第10章 格雷厄姆智慧法则四五 (2)
现代投资组合理论是在格雷厄姆的基础上发展起来的。现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。
1952年3月，美国经济学哈里·马考威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马考威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。
1963年，威廉·夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。
20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964年、1965年和1966年提出了资本资产定价模型（CAPM）。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。
1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。
我们来比较一下格雷厄姆时代之前的投资组合理论和之后的投资组合理论。
传统投资组合的思想——多样化。不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”；组合中资产数量越多，分散风险越大。
现代投资组合的思想——最优化。最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存在一组使得组合风险最小的投资比例；最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。
现代投资组合理论的应用和存在的问题
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面：
第一，马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件(参数)。在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马考威茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率)，用方差(或标准差)表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马考威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。
第二，投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准 差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多的取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且 提供了有效分散投资的实际指引。
第三，马考威茨提出的“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自20世纪50年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。
第四，马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。
格雷厄姆智慧法则五：要有耐心
每个投资者应该为可能不妙的短期效果做好资金和精神上的准备。
——本杰明·格雷厄姆
宁静致远，淡泊明志。
——诸葛亮
长期投资的意义
格雷厄姆有一句至理名言，被他众多弟子引用： “从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。”长期投资的之所以意义主要是三个原因：
第一，格雷厄姆发现价值比价格的变动更慢，而价格在长期内倾向于回归价值。变动慢的价值比变动快的价格更容易为人类的认知能所把握，而价值对价格的主导作用在长期内才能发挥作用，所以从价格价值的二元变动规律出发，必须坚持长期投资；
第二，短期交易使得交易者离市场更近，容易受到价格和其他投资者情绪的影响，从而形成非理性的决策，而长期投资由于离市场更远，不容易受到价格和群体情绪的影响，所以长期投资的投资者更为理性。
第三，长期投资可以利用复利原理，利滚利，财富增值远比短期投资快，更为重要的是长期投资可以节省交易费用。从累计收益和节省交易费用的角度来看，长期投资具有重要意义。
从以上三点，我们就知道格雷厄姆关于具有耐心的说法是正确的。
长期投资存在的困难
长期投资固然是必要的，但同时也存在很多困难。为什么实际操作中长期投资如此艰难呢？我们找到了如下理由，这些理由是一位不知名人士总结出来的，其中具有深的洞见：
首先，能长期生存、基业长青的企业为数甚少，发现长青企业同样挑战智慧。
据美国《财富》杂志报道，美国大约62％的企业寿命不超过5年，只有2％的企业存活达到50年，中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年；一般的跨国公司平均寿命为10～12年；世界500强企业平均寿命为40～42年，1000强企业平均寿命为30年。中国集团公司的平均寿命是7～8年；小企业的平均寿命是2.9年，中国企业的平均寿命约3.5年。百年企业， 铸就辉煌，追求基业长青，几乎成为每个企业的目标。但根据上文数据可以看出真正做到基业长青是企业家最大的挑战。
而作为投资者，由于受到每个人的知识经验的局限，发现基业长青的企业也充满挑战。正如查理·芒格所言：对于一个投资者来说，一生中能发现一到两个真正杰出的长存的企业并坚持长期投资，就已经会十分富有。
另外在长期投资过程中，企业不断面临新的内部和外部变化。例如：企业内部会出现股东的变化、管理层的更替，等等。企业的外部环境同样日新月异，例如：万科面临宏观地产调控，股价持续下跌，如何处理投资时时面临不确定性。要在长达数十年甚至更长时期内坚定地对一个企业做长期投资，是对人性和智慧的挑战。 发现一家杰出长存的企业很难，但像珍藏珠宝一样长期珍藏公司则难上加难！其次，诱惑长期投资者的美丽女妖塞任波段操作。
根据这位匿名人士的十年的从业观察，99%以上的投资者很难抗拒“波段操作”。而且这个比例并没有下降的趋势，假如将股市比喻成大海，投资者是希望达到彼岸的海员的话， 那么“波段操作”极似希腊神话中的半岛半人的女妖塞任，常用美妙的歌声引诱航海者。“波段操作”本身并没有错误，而且是使投资者收益最大的理想化方法，像塞任的歌声那样美妙绝伦，问题是在历史的长河中和实际操作中几乎没有人能持续成功。
这位匿名人士的话反映了绝大多数人对长期投资的担忧，而这些担忧是有着现实依据的，其实巴菲特很好地解决了这一问题，可能他也是那一代价值投资者中唯一解决了这一问题的一个。关于他的解决之道可以翻看本书第三章关于市场专利的那节。
格雷厄姆和巴菲特不同的长期投资手法
在格雷厄姆看来投资就是价值投资，同时也是长期投资，三个词的内涵是一样的。其他价值投资者也认同这种看法，但是对于所谓的价值却存在很大的分歧，在投资手法上也大为不同。我们这里就来谈谈格雷厄姆和巴菲特两师徒在长期投资上存在的差异。
格雷厄姆主要基于静态价值进行投资，具体而言就是有形资产，通过对有形资产为核心的价值进行评估，他得出了价值和价格之间的差值，通常而言，由于是基于静态价值评估，所以他基本上不管公司长期的成长和赢利情况，只有账面上的价值在股价上得到了体现，他就会抽回投资，投到下一个具有隐藏价值的公司上。所以，他的价值投资一定没有巴菲特那么长，他的赢利状况也没有巴菲特那么好，最为关键的是随着有形资产赢利能力的提高，随着证券分析技术的进步，格雷厄姆那种以有形资产为基础寻找隐藏价值的方法逐渐失去市场。
巴菲特早期的证券投资完全是遵循格雷厄姆的方法，后来随着实践出现了问题，巴菲特才开始反省。其实，格雷厄姆的价值投资基本上就是类似于保险精算，通过分散投资来获取大概率情况下的收益，而巴菲特由于天性使然，所以一直持有较少的股票，这使得他无法获得格雷厄姆一样稳定的收益，所以他陷入了理论和实践上的冲突。之后，他认识了查理·芒格和菲利普·费雪，他们让巴菲特明白了无形资产的价值，而彭博的著作更让巴菲特明白了持久竞争优势对于长期价值投资的重要性，由此巴菲特开始将集中投资法与无形资产价值评估有机结合起来。
巴菲特的方法也是寻找价值和价格之间的背离，但是他看的是包括无形资产在内的价值，而无形资产是公司成长性和收益的来源。巴菲特投资的不再是简单的资产，他投资的是公司。资产是静态的，而公司是动态的，公司的价值可以持续增加，而资产则未必。巴菲特以收益为评估重点，而格雷厄姆以资产为评估重点。巴菲特专门寻找那种目前价值被低估，而且又能长期报酬高增长的公司；而格雷厄姆则只看目前价值是否被低估的股票。巴菲特不光寻找价值被低估的，还寻找能够持续增值的，而格雷厄姆则只寻找价值被低估的。这使得巴菲特的投资期限要远远长于其老师，因为他还要赚取增值的部分，而非仅仅是“安全空间”。