第8章 卷进世界金融危机的漩涡(1)
为何美国“糟”，中国“急”？【本文首次发表于2010年6月28日】
美国联邦住房金融局在当地时间2010年6月16日发表声明，要求将其监管的美国两大抵押贷款巨头——房利美与房地美（下称“两房”）的股票从纽约证券交易所退市，理由是两家公司的股价长期表现不佳。对于这个消息，欧美市场并没有产生强烈的反响，因为人们可能早就知道“两房”十分糟糕的财务状况，退市是迟早要发生的事。只是让美国部分议员十分气愤的是：这样糟糕的金融机构至今还在苟延残喘，继续吞噬美国纳税人宝贵的钱财!相反，“两房退市”的消息却引起了中国社会上上下下强烈的“震撼”，毕竟这关联到中国老百姓通过自己多年的努力才挣得的数千亿美元资产今后生死未卜的命运。这主要体现在以下几个层面：
首先，“两房”会不会像雷曼兄弟那样完全倒下？因为从最近我在阅读的美国前财长保尔森写的《峭壁边缘》一书中，也能充分感受到“两房”给他个人和美国所造成的巨大麻烦。从“两房”深陷“次贷危机”中所背负的无底的债务中，从目前根本看不到美国能够通过新一轮的经济增长来带动和重整美国金融市场及其价格复苏的任何征兆这一事实中，“两房”给美国政府带来的麻烦会越来越大，给中国经济投下的阴影会越来越强烈，这次“退市”事件就是这种“厄运”的一个具体表现。可以这样说，即使“两房”暂时不会出现严重的“价值打折”现象，但是，因为“两房”的退市会使得我们所购买的“两房”债券完全失去为我们创造财富所需要的“流动性”（因为“两房”失去了融资功能，政府又不愿意再给钱，所以，从某种意义上讲，“两房”今天就像在等死，而我们的钱还在它们那里）!
其次，“两房”若继续这样厄运缠身，业绩糟糕的表现持续下去的话（资产通缩的具体表象），那么，我们会受到怎样的影响？事实上，如果美国经济还是像现在这样半死不活地继续下去，那么，除了两房不得不走向贱卖的命运之外，更多在泡沫经济状态下繁荣一时的美国大金融机构，都会陆陆续续出现资产负债表更加恶化的状况，从而使得与这些机构发行的证券资产密切相关的中国外汇储备（存量资产）变得更加缺乏流动性，而我们所拥有的美元的财富价值也仅仅是无法实现的账面价值。
再则，美国政府对“两房”的未来命运有何政策上的应对措施？如果继续挽救“两房”，就会打乱“退市”的计划，会因为流动性过剩和事后全民税收负担的加重以及国际资本流出的风险而埋下了通胀爆发和经济进一步衰退的双重风险。如果美国政府最后决定抛弃这个“扶不起的刘阿斗”，会不会产生由美国引发的第二次金融风暴（这一危机形成的主要原因可能来自于美国金融市场再次出现严重的传染效应）？当然，国际债主也可能会因捍卫自己所剩下的外汇资产价值而被迫选择“离场”。不过，这种被迫离场对中国而言，代价可能是巨大的，因为我们是美元国债的“大庄家”，每搬迁一批美元资产“离场”，就会因为美国国债价格的迅速下跌而无法卖出或得到我们自己所期待的收益，同时，也会因为这种刺痛美国双赤字的软肋的举动，让美中关系变得越来越紧张。
可以这样说，今天中国外汇储备的流动性和收益性因为美国金融体系的健康状况的恶化而出现的每次令人担忧的状况，也在某种意义上触及到了中国出口导向的经济增长方式所表现出来的一个令人心痛的“软肋”，这也再次唤起了我们对加快增长方式转变（重视“增量”）的渴望、对外汇储备管理多元化（消化“存量”）的追求以及对人民币国际化（全面覆盖）的向往。
不管怎样，“两房”走到今天这种悲惨的地步，给我们中国的金融改革和增长方式带来很多值得反思的教训：
第一，当市场处于繁荣阶段的时候，对未来市场的盲目乐观，使“两房”完全忘记了泡沫经济可能形成巨大风险这一金融常识，从而导致业务扩张过度、系统性风险不断膨胀的局面。相比之下，今天中国经济的增长支柱还主要来自于财政支出、产业政策扶持和宽松的货币政策等方面，而不是像危机前那样，由市场自发的投资和消费来支撑中国经济高速的增长势头，那么，面对这种靠政府“输血型”的救市行为所构成的高增长势头和房地产市场价格膨胀的局面，我们更加不能盲目乐观，更应该在尽早形成“造血型”的市场经济全面复苏的环境方面，投入我们更多的智慧和改革的行动。
第二，当金融机构受到政府过多保护的时候，它会对风险控制的意识产生麻痹作用，更有可能会增加追求高收益而不顾高风险的项目投资，这种道德风险会绑架政府，绑架纳税人，从而会进一步动摇社会稳定的基础。今天中国地方政府和地方银行之间之所以能够密切配合，放大信贷，很大程度上是因为它们都认为对方有一个强大的靠山来承担未来可能出现的风险。所以，今后一旦地方债问题得不到有效的管理，那么它们所带来的不良资产，也一定会像“两房”一样后患无穷。
