第4章 尴尬的中国金融市场(3)

其次，随着人民币升值的现象出现，和中国政府鼓励消费与工资收入倍增计划的实施，短期内，即使中国经济的业绩表现没有实质性的变化，也会因为汇率和收入效应，出现中国消费者的暂时有限的消费转移效应（因为中国经济在需求方面存在上面所说的各种“结构性的摩擦”因素，短时间内很难改变），于是，这样的变化会带动一些欧美企业的出口规模，改善它们的经济效益，也能带来银行体系和资本市场对它们盈利能力的重新评估，从而产生银企间、银行与个人之间的信用恢复和股票市场估值体系“上移”的特征。尤其是后一点，人民币汇率的弹性化改革对欧美金融体系信贷和市场价格提振功能所产生的积极贡献可能是最大的。如果这一金融效应又能伴随美国经济新的增长亮点的出现进一步激活美国正常的消费和投资，那么，对全世界经济产生的积极影响是非常值得关注的。从这个意义上讲，今天我们担负起一定的“大国责任”也是值得的。因为美国经济的复苏同样有利于中国出口企业和外商在华投资活力的再现。但是，如果美国金融体系信心恢复有限，欧美企业对于中国市场的消费效应过于乐观，那么，人民币汇率弹性化对世界经济（包括欧美经济在内）的积极效应将是短暂的。

那时，欧美很可能会把这种短暂效应怪罪于中国政府的市场开放程度不足，怪罪于中国市场存在的不公平的潜规则，致使欧美企业的盈利能力不能长久地保持。这种状况曾经就出现在日元升值后美日贸易逆差改变不明显的问题上，美国指责日本的贸易保护主义、不透明的市场环境等，到后来他们才慢慢意识到（但又不肯公开反悔），日本消费者储蓄倾向较高才是问题的根源——尤其是少子化、老龄化等“结构性摩擦”因素让日本老百姓对日本未来经济的复苏产生了非常严重的悲观预期，进而增加了预防性的消费储蓄。

所以，从这个意义上讲，今天欧美经济和世界经济要想真正彻底摆脱全球金融大海啸所带来的经济不振的阴影，关键还是在于要尽快找到经济增长的新亮点和对此产生的共识与信心（夏季达沃斯论坛将在这方面起到非常重要的作用）。这会为中国经济解决上述“结构性摩擦”问题带来很好的外部环境，如果没有出口复苏来冲销我们结构性调整所带来的通缩倾向（按理说结构调整时出现经济增长放慢的现象是不可避免的），那么，就会使中国社会出现像东欧、日本社会那样的情景——国民对结构调整的积极意义认识不足，对出现的经济发展放缓现象产生巨大的悲观预期，而没有经济的增长，结构调整是很难推进的，最后都往往得到失败或不了了之的结局。

最后，缓解了现任政府拿不出改观本国经济的有效办法所带来的巨大压力。尤其是大选时期的临近，更会把内压转嫁到外部因素上，甚至刻意追求人民币汇率弹性所可能带来的短暂的积极效应，而不负责任地夸大了人民币升值所可能带来的经济效益。

总之，人民币汇率升值过程仅仅是一个金融资产价格调整的现象，短期内（货币错觉阶段）对实体经济可能有一定的推动作用，但是长期来看，它根本无法解决“结构性摩擦”对中国经济所带来的“消费不足、储蓄过度”问题，也无法解决美国经济贸易财政的“双赤字”的问题，更无法解决欧元机制所暴露出的制度缺陷。而真正要改变这一格局，只能来自于世界经济“新的增长点”的形成上，和各国政府借助企业和个人投资与消费的明显恢复，来大力推进这轮危机所暴露出的各国经济结构性的缺陷所需进行的各种制度改革和市场培育（包括投资者教育、消费者行为的优化等）等“系统性工程”，除此之外，没有捷径可走!

经济大起大落的风险在哪里？【本文首次发表于2011年2月23日】

中央政治局在2011年2月21日讨论政府工作报告和“十二五”规划纲要草案的会议上，明确强调要防止今年经济出现大的波动。纵观中央从年初到现在所推进的一些列宏观调控措施，让我们感到政府在遏制通胀、扭转产生泡沫危险的资金流向问题上，会打破以往年初力度轻、年末力度强的思维定式，持续保持强势的执行力度。但是，由于内外环境的不确定，也要避免宏观调控政策用力过猛或执行时机的失误所可能产生的副作用——即在遏制了通胀和资产泡沫现象的同时，经济活力也随之而去。这会给这两年中国政府所取得的国内外都有目共睹的救市效果蒙上厚厚的阴影，增加未来经济刺激的成本和效果。为此，如何认识内外经济的不确定性，找到一个合理有效的，能发展经济又能防范通胀与泡沫的政策组合拳，就显得十分重要了。

