第7章 尴尬的中国金融市场(6)
一般情况下，选择风险最小的走向金融大国的路径是：首先，理顺国内价格市场化的形成机制，尤其是要强化教育质量和科研水平的“内功”建设，在完善的制度和监管措施的支撑下，让谋求高收益的金融资本有很好的、值得资助的“标的”项目。其次，再推进利率市场化和汇率市场化，提高金融机构的创新能力和差异化的市场服务水平，在此基础上，继续推进金融市场内外开放，增强市场的流动性、竞争力和活力。最后把人民币推向国际舞台。否则，好高骛远、急于求成，反而会断送改革开放30多年来我们创造的丰硕成果。我们要清楚的是，由于到目前为止国内资本市场还未完全同世界接轨，所以，中国已经避免过多次金融风暴的猛烈冲击，安稳地行进在世界经济发展的前列。但是，令人担心的是，因为我们没有体验过过严重的经济和金融危机所造成的灾难，致使不少人理想化地希望中国既可以成为制造业大国，又能成为金融大国，而这种美好的想法往往会让我们迷失发展的方向。前车之鉴便是东亚几个率先发展起来、却在几次金融危机中屡屡受创的国家，比如日本、韩国和后起之秀的东盟新兴市场经济国家等。因为这些国家既想通过稳定的汇率制度来保住自己制造产业的国际竞争力，又想通过资本市场开放来实现金融大国的目标，结果让投机资本乘虚而入谋求暴利，最终却都陷入了灾难性的金融危机之中。这些国家的经验教训告诉我们：在一个制造业的基础上，如果我们过度发展高风险的金融业务，其结局必然是让擅长驾驭风险的投机资金以一种“公平的方式”拿走我们辛苦创造的宝贵财富。
从某种意义上讲，尽管今天中国制造业在全球产业链中仍处于低端水平，人人都在做金融大国之梦，但是，中国还是不应该贸然抛弃自己擅长的制造业，或者抛弃原有的发展模式，甚至不顾目前我们所处的发展阶段对金融冲击的承受能力，贸然地加快人民币国际化的步伐。因为我们最终会意识到，如果在“破旧”的同时无法迅速“立新”，那么，在残酷的全球化竞争环境中，就将很快失去自己原先能够依托的生存环境。事实上，在全球国际分工所形成的产业链上，每个国家和企业都可以寻找到最适合自己发展的生存方式。千万不要太在乎自己的位置在哪里，而忘记了“发展才是硬道理”的精髓——只要把工作做到没有人可以代替，那么你就是最好的、最强的!而当我们要去比较到底哪种发展方式更好，即是发展制造业更好还是学美国做金融大国带来的经济效益更好的时候，我们就很容易去丢掉原本能做好的东西，同时却做不好别人擅长的东西。总之，盯住自己最擅长的东西，保持自己制造业的强势地位，并不断完善这一环节，等到条件成熟后，我们再循序渐进，争取作出一些边际上的新突破，这才是中国今后最重要的发展之道。
中国股市真的没有希望了吗？【本文首次发表于2012年9月26日】
2012年9月26日，沪指一度跌破2000点，创出2009年2月3日以来的新低。虽然最近一个阶段以来，市场对这种可能性早已有心理准备，但是当这一天到真的来了的时候，大众的情绪还是产生了较大的波动。不过我认为，造成中国股市持续低迷的原因有中长期结构性的问题，也有周期性调整所产生的波动问题，更有全球金融危机所带来的外部性问题。所以，对于结构性的问题，中国证监会主席郭树清正在努力扭转资本市场长期以来企业融资功能凌驾于大众财富功能之上的格局，但是对于走错方向狂奔的野马，要让它遏制惯性掉转方向，绝不是一件轻而易举的事；而与此同时，世界经济的周期性下行对中国企业绩效的冲击更加让不健全的中国股市失去了中流砥柱。近日欧债问题的深化和亚洲地域局势的动荡更让投资者内心蒙上一层厚厚的阴影，向流动性逃避的恐慌行为虽然释放了央行货币紧缩政策的压力，却让资金缺口已经变得越来越大的中国股市遭遇到了更加严重的抛盘行为。