第三，“两房”在资产泡沫的时候“成功”地推进了资产证券化的进程，分散了它所隐藏的巨大的系统性风险，在这中间，美国金融机构是受益者，它们既争取了政府的保护，同时，又让外国投资者给它们提供了几乎没有成本的“流动性保险”。然而，中国今天实体经济的收益在让全世界分享的同时，由于全球化的推进所带来的巨大的流动性过剩以及由此产生的金融风险却无法让这些中国经济增长的“受益者”公平地去负担它们应该承担的那部分金融风险和管理成本。中美金融管理能力的巨大差距让我们感受到了金融变革的紧迫性。刚刚结束的这届上海陆家嘴金融论坛也充分体现了中国政府尽早摆脱“财富管理”受人之压的困境和“做强金融”的坚定信念。
因此，目前我认为我们能做的事是：首先，应该继续利用各种国际交流的机会，敦促欧美政府花大力气扶持有利于未来经济增长的市场环境和制度环境；只有经济增长的新亮点真正出现了，资本市场的价值体系才会迅速修复，政府处理危机和退市的成本才会大大降低。于是，中国才能从这样的市场环境中重新布局中国外汇储备的结构，否则，现在我们“瞎折腾”（比如现在就作出动摇美元货币体系地位的鲁莽举动），会让的结果适得其反，得不偿失。
其次，支持建立全球对“投机”主体实行统一监管模式的构想，让欧美金融体系运作的机制不断透明化，这对我们及早管理外汇资产的市场风险至关重要，也可以让我们转换和优化外汇资产结构的成本大大降低。同时，也能够为我们自己国内的金融改革和发展提供良好的外部环境。
最后，控制好中国金融市场的泡沫现象，不要过快地形成美国市场的资金流向中国市场的格局，这样美国市场流动性的下降对我们优化存量的外汇资产结构十分不利。而且，未来美国资金逆流的格局反过来又可能会对中国脆弱的金融体系产生巨大的负面冲击。
从这个意义上讲，把握不好人民币升值节奏和资本资产市场急于开放都会对中国海外的存量资产产生不可低估的负面影响。如果泡沫再被海外投机者率先挤破，那么中国海内外资产的损失就会让我们之前通过辛勤的努力所积累的宝贵财富顷刻之间付诸东流，由此进一步造成的金融动荡和经济的衰退会更加动摇我们社会稳定的基盘。
“热钱”又来了!【本文首次发表于2010年11月24日】
2010年11月，在香港出现了接连几天街头排队兑换人民币的拥挤现象，再结合很多媒体连续报道的数千亿囤港热钱流入内地投机的消息，以及近期农产品接二连三涨价的问题，我们可以断定：中国经济又开始进入一个热钱进场的高峰。但是，和前几次不同的是，它来势汹汹，而且难以辨认，甚至从股市和楼市行情的冷清中，能够感觉到这次投机的策略和盈利方式都发生了质的变化。这给我们的决策部门和社会大众的风险控制带来了不小的麻烦。这里，我首先想要指出的是，因为这次热钱进场的理由较为复杂，而且它和我们国内的游资或闲资结合在一起，使得我们很难通过事先挖好的陷阱让它就范，成为瓮中之鳖。具体而言，这种复杂性体现在以下几个方面：
第一，由于通胀预期的强化，存在银行体系的高储蓄（不仅是个人储蓄，而且包含了很多企业储蓄）都开始变得不安起来，纷纷寻找收益来得快、来得大的投资途径。于是，热钱尾随这些信息量充分的国内游资窜来窜去，寻求无监管、高收益的真空地带。楼市管住了，那么多的农产品很难管住，等到监管部门注意到热钱的行踪的时候，农产品价格已经被炒得很高，而且那时它们已经开始寻找新的投机机会了。一句话，今天的热钱在中国存在大量闲钱的环境中特别容易浑水摸鱼。
第二，中美贸易之战的升级和通胀问题的日益严峻增加了市场对人民币升值和加息的预期，再加上人民币国际化的趋势日益明显，今后赚了钱换汇的交易成本又会大大下降，所以这一切关于人民币安全投资的收益不断上升的预期都会进一步强化市场大量去吸收人民币筹码的动机。香港如今换汇的便捷性已经释放出了这种信号。
第三，金融危机爆发后，各国政府都参与了救市活动，经济效益和经济规模上都反映出，靠政府的力量，我国如今让经济发展的良好态势走在了包括欧美等发达国家在内的大多数国家的前列。于是，中国政府把经济搞好的这种决心和底气，事实上等于让这些热钱“买”了一份在中国安全投资的“保险”。即使在金融市场十分成熟的美国，如今也因为基本面的恶化而不能做到让世界的投资客安心地去获利。