首先，给中国经济造成负面冲击的外来因素有以下几个方面：

一是国际环境出现意想不到的动荡，比如，目前中东、北非局势的进一步恶化就会影响全球市场对未来经济的预期和由此可能产生的偏激行为，疯炒油价就是近期值得关注的波及效应，如果任其蔓延，就会给刚刚复苏的世界经济带来很大的麻烦。何况各国政府在挽救经济所导致的流动性泛滥的后遗症问题上，正面临着加息和按兵不动的两难问题，前者是为了防止货币政策的滞后反应可能会再生成一个大泡沫的风险，后者是确保经济全面复苏的成果，避免过早退市带来经济再次疲软的可能性。现在油价高企更是火上加油，因为政策迫不得已的转向而导致的经济不确定性变得越来越大。所以，先看清国外局势的变化，再动用我们的调控手段，有时候能起到非常好的“借力”发挥的效果。如果不管外部形势变化，还像以前那样单纯加大宏观调控的力度，那么，一旦效果显现，就会出现“超调”的问题，再来转向纠偏防止经济波动过大，就已为时过晚。

二是以美国为首的发达国家经济景气度出乎意料地开始好转，也即政府和企业投资产生了合力效果，形成了良性互动的作用，比如，美国服务业繁荣格局的形成就是借助了本国政府推动社会保障体系改革所产生的商业机会和就业增加的效果。由此又进一步形成向其他产业较大的波及效果，推动了整个实体经济部门的投资新起和对外来经济走强的预期。如果欧美政府确认经济复苏的基盘已经稳固，接下来就是要避免一旦经济过热而政策反应滞后所产生的副作用，于是，美联储或欧洲央行等一旦加快加息的步伐，而我们对此举动又没有及时作出反应，那么，中国资本市场和中国经济就完全有可能因为国际资本回流而受到影响，这也会干扰我们宏观调控的效果。我们的贸易和投资伙伴的经济也会因为国际资本的回流而遭到重创，这样的危机案例在历史上曾经多次出现。

三是金融危机后经济大国所暴露出来的一些存量问题，比如财政赤字、贸易收支失衡、拥有大量外债的机构入不敷出和汇率升值问题等，因为某个事件由头而使这些问题突然激化，再加上应对这类全球化问题的国际协调能力较弱，很容易引起内外市场的过度反应，从而形成恶性循环式的放大效应。这也会使正在努力进行结构调整中的中国面临更大的外部冲击的负面影响。像欧洲主权债务危机再起、日美英等发达国家债券的信用评级向下调整、中美贸易摩擦等问题我们现在都不能掉以轻心。

其次，中国经济自身的不确定性也不能小视。

一是通胀压力。尤其是对于人均收入基数低、贫富差距大的中国而言，无论是对于输入性通胀原因，还是自身货币超发，或是流动性管理缺失所造成的通胀问题，承受力都是非常有限的，这对社会和谐以及内需培育都将产生十分不利的影响。而目前通胀形成的机制较为复杂，靠简单的货币政策很难有实质性的效果。

二是结构调整的压力。这关系到中国经济发展的活力。金融危机后，和大多数国家一样，政府主导的经济发展模式自然成了主基调，所以，现在一旦宏观调控力度加大，市场依赖“政策市”而发力的脆弱性就被凸显出来。因此，如何尽快将这种输血型的经济繁荣方式转变为市场造血型的发展方式，不仅关系到我们经济发展的效率，而且对中国经济发展的可持续性也尤为重要。但目前市场活力焕发的不确定性依然很大，表现在很多产业资本被闲置，很多民间资本流失在外。若要扭转这一局面，只有政府通过进一步减税让利，同时保护好市场投资和消费的环境，加快完善社会保障和福利体系的进程，大力推进“多劳、多得、多消费”的激励机制以及相关制度的建设和相关政策有效实施的监督机制，继续加大反腐反贪的力度，才能使中国社会民富有保障，中国经济发展有起色，而不是出现令人担心的大起大落的局面。

