第2章 股指期货基础26问(1)

§§§第1节 期货是什么

我们要了解股指期货，必须首先了解期货。期货，一般指期货合约，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，又叫基础资产，可以是某种商品，如铜或原油；也可以是某种金融资产，如外汇或债券；还可以是某个金融指标，如3个月期银行同业拆借利率或股票指数。

期货是在远期交易的基础上发展起来的。远期交易是指买卖双方先谈好价格，未来的某个时间再按照这个价格进行交易。例如，农民与粮食加工商谈好，3个月后以3元／1Kg的价格把50吨大米卖给粮食加工商。这就是一笔远期交易。

期货交易也是未来的买卖活动，但和远期交易有很大区别：

首先，期货交易是在期货交易所发生的、公开进行的标准化合约的交易。每个期货合约的条款都是标准化的，如到期日规定好是每月l5日或最后一个交易日，基础资产是某种规格的电解铜或者是5年期国债，一张合约的买卖相当于5吨铜或是l0万元面额的国债买卖等。远期交易并没有这样的规定。

其次，期货交易的对象是期货合约，而不是实物商品。因此，期货投资者可以在合约到期时进行实物交割或者现金交割。就实物交割来说，一方缴纳现金，另一方交出合约中约定的规定规格的商品，这和远期交易是相同的；不同的地方在于，期货合约可以在合约到期前采用平仓的方式冲销原来的交易。因此，期货交易的流动性更强。

最后，也是最重要的一点，期货交易实行保证金制度和当日无负债结算制度，因而其违约风险远远低于远期交易。

§§§第2节 股指是什么

股票价格指数是股指期货的标的物，它是用以反映整个市场上各种股票市场价格的总体水平及其变动情况的指标。在股票市场上，成百上千种股票同时交易，股票价格的涨落各不相同，因此，需要有一个总的尺度标准，即股票价格指数来衡量整个市场的价格水平，观察股票市场的变化情况。

股票价格指数一般是由一些有影响的机构编制，并定期、及时公布。国际市场上比较著名的指数有道琼斯工业股价平均指数、标准普尔500指数、伦敦金融时报指数等。

§§§第3节 股指期货是什么

所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

§§§第4节 股指期货的特点是什么

股指期货的定义中包含了四个最重要的基本特点：

1．基础资产是股票价格指数

不同于铜期货的基础资产是工业原料金属铜这样可以看到摸到的实物，股指期货的基础资产是股票指数，这个股票指数不具有任何实体形态，也不像股票那样代表具体的股东权益（早期的股票像钞票一样是具有实物形态的），股票指数是按一定的统计方法，在许多特定的股票的基础上计算出来的数字。

同时，作为股指期货的基础资产并不是任意指数，而是一个特定的指数。比如中国的第一支股指期货的品种，采取的是沪深300指数，而不是大家最耳熟能详的上证综指或深成指。

2．标准化的合约

股指期货交易的实质是一份标准化合约，即一份合同，这是理解股指期货的出发点。股指期货交易的是一份合同，这份合同不同于日常经济生活中最常见的合同，它是标准化的，即合同中的条款除了价格以外都是事先由交易所同定好的，不能由买卖双方自由谈判。唯一不确定的就是价格。合同的价值由股票指数的点数乘以一个固定的乘数来确定。比如沪深300股指期货，它的价值就是沪深300指数乘上固定的合约乘数来确定。由于指数在不断变化，沪深300股指期货，这张合同的价格也在随着指数变化而不断变化，投资者的盈亏，就是其买卖这张合同的差价。

3．保证金交易

股指期货采用保证金交易，保证金的含义通俗地讲就是一份合同的定金。投资者买卖股指期货合约并不需要缴纳合同价值的全部款项，只需按一定的比例，比如l0％的比例缴纳定金作为履约的担保，股指期货当中保证金的含义也与定金一样，是保证投资双方无论发生任何情况都必须履行合同，防止违约发生。

股指期货的交易制度就是根源于采用了保证金制度，理解股指期货保证金的“合同定金”含义，就容易理解与之相对应的一系列期货交易机制和结算制度。

4．现金交割

股指期货与商品期货不一样，股指期货合同到期时不能像商品期货一样拿商品来交货，虽然股指期货的基础是股票指数，股票指数的基础是一篮子股票，但是股指期货合同到期时不能拿股票来交货，完全采用现金结算，就是按交割结算价计算股指期货合同双方的盈亏，然后用现金来结算双方的盈亏，不涉及股票的流转。