事实上，中国股市结构性的问题不是短时间就能解决的，但只要改革的方向对头，减少“硬着陆”风险的顺序对头，我们就应该对此充满信心，毕竟中国资本市场在现阶段有着投资意愿大于消费意愿的社会大众，有着庞大的储蓄资源，有着市场化、城市化与国际化的发展空间，有着股市发展至今所留下来的宝贵的经验教训，这些“比较优势”必将成为我们今后改革成功的基础。当然，目前结构问题所带来的挑战确实是千头万绪，真有点剪不断理还乱的架势。比如，业绩糟糕的坏企业如何以最小的成本退市？如何发挥外部市场兼并重组的力量来提高企业内部治理的动力？如何真正做到保护投资者的利益，有效监管那些包括保荐人、审批者、独立董事等在内的“外部”监管人，让他们在其位谋其职，而不让他们寄生于贪污腐败的温床？如何打破操纵市场的投资者和融资者的霸道或违规行为，让市场回归公平，让参与者回归到理性投资的轨道上来？机构投资者和券商以及职业经理人如何做到通过专业化的服务来净化和教育市场，而不是利用自己所占有的“资源条件”去侵吞和掠夺股民和社会大众的财富，从而破坏了金融市场健康发展所需要的最起码的诚信基础？T+0、国际版、国债期货等制度与工具创新，如何才能提高中国股市的资源配置效率，从而降低投资者的市场风险，而不是适得其反？
不管怎样，眼下我们应该坚定不移地用两条腿走路：一方面，监管部门要继续推进金融市场的制度改革，早日让理性投资的股民能够从业绩优良的中国企业身上获取稳定可持续的财富增长，而不是再像过去那样，过度依赖“资金市”，靠“零和博弈”去谋求不稳定的收益增长。说实话，不要再搞什么“政策市”了，到头来又是货币政策推动的“资金市”!结果，项目投资效率依然较低，而货币超发却稀释了大部分国民的财富，只有少数玩家才分享到这种不公平的“收入再分配”方式所带来的暴利。市场如今严重缺乏信心，就是不可持续的“政策市”所造成的一种后遗症。另一方面，为了确保更多上市公司有良好的业绩表现，中国政府要不断花力气改善投资环境，尤其是在金融危机的影响还在延续的今天，更应该加大给企业减税的力度，通过强化监管控制好物流成本，以提高企业的盈利能力，否则，资金缺口不断恶化的上市公司是不可能得到股民的青睐的。
总之，中国未来的资本市场改革，首先要确立价值创造的正确取向，努力将目前“零和博弈”的“资金市”改造成未来价值投资的“财富市”；其次，要完善有利于价格发现的市场环境，从而推动金融创新、分散风险的专业化本领；最后，在改革的过程中，还要十分重视信息披露充分、公司治理机制到位的制度建设，这样才能确保市场越来越繁荣，流动性越来越充裕，而反过来它又会进一步打开金融创新和价值创造的发展空间，形成良性循环的最佳效果。
银行“暴利”为何不分红？【本文首次发表于2012年3月14日】
2012年3月15日，中国人民银行行长周小川在答记者问的时候，对社会上普遍认为的银行存在“暴利”的批评提出了自己不同的看法，认为经济周期的调整左右着银行利润的增长。而前央行行长、现任全国人大财政经济委员会副主任委员的吴晓灵女士却坦言：中国银行业巨额的利润的确有不合理的地方，人们的批评并非没有道理。不管两位有着丰富央行经验的领导是否存在着认识上的分歧，但我想说的是，今天中国银行业的流动性风险在不断积聚，即使银行业有着丰厚的“利润”，也冲销不了这两年由地方债务和楼市按揭贷款所造成的日益恶化的银行“资产”。否则，我们无法解释以下两种截然不同的现象：
一方面，根据银监会在2月发布的一份报告，我们可以清晰地看到：2011年商业银行净利润为10412亿元，相比2010年增长了3634%，银行日均利润高达285亿元。而另一组数据是：2011年前三季度，16家上市银行共实现净利润近7000亿元，占沪深两市全部上市公司158万亿元净利润的四成以上!但另一方面，我们却又看到中央汇金公司在支持工商银行、建设银行和中国银行等将2011年分红比例继续下调5个百分点的决定。同时，它又在去年10月份，为了给银行业注资，大幅增持了四大国有银行的股份。