三是市场摩擦增大的压力。近期，民工荒、涨薪潮等社会现象已经引起了海内外社会各界的高度重视，当然，在今天经济环境还没有出现根本性好转的情况下，靠市场自身来调节难度确实较大，如果中央政府在引导市场形成正确的通胀预期的同时，能够控制有些地方盲目投资占用劳动力资源的行为，并敦促地方政府为改善民工的福利作出实质性的贡献，通过税收等优惠政策为有发展潜力的企业分担它们所承担的越来越高的劳动成本、生产成本，那么，这样做所赢得的结构调整的宝贵时间，一定会为企业今后通过技术进步和创新打开盈利空间，提高自身抗衡成本增加的生产能力，发挥出非常积极的作用。否则，企业因成本迅速增加而盈利空间受到人才、市场等约束无法相应地作出调整等不利因素，可能会放弃继续留在生产部门的意愿，这不仅与中央期待的目标背道而驰，而且，也会因为他们的资金大量闲置在社会上，增加了中国经济稳定发展的不确定性。

总之，在当前不确定的内外环境下，治理通胀和泡沫更需要科学发展观。蛮干和单干（只依赖货币政策来治理通胀的做法）都会让政策效果适得其反。事实上，根据发达国家的发展经验，同时针对当前中国通货膨胀的特点，我感到需要重视以下三大配套的政策环节：一是货币政策的数量调整（利率、汇率政策为辅）与制度建设结合的宏观调控方法；二是加大人力资本投资和导入正确的激励机制，保证产业结构升级的产业政策；三是强化政府决策部门的政策协调和学术部门研究成果的社会普及工作。

比如，第一个政策环节主要是控制可能出现的金融泡沫对物价水平的影响，第二个政策环节主要是起到提高实体经济部门收益率的效果，以降低由于过剩的流动性涌向金融部门可能造成的通胀压力，第三个政策环节的侧重点则放在影响大众合理预期的形成机制上。但是，上述每一类政策的有效实施都会影响其他两类政策的实施效果。比如，如果能有效控制金融泡沫，资金就会流向生产效率较高的产业部门，才有可能创造更多的就业机会和提高人们实际的收入水平，从而也就会降低因为金融体系流动性过剩可能造成的未来通货膨胀的预期。当然，实体经济部门收益的提高，若能够和人力资源的投资结合在一起，那么，实体经济增长就会给予人力资本足够高的回报，也就可以把优秀人才留在实体经济的体系中，于是大众对通胀的预期就会和实体经济的发展状况有机地结合在一起，这一局面对中国经济可持续的发展将产生不可估量的正面影响。当然，所有这些政策的有效实施，都要基于大众对政策体系的信赖和准确的理解，为此，政府部门和学术界都应该肩负起宣传和正确诠释政策效果的社会责任。

“制造大国”为何难成“金融大国”？【本文首次发表于2011年5月9日】

2008年金融危机爆发，不仅使各国经济深受重创，也让当年9月才成为世界最大外汇储备国的中国开始意识到，对于美国金融体系的过度依赖所带来的问题。到了今天，越来越多的国人希望通过大力发展国内的金融体系，把中国变成金融大国，从而绕过美国，自己来管理自己生产和创造出的宝贵财富。然而当我们回溯历史，就不难发现制造大国挑战金融大国角色早有先迹可循，只是这种尝试往往都以失败而告终，比如日本的泡沫经济及1998年的东亚金融危机。正因如此，人们开始思考：为什么制造业大国总绕不开金融发展的瓶颈，制造业大国究竟有无能力摆脱固有的金融局限性，从而向金融大国成功转型？中国在制造业大国和金融大国的两种发展模式中应该作出何种选择，或者，有没有可能建立起并驾齐驱的战略？围绕这些问题，我在近期给复旦大学全校学生做的一次公开讲座中，谈了自己这些年来的一些研究心得。

一、“制造大国”和“金融大国”之间的差异性

从日本、亚洲四小龙、东盟五国乃至当今的中国所不断打造出东亚制造业立国的奇迹中，我们不难发现，劳动与资本等生产要素价格和供应的稳定是这些国家能够在世界经济的舞台上保持强大的国际竞争力的重要基础；而资本积累、标准化生产和不断拓宽市场来发挥制造业做大做强所需要的“规模经济性”，则是这些国家能够以制造业立国的前提条件。当然，技术更新、管理效率等“软实力”更是这些国家能够以无与伦比的“性价比”优势立足于国际市场的制胜法宝。虽然随着经济全球化的趋势日益推进，制造业国家彼此间的竞争开始变得日益残酷，再加上市场一体化的进程也给制造业的健康成长带来了很多负面影响，但是不管怎样，这些国家为了能让自己继续立于不败之地，也在不断通过政策优化、“软实力”强化和国际合作等方式来弥补自己所面临的制造业大国“比较优势”恶化的挑战。