§§§第5节 股指期货是怎么产生的

股指期货是资本市场高度发展的产物，是规避股票市场系统性风险的有效工具。在20世纪70年代石油危机之后，西方国家经济出现了剧烈的动荡和严重的滞胀。1981年以后，里根政府把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务，采取紧缩性货币政策，控制货币供应，导致利率大幅度上升和剧烈波动。从1977年5月开始，美国联邦基金隔夜利率从5％开始上升，到了l980年初接近l5％。从1980年到l983年期间，联邦基金隔夜利率不仅最高接近20％，而且出现大幅度波动。利率的提高和波动使美国股票市场受到沉重的打击，为了减轻股票价格大幅波动给投资者带来的风险，恢复市场信心，确保美国股票市场的稳定和持续发展，开发新的能够规避股价风险的金融工具势在必行，股指期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来。

早在1977年10月，美国堪萨斯交易所在经过充分的研究和分析之后就已经向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了推出股指期货合约交易的申请，在申请中该交易所拟以道琼斯工业股票指数作为标的物。最初美国商品期货交易委员会没有批准美国堪萨斯期货交易所的申请，原因主要在于：一方面作为一种全新的金融衍生品，很多人心存疑虑，需要时间来接受这种金融创新；另一方面当时的金融衍生产品在美国受到多个部门的管理，有管理权限重叠的问题，股指期货的推出会涉及到各相关管理部门，在没有理清管理权问题之前，美国商品期货交易委员会没有立即对美国堪萨斯期货交易所的申请进行批准。同时道琼斯公司也不同意以道琼斯指数作为股指期货的标的指数，认为股指期货纯粹是一种赌博的工具，并为此将堪萨斯交易所告上法庭，致使美国堪萨斯交易所转而同阿诺德伯纳德公司（Arnold Bernhard&Company）合作，以该公司的价值线指数作为基础交易工具。直到l982年，新任商品交易委员会主席菲利浦·M·约翰逊和新任证券交易委员会主席约翰·夏德达成协议，明确规定股指期货合约的管辖权属于商品交易委员会，才为股指的上市扫清了障碍。1982年2月16日，堪萨斯交易所推出股指期货的报告终于获准通过。l982年2月24曰堪萨斯交易所推出了第一份股指期货合约——价值线综合平均指数期货。交易一开市就很活跃，当天成交近1 800张合约。芝加哥商业交易所在1982年4月也推出了以S&P 500股票指数为标的的股指期货合约，开市当日交易量就达到3 963张。l984年，股指期货合约的交易量已占美国期货市场所有期货合约交易量的20％以上。

§§§第6节 股指期货是如何发展起来的

和美国的情况相似，其他国家也经历了利率上涨且影响股市的过程。从20世纪70年代开始到90年代初，英国利率水平高企并且波动频繁。从l973年到l979年总的趋势是加息，这轮加息的最高点出现在1979年11月17曰，利率达到了17％，l979到1984年利率回落并在1984年3月触及阶段性低点后重新开始加息的进程，一直到l985年1月28日达到次高13．875％。德国的利率水平在1973年以后也开始大幅波动，直至1975年底。从l975年到l979年相对稳定，但是从l979年到l981年9月德国经历了一个明显的加息过程，利率最高达到了12％，随后到1983年，利率又开始向下波动。汇率和利率的波动造成了20世纪80年代主要发达国家股票市场价格的频繁波动。

由于股指期货的推出能够为金融市场提供风险对冲工具，顺应了市场管理系统性风险的要求，加上美国的示范效应，主要发达国家在20世纪80、90年代陆续开设了股指期货，l984年5月英国推出了金融时报l00指数期货，1988年9月日本推出了日经225指数期货，1990年9月德国推出了DAX指数期货。

新兴市场从20世纪90年代后期以来也开设了股指期货，1996年5月韩国推出了KOSPl 200指数期货，1998年7月中国台湾推出了台股指数期货，2000年6月印度推出了S&P CNX90指数期货

§§§第7节 股指期货和股票有什么区别

虽然股指期货是以股票为基础资产衍生出来的，但股指期货属于期货领域，股票则属于现货领域，因而在交易制度上存在着明显的区别。

（1）在到期日上，股指期货合约都有到期日，不能无限期持有，到期必须进行现金交割。股票则不同，一般而言，只要上市公司没有摘牌，其股票可以永久交易下去，投资者可以无限期的持有股票。