第四，现在的中国经济还处在一个积累原始财富的发展阶段，社会大众整体对金融投资的偏好要高于拥有丰厚财富（或完善的社会保障）的国家和地区，而消费却因为收入和财富的制约而无法充分体现出来。于是，享有人口红利的“资本盛宴”比世界任何其他国家或地区都来得更丰盛一些，何况我们具备相当高的国民储蓄。从某种意义上讲，今天美国“放水”的货币政策起到一种驱赶我们的储蓄走出银行，迎合热钱浑水摸鱼动机的效果。
第五，美欧日目前采取的低息和量化宽松的货币政策，其目的是想摆脱本国和本地区受金融危机重创后，实体经济陷入的一种非常严重的通缩局面。但是，由于经济基本面还在恶化或实体经济缺乏新的增长点支撑，所以，大量流动性得到缓解的资金，一部分迅速进入新兴市场国家生存和发展所需要的大宗商品与农产品市场上，另一部分进入以中国为代表的高储蓄、高产出的新兴市场国家中进行“套息交易”（从美国拿成本低的资金到中国赚取高收益的资产）。前者靠“搭便车”赚钱，后者靠投资本领赚钱。
第六，港币实行的是与美元紧密挂钩的货币制度，这就意味着无论美国采取怎样的货币政策，香港都不得不跟随它采取同样的货币政策，于是，香港市民预期港元贬值的势头越来越大，再加上中国政府抗衡通胀的态度十分坚决，这样就很自然地产生了用人民币替代港元作为储备资产的动机。
内外原因纠结在一起，就进一步推动了热钱大量入场的冲动，这给中国经济造成的负面影响当然不容忽视：因为热钱进场的目的是追求高收益，所以，当楼市监管加大，进场的交易成本就自然变大，于是一些还处于低位价格的农产品就成了大量热钱和闲资追捧的对象，而且确实会产生物以稀为贵的价格效应，早进场就可以通过高价格从高储蓄的人群手中赚到他们为满足刚性需求所带来的丰厚利润。农产品价格上涨当然就会影响到中国社会整体的物价水平。而且，通胀问题对一个贫富差距较大的国家而言，很容易会引发社会不和谐问题。所以，如果我们不拿出一套控制热钱和闲资绑架农产品的有效方法，就会影响到中国经济可持续的发展。
其次，热钱的流入很容易带来资产泡沫。因为中国大众的财富追求动机较强，因此热钱更容易浑水摸鱼，乘虚而入。而且，因为通胀形成后，银行资金就会流入高收益高风险的股市和期货市场等，而政府一旦过度干预股市和其他资本市场的健康发展，又会影响到老百姓的家庭财富，从而影响到他们的消费能力和抵御通胀与金融危机冲击的能力。今天虽然我们可以通过QFII等渠道对外资实行有控制的开放，但是，热钱会无孔不入，会去迎合大众创造财富的需求，于是，我们总是在事后才发现它无处不在。
再者，中国社会具备很强的“学习效应”和本土优势，也在初期通过农产品的投机和股市等运作赚到了比海外热钱更为可观的收益，但是，中国实体经济如果被这种虚假繁荣覆盖的话，那么，很多产业资本也会寻找机会进场，与热钱同流合污。一旦日后热钱离场，不管我们是套在金融市场里面还是幸运地待在外面，都要为泡沫崩溃而埋单。
另外，热钱大量涌入会增加中国货币政策配合产业升级和结构调整的难度，因为大量外汇占款会带来人民币不断升值和流动性日益增加的效果，最终为了保证实体经济的承受能力，央行不得不被动地紧缩资金，从而很有可能会影响到经济发展所需要的正常的资金需求。
当然，我们也不能否认的是，这些热钱非常不听话，某个阶段它看似很安静，甚至让我们麻痹到认为可以用它来为产业的发展贡献力量，但是，美国加息或韩朝开战等地缘政治事件一旦发生，就很有可能会出现大量外资集体离场的现象，1997年亚洲金融危机就是这种悲剧发生的最有说服力的案例。同时，因为这种集体离场，很有可能让我们国内的资本过度反应，给中国经济的发展蒙上厚厚的阴影。
基于热钱对中国经济发展的这些危害，我们应该拿出有效的治理办法。但是，由于热钱在暗处活动，我们的监管在明处，所以，简单地挖一个陷阱让它们愿者上钩确实有点太乐观了，这里，我想从“堵”和“疏”两个方面来谈点政策建议，以提高控制热钱的负面效果的能力。
在“堵”住热钱方面，我们可以考虑下面的政策组合拳：
第一，加强外汇管理和资本管理。尤其是外管局、商务部、银监会、证监会等部门之间要保证信息的畅通和政策的协调。
第二，发现问题要及时采取惩罚制度。甚至在问题多发的市场中，可以率先增加起到“托宾税”作用的交易费用。
第三，有的放矢地采取一些交易数量上的限制。虽然它是双刃剑，但是它可以让热钱等不起，使其自动立场，到时候我们可以再放松管制。