确定分步解决的原则，争取用相对较短的时间积极稳妥地全面解决股权分置问题。“新老划断”问题的解决，前提在于市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期。
也就是说，不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场的基本认同，只有市场反应已趋于平稳，才可以考虑实行“新老划断”。
根据中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》第三条的规定，股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。
这也就是说，《通知》赋予了流通股股东对于股权方案表决的绝对权力，如果未能获得参与投票的流通股股东2/3以上的赞成票，股权分置改革方案不会强行通过。原则上，公司股权分置方案被否决后，可以重新制定新的方案，等待再次表决。
2.主流的改革方案
目前主流的股改方案主要有：
（1）送股式解决方案：由非流通股股东向流通股股东赠送一定比例股份，支付对价。
（2）缩股式解决方案：非流通股股东将持有股份注销一部分。
（3）权证式解决方案：向流通股股东发放“权证”，将对价补偿单独剥离出来。
（4）折让配售方案：由非流通股股东拿出部分股份，以低价向流通股股东配售。
（5）回购式解决方案：由上市公司通过现金定向回购部分股份。
（6）复权式解决方案：1股完整股＝1股流通股+K股非流通股（其中K＝非流通股数量/流通股数量，K称之为流通股含权系数）。
第五（节）何谓股改对价
对价最早出现在欧美的法律文献中，是指为了一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。在这里，“对价”指非流通股股东为了取得所持有的非流通股份流通的权力，而向流通股股东支付的相应代价。对价目前来看，可以采用股票、现金、权证等形式。
第一批试点四家上市公司对于补偿“对价”的计算，都是从“非流通股流通权价值”的计算着手。所谓流通股的流通权价值就是：在一个股权分割的市场，除了受基本面的影响，股票价格还受到流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通预期的影响。正是由于这种预期的存在，市场给予了A股高溢价。那么这种高溢价也称之为流通股的流通权价值。
通过分析，四家上市公司对流通权价值的计算理论依据又各有不同。
三一重工：以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案。其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分可视为流通权价值。
紫江企业：股权分置改革试点方案的实施，不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价格来倒推流通权对价的方式。
清华同方：对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。这一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。
金牛能源：定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公司的估值比较，算出了对价补偿标准。