（2）在交易方式上，股指期货采用保证金交易，即在进行期货交易时，投资者不需支付合约价值的全额，只需支付一定比例的资金作为履约保证。股票交易则需要支付股票价格的全部金额。采取保证金交易还是全额交易也是典型的期货和现货的区别。

（3）在结算方式上，股指期货交易采用当日无负债结算。因为股指期货价格变动，需要的保证金也会连带发生变动，交易所每日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓，而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加保证金。

（4）在交易方向上，期货交易可以卖空。可以先买后卖，也可以先卖后买，在并不持有标的物的情况下也可以卖出，因而，期货交易是双向交易。股票市场一般而言都是先买后卖，股票市场的做空也是需要先融券才能卖出，因此，股票交易是单向交易。

§§§第8节 股指期货和权证有什么区别

权证和股指期货在交易机制上有一些相似之处，例如，二者都是T+0的交易机制，一天之内可以做多个来回的买卖活动；二者都有一定的杠杆性，存在通过少量资金投入获取成倍收益的机会；二者都可以通过一定方式的做空，从而规避价格下跌风险。但总体上，股指期货和权证是两种不同的衍生品，就目前我国股票市场上存在的个股权证来说，它与股指期货之间存在着显著的不同。

（1）二者交易标的不同，价格形成与影响因素也不相同。股指期货的标的物是一篮子股票构成的价格指数，在一定程度上显示整个大盘的运行态势和宏观经济发展状况。因而，股指期货价格变动的影响因素更偏向于宏观因素以及主要成分股的基本面情况，比如宏观经济政策、标的指数成分股替换、大盘权重股走势以及成分股分红派息等，这些因素交互的影响各个股票，因而对指数走势的判断也是不确定的，难以形成统一的走势预期。

权证的标的物是单个股票，在价格形成上应当以个股价格为基础，价格变动受到个股资产价格、时间价值和波动率等方面的影响，价格变动的预期比较直接和统一。

（2）在功能作用上，股指期货的作用是规避大盘的系统性风险，权证的作用是锁定个股的价格波动风险。

（3）在交易机制上，股指期货的做空与权证的做空有很大差别。如前所述，股指期货是一种双向交易，不仅可以先买入合约再进行卖出进行做多，也可以先卖出再买入进行做空，既可以在价格上涨的时候通过做多获利，也可以在价格下跌的时候通过做空获利，规避价格下跌风险，是一种双方向的获利，有利于价格趋向合理价格区间，约束股指期货价格的非理性波动。

从做空的角度看，权证的做空是买入认沽权证，在股票价格下跌到行权价格之下时通过行权获取收益，但如果股票价格虽然发生了下跌，仍然高于行权价格时，价格下跌风险依然无法规避。因而，权证的做空和股指期货先卖后买进行做空的概念有本质区别。从交易的角度看，权证不是一种双向交易。权证交易的双方其实都是行权的买方，都是向权证发行人支付权利金的人，都要先买入权证再卖出权证，只有在权证价格上涨时卖出权证才能获利，是一种单方向获利。 ‘

（4）在交割机制上，股指期货到期时将会进行现金交割，投资者手中持有的股指期货合约将会通过交割结算价转化成一定数量的资金，然后根据投资者的盈亏状况进行资金划转。这也在一定程度上避免了到期日的大起大落。此外，交割结算价的计算为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，因此最后交易日股指期货与股票指数现货价格趋于收敛，也使得股指期货市场价格不会大幅度偏离现货市场。

权证行权价格在权证发行时已经确定，权证到期时如果不行权，权证本身就没有任何价值，持有权证的投资者将得不到投资回报。

（5）在涨跌停板限制上，股指期货采用了和股票市场一样的比例，把第二天交易目的价格波动控制在±10％之内，有效控制了价格的过度波动。

权证的价格涨跌幅度限制与股票涨跌幅采取10％的比例限制不同，其涨跌停板是以涨跌幅的价格而不是百分比来限制的。按照如下公式计算：

权证涨幅价格一权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格一标的证券前一日收盘价）X 125％X行权比例；

权证跌幅价格一权证前一日收盘价格一（标的证券前一目收盘价一标的证券当日跌幅价格）X 125％X行权比例。

从这一计算公式可以看出，权证一天的涨跌幅度比股票和股指期货大很多，甚至有时候远远超过了股票市场l0％的幅度。