从本质上讲，中国银行业近几年“暴利”的原因在于新增资产扩张过猛，比如银行业为了配合政府救市的行为，居然放出了10万亿的信贷规模。即使目前地方债和按揭贷款的扩张受到了遏制，但是，基于前几年信贷扩张而构成的庞大资产上的“利差收入”，使银行业根本不受中国经济开始下滑的影响，由此在困难经济情况下带来的银行巨大的利润，就自然和其他行业形成了鲜明的对比。如果目前我们来深究银行业“资产”的质量状况和由此可能带来的流动性风险，那么，这点“暴利”可能就显得杯水车薪了。从这个意义上讲，限制高薪的作用和敦促银行业分红的性质完全不一样，前者是为了防止套现，对银行业的稳定起着至关重要的作用，而后者看似在寻求公平的收入再分配的解决方案，但是银行利润的流失会更容易造成银行在资产质量不良的情况下流动性风险加剧的格局，甚至今后会使得一些银行出现资不抵债的严重后果。
基于今天银行业最大问题是“资产质量”问题这一事实，国家对房地产的监管思路也将是求稳在先、价格回落在后。今天我们看到，一方面国家鼓励各地的银行去降低居民购买首套房的利率，以促使健康的住房消费增长来“对冲”楼市监管力度过大所可能造成的“硬着陆”的风险；另一方面，政府又坚定不移地强化楼市的整顿，防止社会闲置的资金继续炒高楼价，由此造成银行资产更加面临泡沫崩盘的风险。同时，国家又在用时间换空间的做法来释放银行这几年积累的风险——即努力开拓更多产业发展的舞台，吸引银行资金大量地进入实体经济，从而确保银行资产质量未来能够随着经济复苏而不断得以改善。而上述的降低分红和汇金注资等做法也能在一定程度上打开银行流动性增长的空间，从而为今后实业发展带来的新一轮增长周期和由此产生的银行资产质量自然改善的市场效果，赢得宝贵的时间。
总之，要想从根本上改变银行利润膨胀而资产质量却不断恶化的格局，监管部门首先要建立起“逆周期”的调控思路。要在事前通过强化资本充足率、风险拨备等审慎性监管的手段来抑制银行在盲目的信贷扩张中所不断积累的系统性泡沫风险，而千万不能迷信抵押资产能够抗衡事后危机的“神奇力量”!而且，无论让银行实施多么保守的压力测试，也不能解决抵押资产一旦失去了流动性后给银行的健康运作所造成的巨大压力。尽管竞争与开放能够改变银行暴利的格局，但是不能排除繁荣时期银行业急功近利的“近视眼”行为和由此带来的资产质量严重下滑的问题。所以，监管部门不仅应加大银行抗衡风险所需要的审慎性监管的力度，而且还应该在繁荣时期加快银行资产证券化的步伐，分散银行业务增长过快所带来的系统性风险。
当然，改变中国银行业盈利能力的现状也是提高银行业抗衡系统性风险的必要条件，但是，若不重视改革的最优顺序和最佳时机，就很有可能让我们看到事与愿违的不良后果。尤其是中国的金融资源集中在银行业，它的动荡对国民经济造成的恶劣影响，在目前中国金融的发展阶段，要远远大于股市动荡所带来的冲击。从这个意义上讲，今天首先要强化中国银行业内部的治理机制（包括高端金融人才的引进和合理的薪酬设计等）；其次要建立严格的“逆周期”的审慎性监管措施，避免“推波助澜”或“乘人之危”的“顺周期”监管方式（繁荣时候放松监管，萧条时候强化监管）；再次要大力推进利率市场化等金融要素价格的改革，鼓励健康的金融创新工具；最后要在恰当的时候，再向有资质的民资和外资开放中国的银行业务，提高市场竞争的程度。这样的安排，是借鉴了发达国家和发展中国家大量的成功经验与失败教训后得到的总结，以便于我们能够在优化中国银行业服务的过程中，将改革可能导致的副作用控制在最小的范围内。